导语

　　近来公布的经济数据印证了市场对于经济下滑的预期，不过在政策的保驾护航之下经济应当不会形成趋势下行。而且，结束了三季度经济数据的发布，未来年内数据的发布密度将会有所下降，对于市场的冲击频率也会有所减弱。因此，11月份从经济基本面的角度来看，对于债市的利好作用相比于10月将有所弱化。不过流动性方面对于债市的支撑将有望继续延续，正回购利率的接连下调明确显示出央行[微博]对于资金利率的引导方向，另外，近期政府也多次表示要始终坚持维持定向宽松政策不动摇。可见，适度宽松的货币环境还将持续，这将对债券市场构成直接利好。而且，从债券的需求端来看，随着对于影子银行治理工作的推动，预计未来，融资结构调整的趋势不会改变，债券等这类直接融资占比会继续保持上升。

　　落实到基金投资上，考虑到11月份资金面仍将相对宽松，因而建议仍以债券型基金作为核心配置，而货币市场基金则作为风险对冲标的进行搭配。在债券型基金的选择上，可以延续上月适度积极的投资策略。具体来看，期限结构方面，建议采用中长久期策略，增加获益弹性。类别选择方面，建议投资者重点关注信用债特别是城投债投资比例较高的基金产品，而对于利率债投资比例较高的基金则继续保持观望，等待时机。具体产品建议关注国投中高等级债、易方达安心回报债券、招商安本增利债券、南方现金增利等基金品种。

　　宏观面：经济下行预期落地 政策刺激预期加强

　　近来最新公布的经济数据印证了市场对于经济下滑的预期。前三季度国内生产总值同比增长7.4%，其中三季度仅增长7.3%，且投资、消费增速均出现下滑。具体来看，前三季度固定资产投资(不含农户)同比名义增长16.1%，增速比上半年回落1.2个百分点；社会消费品零售总额同比名义增长12.0%，增速比上半年回落0.1个百分点。另外，最新公布的10月汇丰PMI初值尽管回升到了50.4，但是从分项指数来看，目前仍难言真正改善。其中，新订单指数出现小幅下滑，可见当前需求依旧疲软；而产出指数的下跌和产成品库存指数的反弹，则显示产品销售状况仍不乐观。总体来看，以上数据充分暴露出当前内需的疲弱之势并未改变，经济增长内在动力依旧不足。

　　不过也有向好的一面，前三季度，进出口总额同比增长3.3%，增速比上半年加快2.1个百分点；汇丰PMI新出口订单指数虽然有所回落，但是52.8%的水平仍处于相对高位。可见，当前出口对于我国经济的拉动作用不可小视，受益于外需的改善所带动的出口形势的好转，经济增速虽然有所回落，但整体仍在合理稳定区间运行。预计年内，在经济短期承压、通胀低位徘徊的背景下，政策刺激力度有望加大，随着各项稳增长政策的推进和落实，比如基建项目的推出和房地产政策的实施，投资形势会有所改善，加上出口在西方节日因素的作用之下也应当基本无忧，因此，总需求在未来有望小幅回暖，经济应当不会出现趋势性的回落，总体回归平稳有望。

　　债券市场： 投资机会依旧存在 信用债好于利率债

　　债券市场方面，前期经济的回落和资金面的宽裕双双助力了债市的新一轮行情，不过基于前文的分析，当前经济形势虽然有所回落，但是年内在政策的保驾护航之下应当不会形成趋势下行，稳定在合理区间是大概率事件。而且，结束了三季度经济数据的发布，未来年内数据的发布密度将会有所下降，对于市场的冲击频率也会有所减弱。因此，11月份从经济基本面的角度来看，随着趋弱的经济基本面的逐渐企稳，对于债市的利好作用相比于10月将有所弱化。

　　不过流动性方面对于债市的支撑将有望继续延续，预计在经济下滑和通胀回落的大环境下，央行维持适度宽松的货币政策的时间将有望延长。10月中旬，央行再次下调了正回购利率，这也是央行三季度以来的第二次下调，正回购利率的接连下调显示出央行对于资金利率的引导方向始终不变，另外，在近期召开的各项工作会议中，政府也多次表示要始终坚持维持定向宽松政策不动摇。可见，适度宽松的货币环境还将持续一段时间，这将对债券市场构成直接利好。

　　而且，从债券的需求端来看，随着对于影子银行治理工作的推动，近来委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票这三类与影子银行相关的融资均呈现萎缩趋势，而表内和直接融资占比明显上升，预计未来，在政策的引导之下，融资结构调整的趋势不会改变，债券等这类直接融资占比会保持上升。

　　总体来看，11月份尽管经济形势持续下行的概率较低，但是真正好转的可能性也不大，加上市场资金面在政策的指导作用下应当基本无忧，因而，我们认为债券市场将依然具备一定的投资机会。就细分市场而言：

　　利率债方面，考虑到尽管三季度经济疲弱，但四季度继续加速下行的概率并不大，同时，也是为了改革预留空间，政府对于风险的承受能力有所增加，因而预计货币政策不会在短期转变为总量宽松，在此背景下，利率债的投资机会或将有限。不过，即便投资机会相对有限，但利率债相应的风险预计也不会过大，因为从政策的延续性上来看，央行通过PSL、SLF等工具定向注入流动性的举措应当还是会持续。因此，总体来看，利率债短期内吸引力和风险都将有限，相对平稳或是大概率事件。

