□海通证券金融产品研究中心 单开佳 孙志远

　　传统评价方法指导意义不大

　　市场上充斥着各种各样的基金评价方法，但其实用性似乎并不得人心，好像很少听说哪个投资者能够简单地根据基金评价结果选择基金，就能获得超越市场的回报。更多时候出现的局面是，头一年业绩排名靠前的基金，在下一年排名大幅下滑。

　　是什么因素影响了传统基金评价方法在投资实践中的效果呢？我们认为“评价对象”和“样本划分”难辞其咎。传统评价方法的评价对象多是针对基金，而非管理基金的个人，当基金经理发生变更时，就算该基金过往业绩出色，也很难认为新基金经理能够延续历史表现。另外一个重要因素来自于评价期间的样本划分。传统评价方法通常只会进行简单的长中短期业绩排序，并不会基于市场环境对考核期进行细分。即使假设评价期间未发生基金经理变更，将不同时期的评价结果进行比较，很容易发现评级结果波动很大，投资者按照上一期结果选择优等基金，在下一期很有可能得到出人意料的结果。以最近两年业绩为例，2013年业绩排在前3位的债券基金，在2014年只能排在后五分之一左右。这两年所有债券基金业绩分位点的相关系数只有0.02，表明从整体上看，前一年业绩对后一年业绩几乎没有任何指示意义。

　　但我们认为造成评级结果波动大的重要原因在于市场环境而不是基金经理本身，因为每个基金经理都有自己的风格特点和与之适应的市场环境。在符合其风格特点的市场环境下，其业绩稳定性通常能保持得很好，但是资本市场变幻莫测，不断的风格切换是导致具有风格稳定性的基金经理在长期无法表现足够的业绩稳定性的关键原因。

　　调整评价方法指导投资

　　了解了现有基金评价方法的缺陷，可以进行针对性的方法改进，使之具有投资实战性。关键的两点在于：1)改变“评价对象”，以基金经理而非基金为评价对象；2)精确“样本划分”，进行市场切割，挖掘基金经理的风格稳定性。当投资者对未来市场环境具有一定的判断时，只需配置最适应这种市场环境的基金经理，就能够大概率且稳定地战胜市场。

　　海通证券金融产品研究中心基于长期的积累以及之前提到的两大关键点，开发了一套独特的基于投资应用的债券基金评价方法。该方法分为自上而下和自下而上两个部分，前者重在宏观衡量基金公司整体固收团队的管理能力，后者则在于挖掘具有风格特征的基金经理。

　　自上而下的评价方法：体现团队性

　　自上而下的债券基金评价方法是指从基金公司评价出发，通过多个环节的考察，找到固定收益资产投研能力较强的基金公司，再从中优选相应的基金产品。

　　该方法中如何评价基金公司的固定收益管理能力是关键。除了简单的净值增长率外，海通证券还从风险调整后业绩、基金规模和整体运作合规性(如老鼠仓、投资比例超限)等角度来综合评价。

　　另外，在对比参照系上，我们对债券基金还进行了更加细致的分类，力图剔除产品特征对于回报的影响，使得结果更加能够体现基金经理的主动管理能力。例如我们将债券基金分为两大类和三小类。两个大类是指分为开放型和封闭型，原因在于封闭型债基具有较多的管理便利性以及相对更长和更为确定的投资期限，与开放式基金一起比较并不公平。三个小类则是依照权益资产投资便利性而划分，譬如偏债型基金可以自由地将不超过20%的净资产投资于股票市场，纯债型基金的投资范围则严格限定于固定收益资产，连二级市场可转债也无法参与。

　　最后，我们兼顾了长中短期业绩，会就以上指标和分类在近1年、近2年和近3年的水平上分别计算得分。

　　自上而下的选基方法最大的优点在于能够体现固定收益管理的团队性。与股票基金管理不同，债券基金管理涉及到宏观经济分析、个券信用分析及拿券和交易资源几大方面，综合性要求极高。如果团队中有一位对宏观经济较为敏感的领导者，同时交易团队能够在询价中得到更多的资源，就能够有效弥补个体的不足。另一个优点则在于能够抓住基金评价的主要矛盾，避免陷入茫茫“基”海之中。

