导语

　　从基本面角度来看，实体经济处于低位筑底阶段，随着楼市政策松动、基建发力、促消费政策出台未来总需求有望得到改善，年内再失速风险较小。货币政策中性偏松，调控重点在于引导实体经济利率下行，无风险利率的下降有助于进一步提升股票等风险资产偏好，但随着融资余额不断攀升，投资者需对获利回吐压力以及增量资金入市节奏保持一份警惕。

　　从配置方向上来看，对于价值股行情，风格转换言之过早，ETF、杠杆B份额更适宜积极型投资者对于短线波段机会的把握，但短期须注意急升过后的回调风险。从中长期战略角度来看，消费、新兴所代表的成长品种依然具备比较优势，短期调整带来逢低布局良机，而对于组合中已有的价值品种，建议密切跟踪，逢高减仓，兑现收益。

　　此外，依然关注仓位水平适中、行业配置相对均衡、长期业绩优异、投资管理能力较强的稳健型基金的长期配置价值，以及债券型产品风险平抑价值，投资者可根据自身风险偏好搭配持有。

　　国内市场：经济地位筑底 稳增长政策加码

　　宏观经济低位筑底 下行压力犹存

　　三季度数据显示宏观经济呈现疲弱态势，投资、消费增速双降再度印证有效需求不足的窘境，尽管9月在强劲外需的带动下实体经济有所回升，但投资增速持续下滑趋势未能得到有效改善，宏观经济下行压力不减。但从当前政策调控力度增强的背景来看，年内再失速的可能性较小，整体或处于低位筑底阶段。

　　三季度我国GDP同比增长7.3%，较二季度下降0.2个百分点，创五年半新低。从产业结构来看，第一产业、第二产业、第三产业同比增速分别为4.5%、7.4%和7.8%，其中服务业连续10个季度领跑。而从环比变化情况来，第二第三产业均呈回落态势，其中第二产业增速小幅下滑0.1个百分点，总体保持稳定，而第三产业增速环比回落0.4个百分点，下滑幅度最为明显，成为经济回落的主要因素。

　　从需求的角度来看，内需萎靡，投资、消费增速双降，外需相对坚挺，对稳定经济增长意义积极。统计数据显示，1-9月固定资产投资(不含农户)357787亿元，同比名义增长16.1%，在地产及制造业投资持续疲软的影响下，投资增速季内逐月走低，前三季度增速较上半年回落1.2个百分点。分项来看，1-9月房地产开发同比名义增长12.5%，累计增速较上半年回落1.6个百分点。受去产能及楼市低迷拖累，制造业投资增速继续放缓，1-9月同比增长13.8%，增速回落至5年以来低位。1-9月基建投资增长21%，增速较1-8月下降0.7个百分点，基建投资虽对稳定投资起到重要作用，但整体对冲力度相对有限。

　　从消费来看，前三季度社会消费品零售总额189151亿元，同比名义增长12.0%，增速比上半年回落0.1个百分点，9月份，社会消费品零售总额同比名义增长11.6%，略低于市场预期。外贸方面，前三季度，进出口总额194223亿元人民币，以美元计价为31626亿美元，同比增长3.3%，增速比上半年加快2.1个百分点。其中，出口104224亿元人民币，以美元计价为16971亿美元，增长5.1%；进口89998亿元人民币，以美元计价为14655亿美元，增长1.3%。尤其值得注意的是，在欧美复苏带动下，9月出口增速强劲跃升至15.3%，超出市场预期，较8月环比提升5.9个百分点，与此同时在加工贸易提振下单月进口增速也大幅反弹至7%。

　　工业生产方面，今年前三季度全国规模以上工业增加值同比增长8.5%，增速较上半年回落0.3个百分点。其中9月受外需改善影响，工业增速回暖，规模以上工业增加值同比增长8.0%，环比增长0.91%。

　　稳增长力度增大 助力总需求改善

　　在宏观经济下行风险增大的背景下，管理层稳增长调控力度增大，楼市调控政策松动、基建审批提速、推动消费扩大、升级有望使总需求疲弱格局得到改善，SLF与正回购利率下调释放宽松信号、引导利率下行，助力实体经济企稳，推升市场风险偏好。而依法治国顶层设计则为改革的深入推进保驾护航，有助于提振资本市场长期信心。

　　楼市调控松动。继各地限购政策松绑后，央行[微博]对地产贷款政策进行调整，新政包括“认贷不认房”、首套房7折利率以及地产企业融资松绑等。此外住建部亦联合财政部、央行出台措施放宽公积金贷款条件，同时推进异地互认、转移接续以及取消四项收费。总体来看本轮地产放松政策重在从信贷的角度对房地产进行松绑，释放部分改善性需求以及降低购房杠杆，有助于楼市销售企稳；此外监管层酝酿允许非上市房企于交易所发行公司债有利于进一步拓宽地产企业融资方式、降低融资成本，改善投资建设环境，从而达到稳投资、稳增长的意图。