　　信用债方面，流动性短期无忧依旧构成较好的基础，加上近来政府公布了对于地方债的处置办法，即基本的原则就是企业举债向政府举债转变，低级别政府举债向高级别政府举债转变。建议拉长存量债务的期限，并降低融资成本，而且进一步明确了化解风险的措施，对于存量债务基本都有对应的偿付方案。中央此次着手地方债务，在一定程度上降低了信用债品种的系统性风险，特别是城投债的投资价值依旧值得关注。

　　基金投资策略：债基仍为配置重点 关注信用类品种投资价值

　　基于以上分析，我们认为债券市场的投资机会短期仍然有望延续，但空间较前期将有所下降。具体来看，目前市场资金利率随着央行下调回购利率与多次释放SLF，中枢正在逐步下探。不过今年以来，虽然名义利率有所下降，但是扣除通胀后的实际利率水平基本持平，这与经济的下行方向不符，这也在一定程度上预示了未来货币政策仍有宽松的空间。而之前有媒体报道了央行通过MLF操作来降低资金利率，不论报道是否属实，央行通过各种渠道降低社会融资成本的方向不会改变，因而债市的投资机会还是有望延续的。不过，整体空间将有所下降，一方面短期内流动性不可能全面宽松，另一方面，近日召开的国务院常务会议明确部署了推进信息消费、绿色消费、住房消费、旅游休闲消费、教育文体消费、养老健康家政消费等六大领域消费的措施，加上之前国家发改委发文批复的包含铁路、机场等多项基础设施建设投资项目，政府刺激投资和消费的势头已经非常明显，在此背景下，料经济不会延续下行，因此对债市的利好作用有限。

　　落实到基金投资上，考虑到11月份资金面仍将相对宽松，因而在固定收益类基金的配置上，建议仍以债券型基金作为核心配置，而货币市场基金则作为风险对冲标的进行组合搭配。在债券型基金的选择上，可以延续上月适度积极的投资策略。具体来看，期限结构方面，建议延续中长久期策略，增加获益弹性。类别选择方面，基于前文，鉴于利率债短期内吸引力和风险都将有限，因此建议广大基金投资者对于利率债投资比例较高的基金产品可继续持观望态度，等待时机；对于已经持有的投资者则可考虑缩短久期，适当规避风险。与此同时，建议关注信用债特别是城投债投资比例较高的基金产品，此类债券在中央着手关注的背景下违约风险相对较低，因而对应的基金产品投资环境也相对稳定。

　　债券型基金具体建议关注国投中高等级债、易方达安心回报债券、招商安本增利债券等基金，它们均偏好风险相对较低的城投债，从历史管理业绩来看，对债市投资机会的把握能力亦较强。

　　国投中高等级债A(代码000069)：该基金是一只纯债基金，招募说明书中规定，投资于信用等级为AA 级或以上的中高等级非国家信用债券的比例不低于基金资产的80%。实际运作也是如此，该基金自成立以来的历次季报显示，投资标的均主要集中在高评级企业债，尤其是城投债。对于未来，该基金的基金经理认为支撑债市的有利因素正在减少，但基于经济处于下行周期以及货币政策维持中性宽松，预计调整的幅度相对有限，因此将维持适中的组合久期，保持适度杠杆，以获取票息收益为主。从该基金的投资风格结合当前债市环境来看，可考虑通过配置其来主动把握短期债市机会。

　　易方达安心回报债券A(代码110027)：该基金操作风格积极灵活，前期较好的把握住了利率债到信用债投资机会的轮动节奏，而且作为一只二级债基，在当前股票市场拥有较好获益机会的大环境下，该基金也具备一定的收益增厚可能。对于未来，基金经理表示，将继续保持相对偏长的久期和相对较高的杠杆，以城投债和中高等级产业债等信用债为主要投资方向，对于利率债和权益类产品仍以把握波段操作的机会为主，同时保持较高的组合流动性，在经济和政策动向发生变化时根据市场情况及时调仓。从整个表述来看，该产品未来的投资策略也与我们的看法相契合，因此可以给与关注。

　　招商安本增利债券(代码217008)：该基金成立于2006年，是一只二级债基，尽管可以进行股票市场投资，但是持股比例始终较低，且集中于大盘蓝筹。在债券投资组合中，招商安本增利对于企业债有明显偏好，对于未来，基金经理表示社会融资扩张程度以及经济增长强弱将成为债市主要驱动因素，对于具体品种，依旧看好信用债的配置价值。从历史业绩来看，该基金投资能力较强，今年以来(截止2014.10.30)该基金净值增长13.69%，获益水平在同业当中位居前列。

　　货币市场基金方面依然遵循从产品规模入手，选择规模相对较大且业绩稳定的品种的原则，建议关注南方现金增利。将其与债券型基金搭配组合，以便把握季末时点资金利率上行的获益机会，同时作为低风险品种，还可平抑债券市场特别是信用债市场潜在波动的可能，中和组合风险水平。

　　南方现金增利货币A(代码202301)：2014年三季度末该基金A、B份额合计资产规模继续保持在千亿以上，较大的规模可以降低申购赎回时造成的流动性冲击，同时可以提高资金使用效率，从而有助于提升产品业绩。从业绩表现来看，今年以来(截止2014.10.30)南方现金增利货币A累积万份收益419.28，在同业275只(A、B份额各算一只)基金中排名第35，具备良好的获益能力和稳定性。