　　当然，这种方法也存在一定的不足。首先，优秀基金公司的产品通常规模很大，而规模过大对基金经理的管理带来限制，例如无法自如地投资一些发行量较少的高收益债券或小盘转债；其次，与传统方法一样，该方法没有考虑管理人变更问题；最后，这种方法容易造成错杀，即一些平台较小但基金经理能力很强的黑马。

　　自下而上的评价方法：选择面更广

　　自下而上的评价方法关注重点在于人，即力图通过人的操作风格分析，对其管理的产品进行风格定位，然后通过对市场环境的判断，选择每类环境下最适合发挥的人和基金产品。

　　这种方法最大的优势在于选择面更广，不容易导致黑马的错杀，也是我们在实践当中使用最多的方法。具体步骤如下：

　　第一步：基于业绩的风格扫描。经过数年快速发展，中国债券基金市场上的基金经理和产品数量已经非常庞大，很难通过人工进行逐个分析，必须借助量化的方法。

　　尽管不少研究表明基金经理的业绩延续性不强，但我们认为其更多的原因在于市场环境变化莫测，基金经理的操作风格不一定能够适合在每个市场环境下发挥，但是只要市场环境稳定，那么其风格业绩延续性就能得到保证。基于这种逻辑，我们更希望通过分市场环境的业绩分析，挖掘出每个基金经理最为适合的操作风格。

　　首先，基于一定的原则，找到每个基金经理在其职业生涯中最具有代表性的公募基金产品，并进行业绩拼接。这么做的原因在于不少基金经理因在跳槽时存在静默期，期间无法管理产品，如果不进行业绩拼接，将大大减少评价所需的样本数量。

　　然后，将市场环境分为成长股风格、价值股风格、利率债风格、高评级债风格和低评级债风格。

　　最后，考察基金经理在不同市场环境下的业绩表现和稳定性，并进行相应的打分。可以通过回归的方法来实现打分过程，将基金经理的业绩表现作为因变量，每日的市场环境标签作为自变量，回归后可以得到每个市场环境下该基金经理的平均业绩表现，相对应的t统计量即是业绩表现的稳定性。某市场环境下得分越高，业绩越稳定，基金经理就越善于在该风格下操作和发挥。

　　其中，■

　　Rankt：t日基金经理拼接业绩分位点；

　　βi：i风格得分；

　　Stylei，t：t日第i种风格强度；

　　εt：回归残差项。

　　我们可以把模型评价结果做成气泡图，以球体的高度指示风格得分，球体大小指示得分显著性，位置越高、球体越大，表明风格特征和稳定性越明显。下图就是一个典型的基金经理风格气泡图。

　　通过上述方法，可以对基金经理进行初步的风格定位。一般来说，基金经理可以分为综合型和风格型两大类。综合型基金经理在各种市场环境下的得分较为平均，很难有某项得分特别出众，其气泡的分布在一条水平线附近。这类基金经理或是配置较为均衡，风格与市场平均水平偏离不大，凭借选券能力小幅而稳定的击败市场；或是具有较强的动态调仓能力，能够根据对未来市场的预判提前布局，获取风格择时收益。细分来看，前者业绩波动相对更小，但后者预期收益相对更高。

　　另一种是风格化基金经理，在某类市场环境下表现尤为突出，而其他环境下则较为逊色，不同风格间的得分分化较大，其气泡分布较为零散，某些气泡会出现在图的上方。这类基金经理配置上具有独特偏好，不会过于积极地参与动态资产配置，业绩波动也相对更大。

