□华泰证券 胡新辉

　　 近一个月(10月13日-11月12日)，受“沪港通”实施消息影响，金融等板块大幅拉升，上证综指上涨5.05%，创业板指数则被资金流出拖累，下跌5.05%。债市也在今年达到高潮，中证全债指数最近一个月上涨3.08%，债券分级基金B份额受益最大。

　　 金融板块飘红，跟踪该板块的股票分级B份额如脱缰的野马一样。申万菱信[微博]证券行业指数分级B、鹏华非银行分级B、信诚中证800金融指数分级B、招商沪深300高贝塔指数分级B、国联安双禧中证100指数B、浙商沪深300指数分级进取、信诚沪深300指数分级B等最近一月净值涨幅均超10%。其中沪深300属于宽基指数，跟踪的分级基金数量较多，但规模普遍不大，这与沪深300指数长期低迷有关。从整体折溢价率来看，华商中证500分级、诺德深证300指数分级、长盛同辉深100等权重、长城久兆积极指数等有较高的整体溢价率，但由于缺乏流动性，难以吸引套利资金兴趣。

　　 股票分级A类份额走势则受到债市的显著影响，债市收益率下行提高A类份额吸引力。目前A类份额上涨才刚刚开始，投资者仍可以重点关注未来一些流动性较高、折价交易且隐含收益率高于平均水平的品种。在债市普涨、短期利率下行大背景下，中低风险和低风险品种目前的性价比相对过去已没有优势，但也很难再回到过去那种遍地“黄金”的时候，因此相对价值更好的品种则应该是目前关注的重点，A类份额就是这一类品种。目前，成交量在100万以上的永续A类份额平均隐含收益率仍位于6.65%水平，已高出10年期AA企业债32BP。考虑到降息影响，即使未来一年定存利率下调50BP， 由此导致的隐含收益率被动下行幅度也仅在40BP到60BP水平，在原基础上扣除掉这一部分，几乎所有永续A类份额的平均隐含收益率水平也基本在6.10%左右，这表明在参考10年期AA+企业债基础上，永续A类份额确实存在一定的低估。

　　 今年上半年股票分级基金规模为647亿元，三季度迅速扩大为840亿元，规模扩大30%。其中富国中证军工指数分级、申万菱信证券行业指数分级、银华深证100指数分级、招商中证商品、国泰国证医药卫生行业指数分级、中欧盛世成长分级、信诚中证800金融指数分级、兴全合润分级股票等基金规模增幅较大。这主要受益于三季度股市的良好表现，尤其是军工与证券板块，这两个板块在三季度大幅反弹，使得跟踪这两个板块的分级基金经常出现场内大幅溢价情况，吸引场外套利资金进入。截至三季度末，申万菱信申万证券分级的规模已从二季度末的1.68亿元增长至35.11亿元，而富国中证军工则从4.11亿元扩大到39.48亿元，近40亿元的规模足以令基金公司当时的布局得到丰厚回报。行情的配合以及规模的扩大，使得场内分级基金流动性进一步提高，不少私募机构投资者将分级基金作为较为重要的跟踪板块趋势品种。

　　 基金公司10月底也趁热打铁，分别发行招商中证证券公司分级和鹏华中证国防分级，两只基金均为永续型，份额配比为1：1，可配对转换，稳健份额约定收益率为一年定存利率+3%，每年定期折算一次；进取份额净值低于0.25元或母基金净值高于1.5元处触发不定期折算。不过行业分级基金一旦落后，规模短期内是难以比肩先发份额的。

　　 从股票分级基金持有人结构看，机构投资者青睐于持有A份额，相比债券，A份额经常出现与债市不同的交易机会，并且分级基金的折算也给A份额带来事件性的投资机会。B份额则是平民化杠杆投资品种，交易方便、费率低、没有进入门槛，因此90%的B份额为中小投资者持有。

　　 此外，分级债基今年的表现也非常亮眼，虽然相比分级指基而言波动性要小，但如果持有时间相对较长的话，收益率是非常可观的。今年以来，大部分品种的涨幅都在20%以上，30%以上的品种也并不少见，涨幅最高的分级债B能达到60%到70%水平。债基进取指数则基本保持一路上涨态势，今年以来涨幅达到30%。

　　 在债券牛市引燃热情下，目前分级债B折价率已大幅收窄，部分品种甚至出现溢价现象。我们认为，这类品种的投资价值已显著降低，不建议投资者重点关注。对于看好后市的投资者，建议可以关注近期打开申赎的非上市交易分级债B。