固定收益策略私募基金专题

　　国金证券金融产品研究中心

　　债券市场投资策略：

　　4月份房地产销售面积进一步下滑，新开工维持负增长，而待售面积继续增加，预示房地产投资仍将继续下降。消费增长继续低迷；终端需求不景气，导致工业增加生产持续低迷。经济增长乏力背景下，债券具备投资价值。政府近期出台的127号文和《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，支撑债券市场的发展。但是，5月是财政存款上缴月份，资金价格可能走高，债券市场存在调整的可能。不过，目前看不到经济3季度即开始回升的动力，而货币政策大概率会随着经济的下行而有所松动，因此建议继续保持积极态度，阶段性横盘正是介入时机。

　　固定收益策略私募基金投资策略：

　　截止2014年3月底，据国金不完全统计，市场上有60多只在运作私募基金采用固定收益策略。2012年，受益于经济下滑以及市场宽松的流动性，固定收益策略的收益率、标准差、下行风险均具备显著优势，平均夏普比率高达3.40；2013年，央行[微博]收紧流动性，固定收益策略大幅跑输其他各类策略，标准差和下行风险虽然仍然控制在较低水平，但是夏普比率不具备优势；2014年1季度，债券市场迎来反弹，标准差和下行风险均维持在低位的同时，取得了一定的正回报。在当前的市场环境下，固定收益策略投资价值凸显。

　　据国金不完全统计，13家管理人旗下固定收益策略产品的运作满1年，我们对这13家管理人从收益率和下行风险两个角度进行综合评价，筛选出佑瑞持、鹏扬两家管理人具备一定规模，业绩稳健且表现突出。

　　佑瑞持成立于2010年11月，是中国最早专注于固定收益投资的私募基金公司之一。在固定收益整体投资框架下，主要采用信用投资策略、波段和套利操作、收益增强策略。基于对经济周期、通胀走势、货币政策、流动性、投资者行为的市场基本面分析，确定市场利率及曲线走势、资产类别配置、组合久期，同时对个券进行利差分析、信用分析，确定估值。佑瑞持风险控制能力较强。国金量化结果显示，具备完整年度业绩3只产品的收益月正率均为100%，下行风险、最大回撤均为0，标准差均控制在1%以内，虽然收益率只有5-7%的水平，但是风险调整后收益远在1之上。

　　鹏扬成立于2011年10月，定位于固定收益投资方面的专业资产管理。投资理念概括为：稳健投资、长期投资、价值投资、分散投资、纪律投资，控制风险，保本为上，其次才是增长，通过严谨的研究发现市场投资机会和被低估的债券。公司投资标的主要为中高评级信用债，采用持有到期的投资策略；同时对利率债采取波段操作的策略。主动管理能力主要体现在时机的把握上，同时基于投研团队的整体实力，公司对个券的选择能力亦较强。当前的投资策略，看好信用债的中长期投资机会，但要等待更好的介入机会，同时规避低等级信用债；对于利率债，短期或以中长端品种做波段交易。

　　第一部分：债券市场投资策略

　　前4个月累计社会融资总额同比-9.44%，萎缩程度较3月份进一步加深，主要来源于以信托、票据为代表的非标融资的收缩。实体经济方面，4月份房地产销售面积进一步下滑，新开工维持负增长，而待售面积继续增加，预示房地产投资仍将继续下降。消费增长继续低迷；终端需求不景气，导致工业增加生产持续低迷。

　　央行等五部门在上周发布127号文，直观来看，将进一步规范和约束金融同业业务的扩张。总体而言，127号文将进一步打击非标融资的开展，造成信用供给的进一步萎缩，从而加大实体经济下行风险和资金链断裂风险。同时，通过资产证券化实现出表、CD发行实现同业负债标准化，依旧采取规范化、透明化工具对非标资产和同业负债进行替代，有利于降低负债成本和收益要求。

　　从另一个角度来看，127号文的发布，只是顺应了年初以来非标持续萎缩的趋势，从监管角度压制其无序反弹的风险。资金配置风险偏好的降低，使得非标增量放缓、存量逐渐消化，增加标准化债务配置需求。整个社会资金供给的主要驱动因素在于货币政策的态度，而资金需求的边际变化由实体经济的下行主导不断萎缩。标准化对非标的替代只是结构问题，而且是有利于债市的变化。

　　财政部本周印发《2014年地方政府债券自发自还试点办法》的通知，今年将在上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府债券自发自还。国金宏观小组认为试点短期有助于地方政府债务的延续，长期有助于政府债务硬约束，建立透明、规范、持续的地方财政运行机制。

