⊙本报记者：王彭

　　瑞银证券在本月11日发布的一份宏观研究报告中指出，主导2015－2016 年全球宏观形势的核心逻辑是美国在经济周期上的位置领先于其他经济体。虽然该命题并不陌生，但时至今日随着美国经济闲置资源几近消化，已触及临界点、足以引发更深远的变化。瑞银认为这一“单引擎”格局意味着美国进口将成为推动全球经济复苏的必要条件、导致全球经济脆弱性上升；同时也将映射为全球货币层面(利率和汇率)更明显的分化。

　　此外，上述宏观趋势将进一步影响到当前全球金融市场的两大核心支撑：低利率和低波动率。瑞银认为美国长期利率上升幅度可能会小于历史情形、金融市场波动可能会间歇式加剧。这些动向在未来一年值得投资者密切关注。

　　全球经济步入“单引擎”时代

　　在最新的报告中，瑞银预计全球经济增速将从2014 年的3.3%小幅加快至2015 年的3.5%和2016 年的3.6%，但仍弱于长期趋势。相应地，受闲置产能抑制，全球范围内通胀预计将徘徊在低位(2014/15/16 年：3.6%/3.6%/3.4%)。这一预测延续了过往几年“缓慢复苏”的定式，鲜有亮点。

　　相比全球经济整体乏善可陈，瑞银认为不同经济体增长步伐的参差不齐更值得关注。这一差异化表现可概括为：美国的经济增速(2014/15/16 年：2.3%/2.9%/2.8%)将引领全球复苏，欧元区(2014/15/16 年：0.8%/1.2%/1.6%)和日本的经济增速预测(2014/15/16 年：1.1%/1.2%/1.0%)将艰难前行，而新兴经济体(2014/15/16 年：4.5%/4.4%/4.7%)则受累于中国需求放缓和大宗商品价格下跌。因此，美国经济若真的“一枝独秀”，意味着全球经济将步入“单引擎”格局。

　　瑞银认为这一差异化表现背后的基本面因素是：美国会继续受益于积压需求释放、复苏不确定性下降、金融条件宽松、财政政策回归中性，实现内需驱动的内生性增长。而其他发达和新兴经济体则继续面临资产负债表调整压力或政策面的限制，导致其经济发展落后于美国。

　　而更深层次的原因来自于以下几个方面：首先是周期性因素，相比其他主要央行[微博]，金融危机以来美联储维持货币宽松的决心和魄力更大，财政紧缩的幅度和压力也相对好于其他经济体。因此美国私人部门得以更快、更彻底地调整其资产负债表。其次是结构性因素，相比其他经济体，美国在人口年龄结构、劳动力市场灵活度等方面明显更为有利。最后，在技术创新方面如3D 打印、云计算等，美国也占据优势地位；同时还受益于页岩气开发导致的国内能源成本下降。

　　货币政策走向分化

　　随着美国经济逼近充分就业水平、增长回归潜在增速、通胀温和回升，预计美联储将会加快退出极度宽松的货币政策。继今年底彻底终止QE 之后，瑞银预计美联储将从2015 年中开始加息，未来两年将累计上调基准利率275 个基点。

　　瑞银预计与美国同样处于复苏中后期的英国央行也将亦步亦趋。但与之形成对比的是，日本、欧洲央行则会在宽松道路上进一步迈进。

　　因此，瑞银认为全球货币政策将过渡到“美英紧、欧日松”的分化格局，这正是“单引擎”实体经济格局在货币层面上的映射，并将具体表现为两个层面上的货币政策分化：首先，各央行资产负债表规模将呈现出美、英停止扩张，欧、日迎头向上的对比；其次，利率将呈现出美、英向上，欧、日徘徊在低位的差异化格局。

　　需要指出的是，欧洲央行和日本央行虽均有进一步放松货币政策的必要性和可能性，但无法完全取代美联储成为全球新的“印钞机”，因此全球流动性整体上应将会随美联储退出极度宽松的货币政策而趋紧：

　　这首先因为，美元全球储备货币地位、美国利率在全球金融市场定价中的基准地位均难以撼动，且美联储QE 是过去几年间撬动全球范围资本流动最主要的推力。

　　其次，欧洲央行实施全面QE 的门槛较高、政治和法律阻力较大。如果迟迟无法实施全面QE，则欧洲央行量化操作的久期始终要短于美联储QE，对收益率曲线长端影响有限、从而限制欧元区资产配置向海外转移幅度。

　　再次，投资者存在着“本土偏好”，一定程度上会偏好本国资产、稀释资本外流程度。例如日本央行加码货币宽松之后，日本投资者反而卖出了更多的外国资产、转而投资于日本股市。而且，瑞银欧洲股票策略团队认为欧元区股票当前仍具有吸引力，相比之下全球其他市场(包括新兴市场)资产的估值优势并不突出。

　　金融市场间歇式波动恐加剧

　　瑞银全球资产配置团队认为，两大宏观因素导致当前全球金融市场已处于低波动率的“新常态”：上述低增长、低通胀的全球宏观环境往往伴随着低波动率；QE 经由美联储资产负债表的存量效应可能带来了长期影响。

　　而上述因素短期内均难以逆转，因此全球金融市场波动率可能未必会如一些人认为的那样回归历史均值。但另一方面，金融监管趋严导致做市商资产负债表收缩(尤其是在欧美信用债市场上)、无力再像以往那样稀释市场冲击。这意味着未来波动率可能会更频繁地出现且可能间歇式大幅上升。

　　展望未来，瑞银认为以下因素均有可能成为触发金融市场间歇性波动的催化剂：

　　全球增长脆弱性。在全球经济高度依赖于美国这一“单引擎”的情况下 ，投资者会比以往更容易担忧全球增长前景。无论是美国经济弱于预期、欧元区颓势加剧、还是中国经济再度引发“硬着陆”担忧，都有可能触发市场较大幅度调整，10 月份全球市场回调便是例证。

　　美联储退出宽松政策过程所伴随的不确定性。如前所述，美联储退出极度宽松货币政策的步伐本身便具有较大不确定性。而且美联储(及其他央行)的量化宽松压低了波动率，因此当其退出时，波动率和以其为基础的市场定价面临重新调整的压力。从历史统计来看，波动率会由货币市场蔓延到收益率曲线的长端、进而传导至股票和外汇市场。此外，全球流动性整体随美联储退出QE而趋紧，这也意味着包括中国在内的新兴经济体将面临外部流动性的潜在冲击，新兴市场一旦出现动荡也难免波及全球市场。

　　利率偏低加剧“金融过剩”，为调整埋下伏笔。未来利率将会低于以往充分就业阶段的水平，那么低贴现率将会推高资产价格、加剧“金融过剩”，从而带来短期内剧烈调整的风险。IMF[微博] 也在其近期的《金融稳定报告》中提示了“金融过剩”的风险，指出低波动率环境、美国长期国债收益率过去一年稳步下行推高了投资者偏好、导致部分金融资产估值偏高。在瑞银全球团队看来，美联储未来是否会、以及以何种方式应对资产价格泡沫化等“金融过剩”问题，在未来两年值得关注。