富国基金2014年第四季度投资策略报告

　　概要

　　海外经济：

　　美国经济重拾复苏势头，资金面流动性一般，股市一路上涨，而欧洲股市出现下跌。美国正处于私人部门加杠杆、公共部门去杠杆初期，对应经济趋势性上行。消费拉动GDP存在回暖趋势，随终端需求恢复和库存周期调整，未来企业补库存将推动GDP上行。

　　国内经济：

　　消费、投资、财政支出走弱，出口一般，中国经济增速仍在触底过程中，信贷依然偏紧。在长期经济形势低迷、经济增速仍在触底的情况下，中央通过局部刺激保增长力度正在加强。总体而言，目前宏观经济出现短期结构性企稳，外需有所好转，对地产行业景气度的持续下行起到一定程度的对冲。

　　A股市场：

　　伴随稳增长政策陆续推出，各地政府“微刺激”不断，政策效果部分显现。2014年以来，A股市场整体表现较好，但PE_TTM和PB仍持续低于2011年5月以来的长期均值，估值修复仍在继续。

　　债券市场：

　　债券各品种在三季度继续走强，虽然上半段出现了短暂的调整，但在多重趋势性利好的驱动下，牛市格局未变。 经济基本面表现乏力，工业增长，房地产投资，社会融资增速，PMI等宏观数据低于预期；货币仍然有继续宽松的空间和动力。

　　l  宏观经济和A股市场

　　一、海外经济

　　美国经济增速仍处在自2008年经济危机以后的复苏期弱复苏过程中(CPI不高，GDP增速触底回升但不高)。

　　展望后期，美国GDP由去年依靠建筑和住宅投资驱动切换为消费和资本性支出驱动，房地产市场由投资需求驱动切换为自住需求驱动，同时，就业回暖将带动消费需求，投资和消费信心的修复将推动企业资本性支出增加。此外，就业复苏趋势得到确认，居民收入及收入预期的回升将增强其借贷能力，居民部门加杠杆将带动自住型住房需求释放，推动地产市场呈现“弱复苏”格局。因而美国正处于私人部门加杠杆、公共部门去杠杆初期，对应经济趋势性上行。消费拉动GDP存在回暖趋势，随终端需求恢复和库存周期调整，未来企业补库存将推动GDP上行。

　　二、 国内经济

　　基本面概况

　　中国经济增速仍在触底过程中(CPI在历史中值，GDP增速在历史底部)。在长期经济形势低迷、经济增速仍在触底的情况下，中央通过局部刺激保增长力度正在加强。上半年国务院常务会议提出要加大“定向降准”措施力度，随后央行[微博]人士表示“定向降准”和再贷款力度将加大。微刺激下的经济短暂企稳，是近期市场反弹的主要逻辑，8月经济数据充分地兑现了这一预期。但自发性需求依然没有起色，经济内生性调整仍未结束。总体而言，目前宏观经济出现短期结构性企稳，外需有所好转，对地产行业景气度的持续下行起到一定程度的对冲。

　　1.1 消费：难以大幅改观

　　受到经济形势低迷的影响，内需持续疲弱。名义价格的上行带动社会消费品零售总额的同比上升，8月社消同比较7月回落0.4个点至12.10%，但从实际增速看，内需并没有显著改善，反而较去年8月降低0.75个百分点，依旧低于长期中值13%。展望第四季度，过半的农村人口消费力不足，再加上促进居民直接消费的动力不足，收入跟不上消费，尽管政府力争将外向型经济转型为内需型经济，但短期内消费疲弱趋势难以大幅改观。

　　1.2 投资：基建投资拉动

　　1-8月固定资产投资累计增速16.5%，较1-7月小幅回落0.5个百分点，其中基建投资累计增速16.3%，较1-7月回落5.4个百分点，而房地产开发投资则继续回落2个百分点至9.9%，制造业投资延续下行趋势。可见，8月固定资产投资下滑，主要受到房地产拖累。就房市而言，一手房降价作用有限，二手房受到新推盘压制，销售持续乏力，房地产销售面积同比较上月整体下滑0.7%，后期地产投资继续处于下行通道。在央行及银监会要求银行支持首套房贷需求等金融支持下，房地产开发到位资金中的国内贷款、个人按揭贷款均较7月有明显回升，有利于缓和行业的下行压力。未来随着各地棚户区改造、城市基础设施建设、水利、交通等方面成为政府工作重点，基建投资有望会拉动整体投资上行。

　　1.3 财政支出：稳增长为主

　　8月份公共财政支出同比增长6.2%，其中，中央财政支出同比增加1.1%，较上月增幅回落10.6个百分点，主要是部分重点支出前几个月已提前拨付。在今年楼市成交低迷的背景下，土地财政自然受到影响，由于7月份地方偿债高峰的来临，因此8月份地方政府支出同比增长7.1%，比上月同比增幅回落8.3%。随着下半年中央决定加快财政支出和盘活存量从而刺激经济的力度加大，在整体经济下行的压力下，财政作为宏观调控的重要手段，近日开始频现于各地出台的稳增长政策中，各地“微刺激”不断。虽然政策对基建投资的定向宽松政策短期难以让经济明显改善，但毕竟会对经济产生一定的托底作用。

　　1.4进出口：整体趋势改善

　　伴随全球经济复苏确定性增强和人民币汇率走低，8月实际出口绝对水平较高，但增速不高。欧洲此轮复苏是消费和投资的全面复苏，进口随之走强，中国对欧出口全面向好，美国商品消费稳定，东南亚和日本均温和增长，中国对这些国家和地区出口将稳中有升。同时，2014年8月30日的稳外贸措施比2012年9月12日的稳外贸措施支持力度更大，在出口退税，货币结算、贸易便利化、贸易融资、出口信用保险、服务贸易等方面都有进一步的支持，服务贸易免税是最大惊喜。展望第四季度，中国出口具有趋势性改善的倾向，未来出口增速将持续高于进口。

　　资金面和政策面

　　2.1 资金面：流动性面临考验

　　8月份M2同比和环比增速位于较低水平，社会融资总量延续了今年上半年同比少增的颓势。M2增速从7月末的13.5%进一步回升到12.6%，资金面整体较为紧张；8月新增社会融资总量为0.96万亿，同比多增0.68亿元，但结合8月财政支出同比降低3.34%，可以看出政府没有明确出手稳增长的意图。分结构看，8月新增人民币贷款3173亿元，新增委托贷款428亿元，融资总量略有回升，但仍较低。

　　进入9月份以来，一方面，国家相关的“微刺激”政策在持续加码，增强了股市多方看好后市的信心；另一方面，由于6月份IPO重启，以及银行半年结算资金需求增加，短期流动性仍然面临考验。

　　2.2 政策面：继续维稳为主

　　从定向降准、再贷款支持棚户区改造，到近日又强调的降低社会融资成本和放松存贷比政策等，可见微刺激力度逐渐加大，主要目标仍在于增加信贷资金供应，定向宽松、结构优化和降低社会融资成本很可能是下半年货币政策的主基调。展望下半年，政策面将继续维稳，货币政策定向宽松，财政支出进度加快，为改革营造环境。

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