非上市股权将采用市净率估值；二级市场面值折价可能性不大

　　证券时报记者 姜隆

　　备受市场关注的首只参与混合所有制改革的嘉实基金元和直投封闭型发起式基金(简称嘉实元和)终于揭开神秘面纱。招募说明书披露，该基金计划募集100亿。其中将以不超过50%的基金资产投资于重组后的中石化[微博]销售公司，剩余资产全部投资于固定收益类资产。该基金将于9月23日正式发行。

　　产品设计四大特点 非上市股权市净率估值

　　在昨日北京钓鱼台国宾馆发布会现场，嘉实基金总经理赵学军表示，该产品的创新兼顾了审慎性原则。嘉实元和的诞生得益于中石化党组织引进“三优先”之“惠及公众优先原则”，从而打开产品的创新空间。嘉实基金产品管理部总监付强表示，嘉实元和属于另类创新中的股权投资方向，也是全球基金史近十年的创新方向之一，总体有四大特点。

　　一、股权未上市前的净值计算。上市前将采用市净率(P/B)对中石化销售公司的股权进行估值。上市后采用现有的基金会计准则进行估值。由于中石化销售公司的业务属于资产驱动型的重资产行业。销售公司拥有大量的固定资产且账面价值相对稳定。公司的收入和利润的获得对应一定的资产。同时，也考虑其经营业绩会受到油价波动影响。基于以上原因，在上市前采用市净率作为估值。根据增资协议，以2014年4月30日归属母公司净资产计算，增资后的P/B为2.15。

　　二、独特的风险收益特征。与传统基金不同，嘉实元和的风险主要来自股权投资的中石化销售公司，因此，该基金从PRE-IPO到IPO再到上市交易，一共存在三次定价和两次溢价机会。从投资风险看，嘉实元和摆脱了系统性风险，投资成败直接取决于中石化销售公司的表现。记者获悉，标的公司可能一年内上市，目前意向是选择香港市场。

　　三、由以往现金分红条款，变身为现金分配。由于投资标的出现变化，现金分红变为分配。因为现金来源不同，嘉实元和的分配现金在中石化销售公司上市前，主要靠现金股利。上市后则主要靠减持股票获取现金，另外就是债券的到期收益和利息所得。

　　四、在信息披露方面，针对中石化销售公司相应增加了特殊内容。首先是将目标公司列入风险提示、重要提示中。其次是增加了“目标公司的情况”和“投资协议的主要内容”，并对目标公司的最新运作情况进行定期披露。值得注意的是，对目标公司估值调整增加到临时公告中，增加了信披的及时性。

　　二级市场面值折价可能性不大

　　嘉实元和是封闭型基金，成立后将在二级市场上市交易。上市后是否折价成为业绩关注的焦点。毕竟，相对于以往的封闭基金来说，10万元的认购起点高了许多，如果出现折价，可降低投资成本。

　　一位基金业资深分析师向证券时报记者表示，封闭型基金折价是必然的。但关键要看是相对1元面值折价，还是相对内涵价值折价。作为当年亲自参与过封闭式基金发行的业内资深人士，他认为嘉实元和的折价问题可从投资策略中推测一二。100亿总规模的50%投资于固定收益市场，并执行持有到期策略。据此推算，3年到期信用债的平均回报大概为5.3%，回购市场大概为4.5%，算上杠杆和管理成本，预计年化收益在6%左右。另外50%持有中石化销售公司的股份，每年有50%的分红额度，折算下来大概是4分钱，两者相加，上市后基金份额内含价值大概在1.1元以上，如果对上述收益按30%折价计算，上市后的价格也会高于1元面值。如果一切如预期一样，上市开盘后或许能看到1.07元左右的交易价格。当然也不排除折价到1元面值的可能，只是这种可能性不大。

　　另外值得关注的是，中石化销售公司上市的隐含收益才是这只基金的潜在价值。上市之后的资本溢价将为这只基金贡献更多的收益。如果按照今年中石化销售公司利润和香港市场情况计算，估计将有12倍-15倍市盈率，以此计，未来的收益值得期待。据悉，销售公司非油品业务有很大的发展空间，包括车联网、O2O等。