格上理财研究中心

　　“定向增发”以其参与项目的稀缺性、认购的高折扣优势、以及未来的高成长性，倍受投资者青睐，加之自主发行、公募基金子公司发行通道的便捷，阳光私募行业迎来定向增发的参与高峰期。据格上理财数据显示，截至2014.10.24，泽熙投资旗下的定向增发型基金“泽熙增煦”今年以来收益88.98%，成立1年以来，累计收益高达160.04%，位列同类基金之首。其他定向增发基金今年也多获得10-30%的正收益。在定向增发火热募集的大潮下，各类定向增发项目的投资价值如何？

　　发行折扣优势不再，二级市场认购更划算

　　相较于在二级市场上直接交易，参与定向增发的一个优势便是成本优势，认购定向增发项目的增发价与增发份额的发行日市价相比，多有20-30%的折扣，即享有7-8折认购优惠，进而形成定向增发基金的成本安全垫。然而，随着定向增发市场的火热，在项目预案发布伊始，二级市场上便开始有大量资金涌入，导致增发份额的发行日股价与预案公告日相比大幅上涨，所谓定向增发的折扣优势不过是为二级市场的急速拉涨买单，而牺牲的却是至少12个月的流动性。

　　定向增发折扣优势削弱

截至2014.10.24                                            来源：格上理财研究中心

　　格上理财统计了近15年的定向增发项目(仅限大股东及关联方、个人投资者参与的项目除外)，数据显示，机构投资者认购定向增发项目的名义折扣率相对稳定在70-90%之间，然而在剔除预案公告日后急速拉升的涨幅后，机构投资者享有的实际认购折扣率明显走高，且2011年以来均高于90%，参与定向增发的折扣优势逐渐削弱，不如在预案公告日直接从二级市场上认购划算。

　　不同增发目的，投资机会不同

　　定向增发项目实际认购折扣率的走高，多由预案公告日后的涨幅较高导致。据格上理财统计，预案公告日至增发份额发行日期间，机构投资者可参与的定向增发个股近15年平均增涨约41%，今年则达到了51%的平均涨幅，而同期大盘的平均涨幅尚不足10%。根据定向增发目的不同，投资机会有所差异。

　　2013-2014年定向增发项目发行及收益

　　注：仅统计机构投资者可参与的定向增发项目

　　截至2014.10.24  来源：格上理财研究中心

　　以2014年为例，格上理财发现，“壳资源重组”与“配套融资”这两类定向增发的平均实际折扣率均高于1。这意味着，增发价高于预案公告日当日的股价，一方面，这与弱市行情下，二级市场对重组题材的渴求有关，引发了资金的大量追捧；另一方面，大股东也无意让这两类定向增发项目所募集的资金过多稀释原有股份，导致这类项目在预案公告日后涨幅较高。不过需要注意的是，虽然理论上，这两类定向增发直接在二级市场认购更便宜，但由于其在预案公告日当天几乎全部达到涨停，参与定向增发仍为不错的选择。

　　“引入战略投资者”类定向增发的实际认购折扣率最低，平均为51%，具有较高的安全边际。收益方面，由于2014年公布预案的定向增发项目尚未运作满1年，参考2013年该类项目的投资收益，格上理财发现，其投资1年的平均收益为29.04%，与投资于二级市场的股票型基金相当，优势并不明显。

　　机构投资者能够参与数量最多的为“公司间资产置换重组”类定向增发，2013年发行的该类项目平均收益也较为可观(60.43%)，但据格上理财统计，该类项目的平均实际认购折扣率为98%，成本优势并不明显，兼顾到流动性，不如在预案公告日直接从二级市场上认购划算。

　　而2013年发行的定向增发中收益最高的为“集团公司整体上市”类项目，平均收益71.27%，且其实际认购折扣率仅为79%，也为2013年成本折扣优势最高的项目。但据格上理财统计，此类项目在2013年定向增发发行量中仅占1.15%，数量较少，属于炙手可热的稀缺资源。

　　整体来看，定向增发项目根据目的不同，风险收益比呈现出较大的分化，低成本、高收益的优质项目为稀缺资源，投资者很难参与；中高收益的项目成本逐渐抬升，更适宜在二级市场上直接认购；仅有不足1/4的定向增发是参与难度相对不大、且仍具有投资价值的项目。目前，定向增发型基金广泛兴起，其所投标的项目鱼龙混杂，投资者在进行定向增发基金选择时，需对投资顾问的投研能力及标的项目的资质谨慎分析，切记陷入“定向增发=高收益”的误区。