　　央行虽然仍然表态货币政策不放松，且4月下旬一度将14天正回购期限拉长至28天，但总体而言，货币政策放松的态度已经较为明朗。一是周行长表态央行是政府的一部分，并配合国务院定向降准，释放正面信号；二是4月份实现净投放10亿元，考虑国债定存操作后净投放110亿元，较3月回笼2560亿资金有显著改善。流动性环境整体较宽松，7月回购利率在4%以下波动，市场预期显著改善。

　　图表1：资金周投放情况统计

来源： 万得，国金证券研究所

　　图表2： 货币资金价格(%)

来源： 万得，国金证券研究所

　　但是，5月是财政存款上缴月份，从历史惯例来看，5月形成全年利率的低点，6月份开始利率逐渐紧张，债券市场存在调整的可能。不过，目前看不到经济3季度即开始回升的动力，而货币政策大概率会随着经济的下行而有所松动，因此建议投资者继续保持积极态度，阶段性横盘正是介入时机。

　　第二部分：固定收益策略私募基金投资策略

　　截止2014年3月底，据国金不完全统计，市场上有60多只在运作私募基金采用固定收益策略。2012年，受益于经济下滑以及市场宽松的流动性，固定收益策略的收益率、标准差、下行风险均具备显著优势，平均夏普比率高达3.40；2013年，央行收紧流动性，固定收益策略大幅跑输其他各类策略，标准差和下行风险虽然仍然控制在较低水平，但是夏普比率不具备优势；2014年1季度，债券市场迎来反弹，标准差和下行风险均维持在低位的同时，取得了一定的正回报。在当前的市场环境下，固定收益策略投资价值凸显。

　　据国金不完全统计，13家管理人旗下固定收益策略产品的运作满1年，我们对这13家管理人从收益率和下行风险两个角度进行综合评价，筛选出佑瑞持、鹏扬两家管理人具备一定的规模，业绩稳健且表现突出。下文着重对这两家公司进行分析。

　　佑瑞持成立于2010年11月，是中国最早专注于固定收益投资的私募基金公司之一。在固定收益整体投资框架下，主要采用信用投资策略、波段和套利操作、收益增强策略。基于对经济周期、通胀走势、货币政策、流动性、投资者行为的市场基本面分析，确定市场利率及曲线走势、资产类别配置、组合久期，同时对个券进行利差分析、信用分析，确定估值。

　　佑瑞持风险控制能力较强。我们选取具备完整年度业绩的产品进行分析。由于产品的运作期较短，具备2012年完整业绩的产品仅有2011年12月成立2012年12月终止的佑瑞持2号强化收益分红型，具备2013年完整业绩的产品有2只，即2012年5月成立至今仍在运行的季享红利1号，2012年12月成立至今仍在运行的佑瑞持债券投资第9期。国金量化结果显示，3只产品的收益月正率均为100%，下行风险、最大回撤均为0，标准差均控制在1%以内，虽然收益率只有5-7%的水平，但是风险调整后收益远在1之上。

　　图表5：北京国投·季享红利1号业绩走势

来源：国金证券研究所

　　鹏扬成立于2011年10月，定位于固定收益投资方面的专业资产管理。投资理念概括为：稳健投资、长期投资、价值投资、分散投资、纪律投资，控制风险，保本为上，其次才是增长，通过严谨的研究发现市场投资机会和被低估的债券。公司投资标的主要为中高评级信用债，采用持有到期的投资策略；同时对利率债采取波段操作的策略。主动管理能力主要体现在时机的把握上，同时基于投研团队的整体实力，公司对个券的选择能力亦较强。代表产品鹏扬5期，成立于2012年11月，2013年收益率0.26%，标准差、最大回撤、下行风险在5-6%的水平。

　　对于债券近期的投资策略，鹏扬认为在目前资金面相对宽松，127号文出台的背景下，信用债中长期看好，但需注意信用债信用利差处于历史绝对低位，要等待更好的配置机会。低等级信用债仍需规避，警惕机械重工业行业、钢铁行业等评级调低高发行业。对于利率债，从交易层面看，若长端回弹到5.3%以上，或逐步加仓，目前期限利差处于低位，但除非央行货币市场大幅收紧，短期可能仍以中长端品种做交易。

　　图表6：外贸信托-鹏扬5期业绩走势

来源：国金证券研究所