□海通证券 单开佳 孙志远

　　难以琢磨的资本市场总是让人既爱又恨。2013年债券市场泥沙俱下的场面仍历历在目，转眼间2014年又迎来一轮让人措手不及的牛市行情。截至5月16日，中债总财富指数已上涨了4.49%，而同期的沪深300指数则下跌了7.90%。未来中国经济增速的下行趋势难以改变，CPI也在低位持续徘徊，全年债市的牛市行情非常值得期待。

　　不过投资者做好了把握债券牛市的准备了吗？债券不同于股票，大量品种和交易集中在银行间市场，普通投资者难以进入。另外，债券资产波动幅度较小，如果不利用杠杆加以放大，其收益很难产生足够的吸引力。债券型公募基金作为机构投资者，可以基于自身对市场的专业判断，在银行间和交易所市场进行债券交易。此外，其还可以在资金市场利用存量债券进行质押式回购融资，将融入的资金继续买入看好的债券，重复操作后能够显著的增加基金财务杠杆，进而放大投资回报。那么如何选择合适的债券型基金呢？我们总结了“天地人和”之道：“天地之道”，指判断市场环境；“人之道”，指考察基金经理操作风格；“和之术”，指基金选择。

　　市场环境的判断是基金选择之基石，但基金投资中对于市场环境的判断要求相对较低，因为更多的操作可以借助基金经理来完成，我们只要能有个方向性的把握即可，譬如未来是权益资产走强，还是固定收益资产走强。举例来看，目前中国经济正处于下行通道之中，大概率之下固定收益资产会更依赖于企业盈利的权益资产，更进一步，对企业利润相对不敏感的低风险债券，未来表现更值得期待。

　　第二步，也是最为关键的一步，是对基金经理操作风格的把握。只有把握了基金经理擅长在何种市场环境下发挥，才能结合之前对于市场环境的判断，挑选出在这种环境下表现最好的基金经理。现有的债券基金经理数量已经非常庞大，简单靠肉眼一个个筛选显然不现实，更加可行的是采用数量化分析的办法，进行系统化的风格扫描。首先，找到每种市场环境的代表型指数，确定市场风格。值得注意的是，债券基金除了固定收益资产外，还可以通过可转债或股票(偏债基金)参与权益市场，所以对于债券基金的市场风格划分相对更广更细，难度也更大，比如利率债、高评级债、低评级债、成长股、价值股风格等。接下来，确定基金经理的各风格得分。最后，可以根据每个基金经理的风格得分对其进行风格定位，譬如各种风格下得分较为平均者，多为动态配置型基金经理，其自身市场判断能力较强，可以通过主动的大类资产轮换来适应不断变换的市场风格，即综合型选手。某一风格下得分较高的，多为对某类资产有特殊偏好，或者对某类资产把握能力较强的基金经理，即风格化选手。当然，量化模型结果还需要实际持仓数据的验证。投资者可以观察风格得分靠前的基金经理所管产品的季报数据，如果其特征与风格判断结果相同，那么基金经理投资风格在未来得到延续的概率较大。举例来说，对于利率债风格的基金经理来说，其季报理应呈现出各期国债或政金债仓位显著高于同类平均水平的状况，而对于综合型基金经理来说，债券或股票的仓位变动理应较为频繁，而且多能跟踪甚至领先市场的趋势。

　　最后一步较为简单，但与投资者的投资期限相关。如果投资期限较长，那么其投资期限内很容易出现多次市场环境的切换，这时综合型基金经理或是更好的选择。如果投资期限较短，那么只要根据第一步判断的市场环境，选择该市场环境下得分较高的基金经理即可。

　　就当前而言，经济增速和物价指数都进入下降通道，而且货币供应增速也处于目标值附近，未来货币政策存在较大的放松空间，债券资产继续走强的概率较大，因此未来偏固定收益风格的债券基金经理或是更好的选择。当然，即将来临的6月资金面可能因银行考核时点而趋于紧张，因此在仓位上也不宜过于激进。鉴于此，投资者可以关注长城基金的钟光正。该基金经理历史业绩良好，分年业绩稳定，固定收益风格显著，偏好优质城投债，同时在仓位上并不激进，而且长期会保持10%-20%的准现金资产，债市回调时也具有不错的抗跌性，典型案例就是在2013年钱荒时，其维持了不到3%的净值回撤。