银河证券基金研究中心分析师：宋楠

　　一、事件

　　11 月30日，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，提出将有序开展优先股试点。优先股兼具股性和债性，其推出将完善企业融资结构、并对债券市场和债基投资形成一定影响。

　　二、点评

　　(一)《国务院关于开展优先股试点的指导意见》要点

　　1、优先股的定义

　　优先股是指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。

　　2、优先股东权利与义务

　　(1)优先股东按照约定收益率，优先于普通股东分配公司利润；优先股息以现金形式支付，在完全支付约定的股息之前，不得向普通股股东分配利润。

　　(2)优先股可以具有转换选择权或回购选择权。

　　(3)除特定情况外，优先股没有表决权。

　　3、优先股发行与交易

　　(1)公开发行的优先股只能由上市公司发行；非公开发行的优先股由上市公司和非上市公众公司发行。

　　(2)公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十，已回购、转换的优先股不纳入计算。

　　(3)公开发行优先股，必须满足：

　　采用固定固息率；

　　在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息；

　　未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度。

　　(二)优先股与股票、债券区别比较

　　1、从融资方角度

　　首先，从清偿顺序上看，优先股的清偿是在普通股票之前，在全部债券之后。因此优先股的股息至少应该高于次级债收益率，但应低于股票收益率。

　　其次，优先股从属性上属于权益资产，发行优先股有利于降低企业杠杆比率，优化资本结构；对于商业银行而言，优先股更是具有计入一级资本的优势，可用于补充资本金，而普通债务是不计入银行资本的。

　　再次，除个别情况外，优先股通常不具有表决权，因此发行优先股的企业不用担心因此而削弱企业经营控制权。

　　最后，优先股虽然类似债券采用支付固定利息，然而该利息收入却不予税前抵扣，即不具有债券的税收优势。

　　综合考虑优先股的特性，与之类似产品有次级债，永续债等。原则上，只要ROE高于优先股息率、杠杆率较高的企业，则优先股为较好的融资渠道。

　　表1 优先股和股票、债券的比较

　　数据来源：中国银河证券基金研究中心整理

　　2、从投资方角度

　　与股票相比，优先股虽然没有投票权，但是收益相对稳定，可预期性强；与债券相比，虽然其清偿顺序在次级债之后，然而其收益更高，条款灵活。适合那些愿意投资股市，然而希望获取相对稳定回报的投资者。且当前我国优先股试点办法规定优先股息具有累积性，更降低了投资人风险。

　　从投资周期上看，优先股类似永续债，适合需求稳定、久期较长的配置型机构，如保险、社保、年金等。优先股类似品种如次级债或永续债的主要持有人也为保险。

　　图 1 商业银行次级债投资者分布

图 1 商业银行次级债投资者分布

　　数据来源：中债登，中国银河证券基金研究中心　　数据截止至20131131

　　(三)对债市影响

　　1、对利率债影响

　　预计优先股发行机构多为商业银行、电力公用事业等具有稳定现金流、负债率较高的企业，而这类企业主体评级

　　通常较高。因此优先股的发行有可能会带动高评级债和利率债收益率走高。

　　2、对信用债影响

　　从收益率角度上看，优先股的收益率水平很可能持平甚至高于大部分高收益债，对信用债需求亦会产生分流，从而带动信用债收益率上行。

　　3、对可转债影响

　　只要企业ROE高于优先股固息率，则发行优先股即会提升上市公司估值，相应的该公司的转债将有一定上行动力。

　　4、对债券基金影响

　　首先，优先股是否纳入债券基金投资范围，将取决于监管层对优先股风险收益特征的判断和定性。对优先股的定性，可参考对永续债和可转债这类同样兼顾股性和债性的品种。

　　如果债基未来可选择性投资优先股，则有效扩宽了债基投资渠道，改变目前部分债基为了提高收益水平过分追求高收益债、或集中配置可转债所带来的集中度过高、权益属性过重的问题；同时也使得债基抗周期性更强。

　　另一方面，随着优先股的规模扩大，有可能出现专门针对优先股的产品发行，这类产品预期收益率比股基稳定，但高于普通债基，这类产品的出现也可能将分流债基、尤其是二级债基的部分投资者。