国金证券 张琳琳

　　第一部分：短期防御兼灵活，长期布局验耐力——开放式债券型基金投资建议

　　1.1 基本面：跨年下滑，倒V形

　　考虑到外需压力重重、投资再下台阶、消费继续下行，同时12月汇丰PMI总指数、生产、新订单等多项指标下滑且低于历史季节规律，都显示跨年度下滑已经展开，国金宏观小组在年报《初涉深水，处乱不惊》中表示，2014年多重变革涉足深水区，经济下行调整实属必然，并预测2014年GDP增速下滑至7.2%。

　　工业增速缓慢下行，但趋势已初见端倪。2013年1-11月规模以上工业增加值同比增长9.7%，其中11月单月同比实际增长10%，同比下降，环比放缓。从行业上看，与基建相关的产业增速均回落，钢铁、发电量回落明显，同时产销率连续下降，结构上看，汽车、高铁、电器机械、通用设备等机械制造业增速提高或稳定。

　　投资存在下降空间。2013年1-11月固定资产投资累计同比名义增长19.9%，增速比1-10月份回落0.2个百分点，并且首度下降至20%以内。月度波动来看，固定资产投资增速连续四个月放缓，11月单月同比17.6%，较10月下降1.7个百分点。未来预计再下台阶，近期制造业投资的结构性回升不具有趋势意义，调整至投资边际报酬改善以及投融资体制理顺为止；9号文进一步抑制了当前基建投资空间；地产投资在正利率环境以及短期、中期政策调控影响下也存在下降空间。

　　消费回升存在滞后效应。2013年1-11月社会消费品零售总额211320亿元，同比增长13.0%，11月单月同比名义增长13.7%，其中地产链条的消费和石油消费对整体消费增速的提升贡献较大，与前期地产销售较好以及汽车购置较多匹配。关于未来消费趋势分歧较大，我们倾向于政府与经济关系可能进一步弱化从而导致中间消费下降，转型与统计口径变化则属于不可测因素。

　　出口方面，2013年11月出口增速提升7.1个百分点至12.7%，为5月份以来的最高增速。结构上看，劳动密集型产品、一般贸易品出口增速较高，与产业创新转型、汇率持续升值等宏观背景或逻辑有所背离，出口再现虚增。进口增速回落2.3个百分点至5.3%，低于我们及市场一致预期，进口持续回落反映了内需疲弱，其中，铁矿石下滑，原油近来数月低位波动，汽车进口高位回落。

　　1.2 债券市场：震荡格局不改，把握年中行情

　　回首2013年债券市场表现，年初在流动性极度充裕的市场环境中各类信用债都有不错的表现，3月份随着流动性的衰减债券高估值进入泡沫挤压阶段，4~6月份在银监会8号文出台、债市监管风暴升级、实体经济需求疲弱等诸多因素博弈下维持震荡行情。下半年债券市场单边熊市，受实体经济企稳反弹以及市场对资金面担忧情绪的影响，三季度债市经历了一轮由一级市场带动二级市场、利率债带动信用债的较大幅度的调整，10年期国债收益率突破4%；进入四季度以后，资金面趋紧再度引发钱荒，债市持续低迷环境中债券收益率曲线继续大幅上行。

　　近期，受跨年资金需求旺盛、年末机构考核压力加大、QE超预期提前退出、存款准备金补缴等一系列不利因素影响，资金紧张局面加剧，但考虑到多为短期因素，预计明年春节过后“钱荒”将有所缓解，美联储缩减QE规模带来的海外资金回流对债市的长期压力固然较大，不过短期来看，一季度往往是信贷和融资旺季，亦能为市场提供一定的资金支持。从基本面来看，实体经济跨年下滑的背景也有利于债券市场投资。对比全球经济周期如下图右所示，中国经济发展分别滞后于欧美发达经济体、日本1、2个季度，因此，我们预计今年三季度很可能是环比折年率的阶段顶，经济将迎来阶段回落拐点。在此背景下，利率债及高评级债收益率历经前期超调后风险在较大程度上得以释放，可积极把握短期交易性机会。

