21信托研究院研究员 曾颂/文

　　上市定向增发，是一个曾让信托疼痛，却又令之向往不已的“淘金场”。

　　与投资二级市场的“阳光私募”不同，投资定向增发股票这个“一级半”市场，因锁定期内无法抛售，容易大幅亏损而招致投诉的情况时有发生。建信信托为证大投资发行的“建信证大金牛增长集合资金信托计划（查询信托产品）”、平安信托的“创富系列”均曾因亏损被大幅报道，带来声誉影响。

　　但定增市场的诱惑亦难抗拒。据媒体整理，今年至9月底共有301家上市公司成功实施定增，募资总额高达4786.15亿元，超去年全年。定增收益更是再获大丰收，平均收益已经上升至60.62%，远高于股基今年以来13.18%的平均收益。

　　信托不是局外人，在上市公司定增公告中，信托公司身影频频闪现，但与券商、基金等证券体系的机构相比，信托的参与力度、创新程度均显落后，与之在资管市场上的主力角色不相称。认清形势，剖析各类资管机构的核心竞争力，或能为信托业找到利润更丰厚的突破口。

　　定增信托三模式：华宝信托自营称王

　　沪上一名券商人士表示，定向增发一直是资管的重要战场，风险收益特征介乎阳光私募和PE投资之间。“优势是增发的股票一般比市价有两三成的折让，安全垫比较厚；另外股票本身容易处置，可以通过大宗交易转让，或者由大股东作回购承诺。”

　　但信托以募集资金参与定增的，为数并不多。根据万德数据，从2011年至2014年10月，名称中含有“定增”或“定向增发”的信托产品仅有100只。最早一款是“广发证券定向增发1号信托”，受托人为中海信托，募资规模1.5亿元，期限、投向均无法查证。外贸信托是最为积极的发行人，100只产品中独占51款，组织了“证大金羊”、“华基丰泽”、“人合安泰”等系列发行的产品。

　　但这远不是定增信托的全貌，另有部分信托以自有资金参与定向增发的情形，并不会作为集合产品披露出来，综合前述两种情况，从资金组织方式划分，信托介入定增市场主要采取三种路径。

　　有资料可查的定增信托大多数都是“募资+通道”型，即集合资金信托计划募资后，嵌套一个有限合伙或基金子公司的资管计划，再买入定增股票。如此间接购买，可规避证监会[微博]“信托公司作为定向增发发行对象，只能以自有资金认购”的禁令。

　　建信证大金牛增长集合资金信托计划是典型一例：成立于2011年3月8日，期限为2年，信托规模4亿元整，投资设立天津证大金兔股权投资基金合伙企业(有限合伙)，受托人建信信托代表信托计划成为有限合伙人，证大投资担任普通合伙人。

　　据了解，采取这种模式的多数产品都是嵌套基金专户或子公司的资管计划。“跟券商资管相比，基金本身的募资能力较弱，所以更多做信托通道。”深圳一名基金子公司负责人说，目前信托这一模式已日渐式微，一方面是来自券商、基金的竞争压力大，另一方面是此前类似产品的亏损使信托公司态度谨慎。“定增股票锁定期最短一年，这期间遇到大跌无法抛售。”

　　第二种主流模式是信托公司以自营资金参与定增。21信托研究院根据同花顺数据，至今年11月6日，2014年上市公司定向增发共发行304宗，募资5212.7亿元，信托公司自营资金参与了其中的17宗。华宝信托是名副其实的“定增王”，共参与11宗，外贸信托、陕国投各有4宗、2宗。而去年曾分别参与3宗定增的新华、华鑫两家均不见身影。

　　从公开资料看，华宝信托自营定增更多是出于利润考量。从2011年开始，华宝信托人士就在媒体上看多定增市场，并发力自营投资。

　　最后一种模式是信托募集资金投给定增市场的参与者，譬如上市公司股东或实际控制人，实际上是一类贷款。但此类产品市面已少见，有业内人士表示此业务已基本被券商、基金接手。

　　“定增本来就是券商基金的主战场，研究、盯市、乃至市值管理的能力都比信托高出一筹，大股东更信任他们。”前述沪上券商人士说。

　　定增资管的新玩法：收益互换

　　券商和基金如何玩转定增市场？

　　两类机构的资管计划可以直接买入定增股票，因此“募资+直投”是主流模式，投资者承受股价波动的损益。但采用结构化设计后，这一模式可用于为定增参与者融资：资管计划募集优先级资金(可来自银行理财等)，由上市公司大股东或实际控制人出资作为劣后参与定增，本质是后者借资管计划放大杠杆，向优先级投资人支付固定收益。

　　结构化定增所受诟病颇多：大股东、控制人“隐身”资管计划之中，折价买入股票后，可能通过策划重大资产重组、产业并购、对外投资合作等事宜来拉抬股价，锁定期结束即高位套现离场，使广大跟风散户受损。而正常情况下，大股东、控制人参与定增所获股份锁定36个月，减持时有披露要求，程序繁琐。

　　今年证监会出台新规，意图封堵这一漏洞：定增锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”；一年期定增产品，发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与，允许结构化产品参与，但是发行人关联方不能通过资管产品等通道认购。

　　此后，资管机构主要采用两种模式来取代结构化产品。

　　其一是“委贷”，即资管计划募资后，通过银行委托贷款给定增参与人融资，获取固定收益，这与普通融资信托并无二致。

　　第二种是“收益互换”。出资方(主要是银行理财资金)借道资管计划直接买入定增股票，同时跟有资质的券商签订收益互换协议：出资方将锁定期的股票收益换给券商，券商对其支付固定收益；同时，券商再与定增参与人签订收益互换协议，将股票收益换给后者，并收取固定收益。

　　“其实是券商借助自己的收益互换资质，帮资金方和融资人完成互换。效果跟结构化产品一样，但融资人不会隐身，手续比委贷模式简便，监管层也认可。”深圳一名券商资管负责人说，但每个券商收益互换的股票池不同，需具体协商。

　　他介绍，目前一年期定增资管计划期限多是18个月，退出期6个月；三年期定增的期限在4年以内，如有大股东回购等安排，退出期可以大幅缩短。融资成本视融资方资信、担保和股票不同，少的7%~8%，多的16%，“创业板、ST股票我们一般不碰”。

　　他还表示，从投资策略看，资管计划有对接单一项目、对接一揽子项目两种模式，近年还出现了“对冲模式”，即投资定增股票后通过衍生产品“抹平”其波动-由于定增股票的价格一般较市场价有20%左右的折让，只要对冲妥当，就可获得相应无风险收益。(编辑 冀欣)