　　第二步：基于季报的风格验证。该步骤主要是对第一步判断起到初步验证作用。前者的优点在于样本量大，统计效度高，缺点在于过于依赖统计方法，不够客观。后者的优点在于客观可信，缺点则在于数据频度较低，不适合进行大规模的模型分析，需要依赖于主观判断。所以，基于季报的分析建立在收益分析结果之上，即对收益分析中风格得分靠前的基金经理进行二次筛选，以减轻主观判断的工作量。

　　我们可以从季报数据中提取基金经理对于各类资产的配置比例，并与同类基金平均水平进行对比。举例来看，假设第一步业绩扫描中发现基金经理在利率债市场环境下业绩表现好，稳定性强，而我们又在各期季报中发现其利率债仓位在多数时间内高于同类平均水平，那么其历史上的实际操作就验证了业绩模型分析结果，表明该基金经理存在对某类资产的确存在偏好。

　　第三步：实地调研。对于第一步中风格特征明显，而且季报中显示出相应的持仓偏好的基金经理，我们会对其进行实地调研。在原有基础上再做实际调研的原因在于考察基金经理思路是否存在变化。

　　不过有了前面的准备工作，实地调研中可以就风格特征和持仓特点对基金经理进行有针对性的提问。如果其解释的逻辑合理，则意味着未来其延续该操作风格的概率较高，也就能为其贴上相应的风格标签。反之，则有待于进一步观察。

　　扫描优等基因 增强组合收益

　　开放式基金投资不同于股票，申赎费用较高，如果持有时间过短，所获收益还无法弥补进出成本，因此基金的投资期限相对更长。鉴于此，我们可以将之前挖掘出的综合型基金经理作为基金组合中的核心配置，这类基金经理管理年限长，业绩稳定性高，在各类环境下均可稳定战胜市场，适合长期投资。当然，我们也可以基于市场预判来博取风格收益，例如在今年债券市场，尤其是信用债走强的市场大环境下，选择一些具有信用债风格，且历史持仓中信用债投资比例较高的基金经理，有望在年内大幅增强组合收益。

　　我们根据以上方法对中国债券基金进行了全方位扫描，总结出业绩表现不错的基金公司和基金经理具备了哪些优等基因。

　　大类资产配置型

　　大类资产配置型是指基金经理倾向于使用自上而下的投资方法，根据对宏观经济形势的判断，在债券、权益、现金等资产之间进行动态切换。这种风格需要对宏观经济形势有精准的把握，通常倾向于左侧布局。如果判断错误的话，回撤风险较大。不过相应的好处在于流动性要求不高，因为其头寸变化方向通常领先于市场，能够买到或卖出足够的数量，策略的资金容量较大。

　　使用这种投资策略的基金公司多为大型的银行系基金公司，其倾向于该策略的原因主要有5点：1)银行渠道销售能力强，单只基金规模较大，不适合做趋势跟踪，或者持有规模较小、流动性较差的高收益债券。2)银行的风控制度相对较严，也提升了其基金公司债券的入库标准，一些高收益债券很难进入内部债券池。3)股东方相对更接近中央银行体系，信息敏感度高。4)银行长期经营贷款业务，企业经营数据积累较多，便于进行信用风险分析。5)拥有一名对宏观经济变动敏感，擅长进行动态资产配置的核心人物，统领固定收益管理的全局。

　　鲜明风格特征型

　　虽然近年来不少基金公司加强了产品线布局，让旗下产品风格更加多样，但是仍有不少基金公司或者基金经理具有鲜明的风格特征。部分基金公司重视信用风险控制，所以旗下基金在中低评级信用债的投资比例较低，风格上呈现为利率债或高评级信用债风格；而某些基金公司则偏好高杠杆持有低评级债券(尤其是城投债)，在中国的政策环境之下，这种策略多数情况下均能取得较好的业绩表现；一些小型基金公司在固定收益资产上投入不足，在债券交易上优势不大，但其凭借规模小的优势，借助权益研究实力，专注于热点成长股的挖掘，所发行的偏债型产品在近年来表现抢眼，基金经理也展现出较强的成长股风格。