长江证券 张翔

　　国内首只直投基金重磅面世，创新性结构独具优势。作为国内首只直投基金，是指对非公开发行公司的股权进行投资，投资收益通过企业的上市或购并时出售股权兑现。直投基金顾名思义就是用于对非公开发行公司的股权进行投资的基金，作为国内创新动力十足的嘉实基金，在国内产品创新始终走在市场前列，具有丰富的创新产品管理经验。

　　嘉实元和独特的竞争优势：1)参与投资中石化[微博]销售公司未上市股权，有望享受上市回报盛宴。2)中石化混改引资方案作为国企改革的焦点，普通投资者有望通过公募基金的形式参与国企改革的机会。3)由于产品直投标的为未上市股权，考虑到上市之前较差的流动性，嘉实元和采取封闭式运作模式，灵活的管理模式为产品注入活力。4)在认购费、管理费以及托管费等方面，该产品显著优于市场上其他混合型基金以及专注于非上市股权的私募股权基金。认购费为0.5%，低于多数混合型基金以及私募股权基金；管理费率0.6%，且按照估值和成本的孰低原则收取管理费，是目前管理费率最低的几只基金之一；托管费仅为0.03%，大幅低于市场上大部分公募基金的托管费率。

　　中石化销售公司主营业务稳定：1)油品销售业务：公司是境内成品油销售领域的绝对寡头之一(加油站3万座，占全国比重30%；储运设施完善；拥有约8000万加油卡持卡客户，具有极强的客户粘性)，业务总市场份额超过60%；2)非油品销售业务：依托于加油站的规模与网络效应，收入增速巨大，成长空间广阔。易捷便利店目前境内为2.3万家，汽服站点300余座。未来中石化集团将对销售公司进行市场化调整，并深入运行体制和管理体制改革，巩固优化油品销售业务；对新兴的盈利模式，例如车联网、O2O、金融服务以及广告等业务将扩大影响力及市场推广力，逐步完善非油品销售周边的服务体系。

　　未来公司油品销售业务有望保持稳定增长：1)成品油销售：伴随着单站加油量以及加油站数量的稳步增长，未来十年公司的油品销量年增速在4~4.5%；在原油价格相对稳定的背景下，油品升级的推进将使销售价格稳定在7000~7350元/吨，使得成品油销售毛利率稳定在7.5%。2)天然气销售：清洁能源的逐步普及使得未来十年公司的天然气销量有望保持40~50%的快速增长，与此同时进口天然气有望进一步推高国内天然气价格，到2015年，公司天然气售价有望提升至4700元/吨。

　　非油品业务盈利模式具有极大的想象空间 便利店提升空间广阔：1)与国际水平相比(油品+非油品运营商)，目前中石化单店非油品收入不足国外公司的十分之一，非油品收入远低于国际水平，具有极高的提升空间；便利店行业整体处于快速成长期，中石化便利店尚未发挥规模优势。2)国内加油站作为实体渠道目前仍缺少替代品，国内加油站分布较为集中，3.1万座加油站在数量上仅次于邮储银行，超过四大行，当之无愧为国内的“渠道之王”。3)车险销售等金融服务、互联网平台等新营销模式是未来公司新盈利模式的排头兵，依托于强大的实体渠道，成长与想象空间并存。

　　中石化销售公司估值有望提升 产品整体估值值得期待：1)DCF估值：我们认为中石化销售公司价值为3469.58亿元，目前公司的车险销售、广告业务以及互联网等业务尚无法估计盈利，但新模式的拓展有望进一步提升中石化销售公司的整体估值。2)相对估值：通过对比Alimentation Couche Tard股份有限公司、凯西杂货公司、Pantry股份有限公司、Susser控股公司等，其非油品业务销售占比都在30%~50%，同时国外同行业上市公司PE都在20倍以上。随着战略投资者的引入以及新模式业务的快速成长，销售公司非油品业务的毛利占比有望达到20%以上，给予13-15倍的PE是合理的，按照2014年销售公司净利润为269.65亿元计算，中石化销售公司合理价值为3505-4045亿元。3)除去不超过50%仓位投资于中石化销售公司，剩余资产将投资于高级信用债为主的债券品种，考虑通常高等级信用债年化收益5%-6%，未来产品的估值值得期待。

　　风险提示：1)作为直投基金，嘉实元和产品的风险高于普通股票型基金；2)嘉实元和作为封闭式基金，期间无法申赎，只能通过二级市场买卖，存在一定流动性风险；3)嘉实元和基金或存在超募现象，因而投资者或存在部分资金认购失败的情况。

　　建议积极申购嘉实元和封闭式混合型发起式基金：中石化销售公司Pre-IPO项目的投资回报有较高的确定性，但隐含的风险大于固定收益产品及类固定收益产品。我们基于5个时点推断产品的二级市场表现：1)上市初期：初期溢价是大概率事件。2)年底：机构考核压力可能产生产品的抛售期。3)14年报披露期：销售板块业绩有望超预期，二级市场有望出现一定阶段涨幅。4)项目上市时期：逐步转变为传统混合型封闭基金。5)限售股解禁期：上市初期后第二次大需求行情。综合考虑该项目，我们认为9%的隐含收益率是Pre-IPO项目的合理估计，我们认为目前产品具有一定的投资价值。

　　执业证书编号：S0490512070004