　　相较于明年初把握阶段交易性投资机会的市场环境而言，明年年中债券市场格局将有所好转。根据国金宏观小组预测，明年GDP增速呈现倒“V”形的概率较大，历经一季度跨年下滑后及二季度旺季回暖后，三季度经济在上行动力消退后将重新面临阶段下滑压力，同时CPI也将进入显著下行区间，这一经济加速下滑加上通胀低位波动的基本面组合给债券市场提供了良好的土壤。同时，根据国金固定收益小组以往关于“经济和政策跳交际舞”的节奏来看，经济和物价的下行也可能在一定程度上打开政策放松空间，加之经过今年下半年的持续调整后，目前债券收益率估值中枢抬升明显，后期存在回复需求，而基本面和政策预期双重利好将有望推升债市走出一波趋势性反弹行情。

　　1.3 债券基金：长期资产配置的重要工具

　　债券基金以固定收益类金融工具为主要投资对象，具备“净值波动小、保值增值能力强”的特点。根据国金研究所最新基金分类标准，债券基金可分为可转债型、普通债券型、新股申购型、完全债券型等传统类型，以及指数型、短期理财型、分级债基等创新品种。从传统产品历史表现来看，不参与股票投资的完全债券型基金业绩表现持续稳健，自2005年以来连续八年实现正收益，同时新股申购型和普通债券型基金的债券投资部分也均为基金业绩提供了正贡献。由此可见，立足中长期时间范围，进行债券投资获取稳健收益是大概率事件。

　　图表9：新股申购型和普通债券型基金债券投资管理能力

　　因此，对于普通投资者而言，选择具有避险和稳定回报功能的债券基金作为长期资产配置工具，尤其是在当前股债持续震荡阶段，可以有效降低组合波动、提高组合收益稳定性。

　　1.4  短期防御兼灵活，长期布局验耐力——开放式债券型基金投资建议

　　1.4.1立足防御提升评级，规避风险缩短久期

　　2013年下半年，在三季度实体经济企稳反弹、市场对资金面担忧情绪犹存、四季度“钱荒”再度袭来背景下，债市持续大幅调整。参照同由资金面趋紧引致市场大跌的2011年3季度，可以看到市场大跌阶段AA-与AAA等级中票信用利差陡峭化上行，究其原因主要是低评级债收益率大幅波动所致，显示了实体经济持续下滑过程中信用风险不断提升背景下低评级债券的市场敏感度更高，受到的负面冲击也将更大。

　　从安全性角度来看，尽管前期市场调整过程中低评级债绝对收益率水平也随之大幅上升，但信用利差扩大并不显著，风险释放得也不足够充分。因此，就2014年上半年投资环境而言，建议提高组合信用等级，优选侧重利率债或高评级债的基金，这样既能够通过波段交易获取阶段性回调收益，还可以在一定程度上规避市场下跌风险，并获取相对稳定的票息收益。同时，考虑到1月份资金紧缺格局延续，以及春节后流动性虽有缓解但紧平衡格局不改，市场资金面仍将制约债市流动性，长盛积债、鹏华增利、华夏债券、中银增利、工银添颐、万家稳增、建信增利等基金均属于短久期风格产品，契合当前弱势市场环境，且长期获益能力较强，可作为阶段重点关注产品。

　　图表12：典型短久期风格债基

图表13：防御债基长期获益能力分布

　　1.4.2  优选长跑健将，关注灵活品种

　　自今年下半年以来债市连续大幅下挫，尤其是四季度“钱荒”再度袭来致债市快速调整，债券收益率中枢大幅抬升，目前已经处于历史较高水平，如下图所示，以3年期AAA级中票和国债为例，收益率水平已飙升至6.3%、4.4%的历史高位，尤其是利率债风险释放较为充分，未来存在向均值修复的需求，尽管未来一个月内债市资金紧平衡环境中收益率继续下行空间不大，但长期来看估值偏差还将趋势性向历史平均水平回归。

　　从长期投资角度来看，在目前收益率高企、估值优势凸显的背景下，投资者可逢低布局债市长期投资机会。映射到基金产品上，那些在债市长期波动过程中仍然能够为投资者赢得较好回报的长跑健将，如天治双盈、中银双利、工银双利、易方达稳健收益、易方达增强回报、南方多利、招商债券、万家债券、招商收益、中银增利等基金，无论是长期回报的获取能力亦或是阶段收益的把握能力，在同业中都处于领先水平，展现了基金经理不俗的投资管理能力，同时管理人在固定收益领域较强的研究和投资实力也有助于基金业绩的延续，可作为长期布局债市的重点选择品种。