　　释放宽松信号，引导利率下行。10月在松绑地产按揭贷款政策、实施SLF注入流动性之外，央行在公开市场操作层面再度下调正回购利率10BP，引导资金利率下行意图明确。由于融资难及融资成本高企对于政策刺激效力产生较大制约，因而降低社会融资成本、支持实体经济仍是未来货币政策的重点，预计央行将继续灵活利用多项调控工具，释放流动性宽松预期，引导利率水平进一步下行，为经济复苏及转型升级创造有利条件，与此同时，无风险利率的持续下降也有助于推升市场风险偏好。

　　基建提速。三季度基建投资增速放缓至18.5%，虽在稳定投资中扮演重要角色，但整体对冲效力有限。为保证经济平稳运行，政府近期加快对于铁路、机场等重点工程项目的审批，同时从资金来源角度进一步拓宽融资渠道。近期，管理层提出大力推广政府与社会资本合作的PPP投融机制，政府通过投资补助、基金注资、担保补贴、贷款贴息的方式引入社会资本参与基础设施及公用事业领域建设，以充分调动民间资本投资积极性，缓解地方政府债务压力，激活经济内生动力。

　　推动消费扩大、升级。在基建投资之外，稳增长的另一有效途径是增强消费带动作用。10月底召开的国务院常务工作会议研究部署从增收、健全社保体系、改善消费环境三方面入手，提升居民消费意愿及消费水平，同时提出重点推进六大领域消费，包括信息消费、住房消费、绿色消费、旅游休闲消费、教育文体消费、养老健康家政消费等。从宏观层面来看，随着各项政策措施的落实推进消费低迷势头有望得到改善，成为稳增长的中坚力量；而从中观的角度来看伴随着消费的扩张和升级，相关行业特别是新兴消费领域未来有望得到长足发展。

　　依法治国顶层设计为改革保驾护航。10月召开的十八届四中全会明确了全面推进依法治国的总目标和重大任务，并提出将立法与改革决策相衔接，加强重点领域立法，这对于各项改革的推进与落实起到强化及保障作用。预计未来，围绕财税体制改革、国企改革等重点领域的立法及修订工作有望提速。而另一方面，法制化建设进一步维护社会的公平正义，有助于资源的优化配置，从而有利于提振资本市场长期信心。

　　后市展望：乐观之中留一份清醒

　　10月A股市场先抑后扬，在基本面疲软、政策预期逐步兑现、新股申购以及沪港通延迟推出的背景下，市场调整压力增大，各主要股指震荡走低。但月末最后一周大盘蓝筹强势反弹，带动股指快速回升，收复“失地”，最终上证指数及深证综指月内分别上涨2.38%、1.27%。从行业的角度来看，交运、金融、公用事业涨幅居前，而石化、传媒表现欠佳。

　　向前看，在去产能、去库存、转型升级的背景下，宏观经济增长中枢下移的进程仍在延续。三季度宏观经济整体低迷，尽管9月在强劲外需的带动下有所回升，但投资增速持续下滑趋势依然未能得到有效改善，实体经济下行压力不减。10月官方制造业PMI指数环比回落0.3个百分点至50.8%，各主要分项指标均较9月出现下滑，预示宏观经济依然处于低位筑底阶段。

　　从政策面的角度来看，稳增长力度有所增强，近期地产调控政策松动、重大项目审批提速、管理层强调推动消费扩大与升级，随着调控政策的落实推进，总需求有望得到改善。另一方面，货币政策总体保持稳健，调控重点在于引导实体经济利率下行，降低社会融资成本，而作为调控中介的无风险利率仍存在进一步下行的空间，对于风险资产提供支持。

　　从流动性角度来看，海外层面美退日进，欧洲仍有进一步加码空间，国内定向调控基调不变，未来有望延续中性偏松格局。

　　总体来看宏观经济低位筑底，政策面稳增长力度加大，年内再度失速风险较小；流动性维持中性偏松格局，实际利率下行预期有助于提升投资者风险偏好，改革及政策红利有望进一步激活市场相关热点，结构性机会有望延续，但考虑到市场融资余额连续攀升至历史高位水平、股指连续多月走高，投资者应对获利回吐压力及增量资金入市趋缓等因素保持一份警惕。

　　11月基金配置策略：逢低布局消费新兴 谨慎应对价值风潮

　　正如我们在上文中所述，实体经济处于低位筑底阶段，随着楼市政策松动、基建发力、促消费政策出台未来总需求有望得到改善，年内再失速风险较小。货币政策中性偏松，调控重点在于引导实体经济利率下行，无风险利率的下降有助于进一步提升股票等风险资产偏好，但随着融资余额不断攀升，投资者需对获利回吐压力以及增量资金入市节奏保持一份警惕。

