银河证券基金研究中心分析师：宋楠

　　事件

　　中央经济工作会议于12月13日闭幕。此次会议显著区别于以往的一个地方在于会议首次没给出来年GDP增长具体目标，不仅如此，对于货币信贷等指标也没有给出具体目标。而对于经济结构调整、防控地方债问题，则列入了2014年六大任务之一。整体基调偏改革而不再是增长，体现中央淡化指标考核、改革创新的决心和力度。

　　点评

　　会议中涉及到债市的几个方面简析如下：

　　1、经济基本面：重调结构轻增长，经济增速底线下调

　　会议并未如往年给出2014年经济增长目标，只是强调“将坚持稳中求进的经济总基调”、“保持国内生产总值合理增长，努力实现经济发展质量和效益得到提高又不会带来后遗症的速度”。

　　另一方面，在对今年经济工作总结中，中央指出了经济中的六个问题，其中“部分行业产能过剩问题严重”被列在了第二顺位。化解产能过剩问题再度被列为年度重点工作。

　　两厢对比，一方面弱化经济增长目标，另一方面更加强调产能过剩调节，显示中央对经济增速下滑容忍度更高。

　　自2012年GDP同比首次跌破8%之后，一直徘徊于7.5%上下。7.5%也似乎成为一个敏感的分界线，一旦经济增速跌破此界，管理层通常会出台铁路基建、节能环保等各类稳增长措施。经济增速底线决定了市场政策风向预期，而市场预期则反映到资产价格中影响价格的波动。综合考虑2014年政府经济增速底线可能跌破7.5%，处于7.0%到7.5%之间。反映到政策上，至少2014年上半年，宽松政策出现概率不大。

　　2、货币政策

　　保持经济合理增长，需要积极的财政政策；而深化调结构，则需要稳健偏紧的货币政策。对于货币策略，会议定调依旧是稳健的货币政策。

　　此次会议也并未提出明年货币增速等明确指标，而是要求“改善和优化融资结构和信贷结构”。影子银行规模不断膨胀、货币市场收益率屡创新高、中小微企业融资依旧困难等诸多现场共存，使得管理层认识到仅仅放松货币供应总量，并不能实现货币从金融领域向实体经济投放的目的。当前货币领域存在的问题是结构性错配，而不是总量多寡。

　　只有理顺和完善社会融资结构完善，增强金融运行效率，才能打通金融服务实体经济的脉络。

　　基于此，预计类似8号文、9号文的政策仍将继续出台，短期看可能对债市形成利好；然而中期调结构影响下，

　　资金利率中枢仍将高企，商业银行等金融机构去杠杆进程仍将继续。

　　3、财政政策

　　财政政策仍定调为积极财政，用以保证经济增长的平稳运行。

　　然而，在地方融资规模受限的情况下，保证经济平稳运行的重担将更多依赖中央财政。地方减杠杆，中央则可能加杠杆，结果可能会在一定程度上增加利率债的供给。但在政府债务存量较重、政府经济增速底线下滑的背景下，这一增幅也不会太大。

　　4、将防控地方债务风险提高空前高度

　　然而另一方面，今年将防控地方债务风险提高空前高度，列入14年经济工作主要任务的第三点中。“要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务。加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序”。地方债务风险已经引起中央和资本市场深度重视，经济会议将则再度强化地方债调控预期，预计明年地方债供给规模将受限，地方去杠杆化也将持续。同时，中央对地方融资行为的关注和压制，也有利于减少城投类债务供给，并降低违约事件发生概率。

　　5、对债券及债基影响

　　1)经济基本面上经济将较大维持现有水平，难以出现大幅度复苏；

　　2)由于政府工作重心从经济增长转移至结构调整，货币政策将维持紧平衡；

　　3)资金利率在结构调整、偏紧货币、利率市场化等诸多影响下，货币收益率中枢将较长时间维持偏高水平；

　　4)利率债供给可能出现小幅上升；

　　5)信用债系统性风险可控，城投债供给可能得到抑制。

　　综合来看：2014年上半年债券整体环境仍旧不甚理想，获取资本利得难度较大，债基投资收益可能更多来自于票息。进行债基选择时，可适当选择久期较短的基金；风险控制重要性提升，严防“踩雷”债基，规避那些配置有可能在产业结构调整中遭受负面冲击行业的债基。