图表16：债基长期获益能力统计分析

　　同时，考虑到震荡市场环境中灵活操作型品种凭借其对市场短期走势变化的良好把握，往往能够实现较好的阶段收益，因此，可精选灵活个基以增强组合获益能力。我们统计了2012年以来近两年间月胜出(同业排名前50%)次数较多(不少于10次)的基金，结果显示，天治双盈、长信利丰、华商稳健、工银添颐、工银双利、易方达增强回报、万家债券、华安信用等基金在实际操作过程中灵活性较高，能够相对准确把握市场脉搏，且管理人在固定收益领域研究和投资实力较为深厚，成就了基金各阶段的靓丽业绩。当然，从长期角度来看，如下图(右)所示，灵活操作型基金凭借其相机而动的能力亦能够取得不菲的长期回报。

　　图表17：灵活操作型基金各阶段业绩居前

　　1.4.3  IPO重启倒计时，债基打新贡献可期

　　在债券基金选择上，除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。作为债券基金提升收益的一个重要渠道，股票投资部分对于基金业绩的贡献亦不容忽视。自2012年7月监管层叫停一级债基参与网下新股配售后，当年末又掀起了一场拟IPO企业专项财务核查风暴，在此背景下债基因受限于资格或标的而未能充分分享股市收益，然而近期在新股发行体制改革征求意见稿公布后， IPO重启进入倒计时阶段，市场预期也不断升温，在新股发行过程中债券基金可通过参与打新来增厚基金业绩。统计数据显示，2012年包括基金、证券、财务公司、社保基金等在内的521家机构打新盈利合计32亿元，平均收益率12.20%，投资吸引力明显。在参与新股申购过程中，管理人不但要对上市公司基本面、股票价值、市场情绪、资金供求关系等有深入的了解，还要对申购所得股票的持有时间有较好的把握，这就对管理人的选股能力提出了要求。

　　第二部分：资金中枢提升，风险收益比高——货币市场基金投资操作策略

　　随着经济的持续发展和财富的不断积累，我国城乡居民的理财需求也与日俱增。然而，当前股债维持弱势震荡格局，而主要投资于短期有价证券的货币市场基金具有收益稳定、流动性强、安全性高等特点，且开放日常的申购赎回，正好可以满足大众与日俱增的现金管理和资产配置需求。

　　2.1  资金中枢提升，短期高收益延续

　　临近年末，在市场极度缺钱背景下，货币市场基金整体收益保持在较高水平，截止12月23日，整体七日年化收益冲高至5.1%，60%的基金(A、B分开统计)收益率超过5%。展望后市，短期随着元旦、春节的来临，以及地方政府债务审查结果出台，市场资金面或维持紧平衡格局，同时IPO重启也将给债市流动性带来冲击，货币市场基金收益仍有望维持在较高水平。在当前债市系统性风险提升阶段，货币基金风险收益配比突出，可作为阶段重点关注品种。

　　当然，作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。结合货币市场基金自身特点，与其高流动性和安全性相对应，长期会逐步向合理水平回归，虽然短期货币基金收益仍有望维持在较高水平，但长期回归趋势不改，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　2.2 多维度选择货币基金

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。收益方面，投资者可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量票息收益；风险方面，可以通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金除议价能力强外，在被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险时受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，我们建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，南方增利、华夏现金、广发货币、博时现金、方达货币等产品可重点关注。此外，货币ETF以及实现T+0的产品具有明显的高流动性特征，如添富快线、华宝添益、银华日利等已突破赎回瓶颈，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，对资金流动性要求较高的投资者可侧重关注。

　　第三部分：相对价值提升，绝对收益更优——理财债基投资建议

　　2013年以来理财债基发行逐步遇冷，继2、3月份新设产品数量骤减之后，4、5、6月份在债市监管风暴及流动性压力下仅有1只产品设立，7、8月份在流动性压力背景下进一步降至零，9月份随资金利率高企理财债基发行开始转暖，且吸金能力大幅增加，进入四季度以后再度沉寂，年末收益率走高后明显好转。截至12月23日，2013年以来共有20只理财债基成立(A、B合并计算)，合计募集资金900多亿。

　　从业绩表现来看，近期资金利率高企背景下理财债基收益也快速冲高，截止12月23日，平均7日年化收益5.39%，绝对收益水平优于货币基金，但后者在流动性方面更胜一筹。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

图表22：理财债基2013年以来七日年化收益走势

　　产品选择上，由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基具备个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注易方达、富国、南方、中银、招商、广发等管理人旗下产品。

　　第四部分：2014年1月固定收益类基金组合推荐

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1401期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★。

　　图表23：201401固定收益基金相对收益组合

　　图表24：201401绝对收益组合