　　从配置方向上来看，对于价值股行情，风格转换言之过早，ETF、杠杆B份额更适宜积极型投资者对于短线波段机会的把握，但须注意急升过后的回调风险。从中长期战略角度来看，消费、新兴所代表的成长品种依然具备比较优势，短期调整带来逢低布局良机，而对于组合中已有的价值品种，

　　建议密切跟踪，逢高减仓，兑现收益。此外，依然关注仓位水平适中、行业配置相对均衡、长期业绩优异、投资管理能力较强的稳健型基金的长期配置价值，以及债券型产品风险平抑价值，投资者可根据自身风险偏好搭配持有。

　　立足长远 逢低布局消费和新兴

　　我们在四季度的基金投资策略中对中小盘成长品种的中长期投资价值予以肯定，认为经济结构转型升级是一个渐进的过程，也是今后较长时期我国战略发展重心，在此过程中原有发展模式和产业结构秩序将得到转变与重塑，随着经济增长引擎由投资转至消费、产业发展重心由传统的资源、资本密集型产业向新兴产业过度，消费服务、新兴产业广阔的市场空间及发展潜力将得到有效激活，成长前景良好，从现阶段来看这一基本判断未发生改变。

　　其次，近年来政策重心始终围绕稳增长、促转型展开，本届政府微刺激托底防范系统性风险，强化改革的施政理念，流动性格局中性偏松，尽管近期连续通过正回购操作释放利率下行预期，短期对利率敏感板块如金融地产等够成利好，但整体来看稳健偏松的政策基调不会发生根本性转向，中小盘股中长期比较优势依然存在，加之陆续出台的产业扶持政策，成长股结构性行情仍然可期。

　　总体来看，我们认为中小盘成长品种依然具备较高的中长期投资价值，短期在阶段性的沉寂或调整带来逢低布局良机。从方向上看，建议关注兼具业绩防御性与成长潜力的消费服务领域如医药医疗、食品饮料、汽车、零售、交运、电力等，与之关联度较高的基金产品如嘉实研究精选、华商领先企业混合、招商优势企业混合。此外新兴产业具备较高的增长前景，并且更易获得产业政策支持，继续看好重配电子信息、通讯、传媒、清洁能源、节能环保等行业的基金产品的业绩增长潜力，如中邮新兴产业、华商主题。另一方面，从市场分布的角度来看，由于上述所提行业以中小盘成长股居多，主要分布于中证500、中小板、创业板中，因而投资者也可通过逢低介入对应指数产品的方式把握结构性机会。

　　谨慎应对价值品种阶段性行情

　　10月底以来大盘蓝筹股强势反弹，带动股指快速回升，相比之下小盘成长股表现平平，总体来看蓝筹股的崛起与以下几方面因素有关：一是，经过前期行情的演绎，以中创板块为代表的小盘成长股估值持续走高，大小盘剪刀差逐渐拉大，在业绩兑现压力下，大盘股存在估值修复与补涨需求；其次围绕着各项改革与政策红利展开的主题性机会，如国企改革、沪港通、铁路基建、自贸区等，进一步推升市场对于相关蓝筹股的偏好。从增量资金入市情况来看，尽管前期市场走势出现一定调整，但投资者融资入市热情依旧高涨，截至月末两市融资余额6968.38亿元，较上月末多增894.27亿元，而蓝筹股成为本轮新增融资偏好方向之一。

　　我们认为，本轮价值股行情延续性有待观察，风格转换言之尚早，投资者应谨慎应对当前价值品种的阶段性行情。对于短线的投资性机会的把握，从交易成本和时间成本来看，传统开放式基金均不占优，对于风险承受能力较高、想要博取波段性收益的投资者，流动性较高、成本较低的交易型基金产品如ETF、创新封基杠杆份额是一种较好的介入方式，但从当前时点来看应警惕急涨之后的获利回调风险。而从基金中长期战略配置的角度来看，不建议新增资金配置大盘价值型品种，此外对于目前组合总已有的开放式价值风格基金可密切关注市场动向，逐步逢高减仓，兑现收益。

　　精选稳健品种谋求长期增值 搭配债基平滑风险

　　正如我们在前文中所述，尽管政策的宽松及利率下行有利于市场风险偏好的提升，但我们同时也应注意伴随着股指连续数月的攀升，融资余额已处于历史高位，短期应对获利回吐压力及增量资金入市节奏变化保持一定警惕，尤其是对于稳健型投资者而言。在组合构成方面，投资者可根据自身风险承受能力对前期精选出的仓位水平适中、行业配置相对均衡、长期业绩优异、投资管理能力较强的稳健型基金如诺安灵活配置、富国天成红利，予以保留，寻求更为稳健而长期的资本增值，另外此外可适度搭配受益经济走软、宽松预期增强，配置价值有所提升的债券型产品，起到平滑组合风险作用。

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　　资料来源：凯石工场