好买基金研究中心 白岩

　　分级债基自今年6月开始，其优先份额频频遭遇大额赎回。如下图所示，分级债基优先份额的净赎回量持续走高，已从6月份的10亿左右上升至12月的40亿左右；而净赎回量占总份额的比例也维持高位，9月以来从未低于50%，即分级债基优先份额一旦开放，便有超过一半的份额被赎回。

　　与优先份额被大量赎回相伴的是，分级债基进取份额的杠杆大幅下降。如下表所示，除长信利众B、信诚岁岁添金和长信利鑫分级B三支基金，其他进取份额的杠杆均出现了下降。净值杠杆低于2的进取份额，占比超过一半，而在5月末，净值杠杆不足2的进取份额仅有4支。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心，最新杠杆截止至12月19日，不含成立后尚未开放过的基金

　　分级基金的重要特点是，将原本风险收益特征单一的一支基金，分成了不同风险收益特征的品种，以满足不同风险收益偏好的投资者，尤其是提供了市场相对缺乏的杠杆投资工具。而随着优先份额被大量赎回，杠杆不断下降的进取份额也在逐渐丧失自身的优势，当分级债基进取份额的杠杆降至接近1的水平，其风险收益特征已与一般的债基差异不大，丧失了最大的卖点。可以说优先份额被大量赎回，极大地动摇了分级债基的安身立命的基础。

　　分级债基优先份额频繁遭遇大额赎回，主要是机构投资者所为。分级债基优先份额，因收益稳定可期，有进取份额劣后保障安全性，而一度受到银行、保险等机构投资者的青睐。而今年机构客户不再青睐分级债基优先份额，主要有两个原因。

　　首先，今年的资金面一直偏紧，机构投资者面临较大的资金压力。尤其在6月“钱荒”发生后，机构投资者对流动性的重视进一步提升。而分级债基通常采用半开放的形式，即进取份额封闭上市，优先份额定期开放申赎，相邻开放日一般间隔3或6个月。如此长的封闭期，显然无法满足机构投资者对于流动性的要求。

　　其次，今年的利率水平始终维持在高位运行，机构投资者对于收益率的要求相应提高。分级债基优先份额的约定收益，一般在4%到4.5%之间。而6月以来，货币基金的7日年化收益已普遍接近或超过5%，相比之下分级债基优先份额的约定收益缺乏吸引力。

　　不难发现，分级债基优先份额，因其约定收益水平与其锁定期限不匹配，而处在一个非常尴尬的境地：较之相近收益率的资产缺乏流动性，较之相同锁定期限的资产收益率偏低。在这样的情境下，其频频遭遇大额赎回也就不足为奇了。

　　分级债基优先份额尴尬处境的症结，在于其落后的约定收益确定模式，已经无法适应利率市场化的新形势。分级债基优先份额，大多参照一年期定存利率加点或乘以固定系数确定。在目前利率市场化快速推进的阶段，官定的存贷款利率虽然仍保有基准利率的头衔，但实质上已难以指示市场利率水平，参照其确定的约定收益，也自然难以跟上市场的步伐。

　　破解这一困境的关键在于，要让原来僵化的约定收益确定模式恢复弹性。令人欣喜的是，我们已经看到了不少基金所做的尝试。目前，被广泛认可并采用的是“目标利率+可变利差”模式。这一模式中的目标利率，一般仍为一年期定存利率，但可变利差由管理人根据情况，在每个开放日前确定。这一模式的优势在于：一方面，目前能完全替代存贷款利率，行使基准利率职能的利率品种尚未出现，盯住目标利率可为投资者带来稳定的预期；另一方面，约定收益通过可变利差的调节恢复了弹性，可以跟上市场利率水平，保障了自身的吸引力。近期新发行的分级债基，大多采用了这一模式，也受到市场的认可。一些通过电商销售的优先份额，甚至在线上成了热卖的品种，与定价模式僵化的优先份额惨遭赎回，形成了鲜明的对比。