——分级基金周报(2013-12-27)

　　投资要点 

　　本周行业板块分化严重，对不同标的指数的杠杆基金也造成了迥然不同的影响。居涨幅首位的是富国创业板B，一周上涨11.30%，中欧盛世成长B、申万菱信[微博]深成进取、国金通用沪深300B、国泰国证医药卫生B等也出现较大涨幅。因下折造成部分基金的进取份额暴跌，如银华鑫瑞，自标的指数11月29日暴跌算起，至12月20日折算，共下跌31.62%；本周即将折算的鹏华资源B下跌了25.42%。

　　下折对折价的稳健份额构成利好，如鹏华资源A不但没有任何损失，而且还逆势上涨了6%左右，是其做空期权的充分体现。另外，在进取份额净值快速下跌时，其价格往往快于净值，会产生整体折价，会有套利机会。

　　在年度策略报告中，我们强调，下折以及套利机会，将会是分级基金的重要投资机会，市场很快应验。上述两基金的下折已经结束，接下来我们应关注后续类似机会。单位净值的大小，是后续发生下折概率大小的主要影响因素。

　　目前距离下折最近的有银华锐进和招商大宗商品B，它们的标的指数分别是深证100指数和中证大宗商品指数。它们的稳健份额分别具有10.67%和4.04%的折价率，看空期权价值明显。而且，上述基金触发下折时，其母基金的跌幅分别是11.55%和13.44%，都是近在眼前的事件。另外，在资源B和银华鑫瑞分别下折之后，杠杆水平几乎恢复到初始杠杆，招商大宗商品B的吸引力凸显。若资源股止跌，则该基金杠杆水平几乎处于最高水平，若资源股继续下跌，则商品A的期权价值显现，投资者可根据对市场判断构建适当对冲组合。

　　钱荒以及利率高企的一个重要的结果就是永续A类基金的隐含收益率水平持续创出高点。如国泰国证房地产A、富国创业板A、国联安双禧A中证100、招商沪深300高贝塔A、银华金瑞、国泰国证医药卫生A等的隐含收益率均在6.9%以上，其中房地产A的隐含收益率高达6.98%，极具长期持有价值。

　　条款特殊的申万收益因净值低于1元而不进行定期折算，相当于成为一只违约债券，因而也失去隐含收益率的意义。但需要提醒的是，未来待大盘上升后，申万进取的净值恢复到0.1元以上时，将会优先偿还申万收益的约定收益，因而从长远来看，该基金不存在违约问题，若长期持有而不计较短期价格波动，目前该基金也是一个很好的介入机会。

　　详细报告：

　　基础市场：局部牛熊触目惊心

　　央行重启逆回购，钱荒短暂缓解，再加下跌持续时间较长，技术上也产生了反弹需要，在连续两个交易周的下降通道之后，本周开始企稳。但各指数、各行业板块涨跌不一，以创业板为代表的小盘股走势强于主板和大盘股。涨幅第一的指数为创业板指数，涨幅为3.24%，国证医药、中证800医药、创业成长、中小板300等指数紧随其后。深证成指和上证综指分别上涨1.031%和0.789%。事实上，创业板近期表现也强于主板，已经连续三周企稳。

　　本周最引人注目之处在于资源、大宗商品类股票和指数再度破位下跌，局部牛熊市愈演愈烈。从指数来看，内地资源、大宗商品、A股资源三个指数分别下跌0.78%、0.79%、1.24%。图表2我们叠加了创业板指数、上证指数和内地资源、大宗商品、A股资源的历史走势，其牛熊分化特征明显。事实上，即将过去的2013年，市场还不算太坏，创业板甚至还走出了一轮大牛市，但对资源类股票来说则是水深火热的一年。而熊市中，底部永远会在更低处。图表2显示，资源类指数和创业板指数从11月底开始呈现喇叭状走势，走势完全相反。该板块的破位，对分级基金来说，一个重要的后果就是导致下折的再度降临。

　　下折：是灾难，也是盛宴

　　本周行业板块分化严重，对不同标的指数的杠杆基金也造成了迥然不同的影响。居涨幅首位的是富国创业板B，一周上涨11.30%，中欧盛世成长B、申万菱信深成进取、国金通用沪深300B、国泰国证医药卫生B等也出现较大涨幅。因下折造成部分基金的进取份额暴跌，如银华鑫瑞，自标的指数11月29日暴跌算起，至12月20日折算，共下跌31.62%；本周即将折算的鹏华资源B下跌了25.42%。

　　目前绝大部分永续型分级基金均具有向下定点折算的条款，简称下折。该条款意味着，当该基金的进取份额跌至某阈值一般为(0.25元)时，将进取份额的净值重新调整为1，同时，份额相应缩减。如果份额份额折价，进取份额溢价的话，下折则利好于稳健份额，而利空于进取份额。本周上述两基金的大幅下跌，除是对其净值下跌的反应外，也是对下折所造成的溢价部分的损失。

　　下折对折价的稳健份额构成利好，如鹏华资源A不但没有任何损失，而且还逆势上涨了6%左右，是其做空期权的充分体现。另外，在进取份额净值快速下跌时，其价格往往快于净值，会产生整体折价，会有套利机会。

　　在年度策略报告中，我们强调，下折以及套利机会，将会是分级基金的重要投资机会，市场很快应验。上述两基金的下折已经结束，接下来我们应关注后续类似机会。单位净值的大小，是后续发生下折概率大小的主要影响因素。

　　图表5显示，目前距离下折最近的有银华锐进和招商大宗商品B，它们的标的指数分别是深证100指数和中证大宗商品指数。它们的稳健份额分别具有10.67%和4.04%的折价率，看空期权价值明显。而且，上述基金触发下折时，其母基金的跌幅分别是11.55%和13.44%，都是近在眼前的事件。另外，在资源B和银华鑫瑞分别下折之后，杠杆水平几乎恢复到初始杠杆，招商大宗商品B的吸引力凸显。若资源股止跌，则该基金杠杆水平几乎处于最高水平，若资源股继续下跌，则商品A的期权价值显现，投资者可根据对市场判断构建适当对冲组合。

　　固定收益基金：永续A隐含收益率创新高

　　在钱荒弥漫的大背景下，债基仍无系统性机会，但从分级债基来看，净值持续下跌的状况有所改观。钱荒以及利率高企的一个重要的结果就是永续A类基金的隐含收益率水平持续创出高点。如国泰国证房地产A、富国创业板A、国联安双禧A中证100、招商沪深300高贝塔A、银华金瑞、国泰国证医药卫生A等的隐含收益率均在6.9%以上，其中房地产A的隐含收益率高达6.98%，极具长期持有价值。

　　另外，条款特殊的申万收益因净值低于1元而不进行定期折算，相当于成为一只违约债券，因而也失去隐含收益率的意义。但需要提醒的是，未来待大盘上升后，申万进取的净值恢复到0.1元以上时，将会优先偿还申万收益的约定收益，因而从长远来看，该基金不存在违约问题，若长期持有而不计较短期价格波动，目前该基金也是一个很好的介入机会。