银河证券基金研究中心分析师:宋楠
一、事件
11 月30日,国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》,提出将有序开展优先股试点。优先股兼具股性和债性,其推出将完善企业融资结构、并对债券市场和债基投资形成一定影响。
二、点评
(一)《国务院关于开展优先股试点的指导意见》要点
1、优先股的定义
优先股是指依照公司法,在一般规定的普通种类股份之外,另行规定的其他种类股份,其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产,但参与公司决策管理等权利受到限制。
2、优先股东权利与义务
(1)优先股东按照约定收益率,优先于普通股东分配公司利润;优先股息以现金形式支付,在完全支付约定的股息之前,不得向普通股股东分配利润。
(2)优先股可以具有转换选择权或回购选择权。
(3)除特定情况外,优先股没有表决权。
3、优先股发行与交易
(1)公开发行的优先股只能由上市公司发行;非公开发行的优先股由上市公司和非上市公众公司发行。
(2)公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十,且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十,已回购、转换的优先股不纳入计算。
(3)公开发行优先股,必须满足:
采用固定固息率;
在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息;
未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计年度。
(二)优先股与股票、债券区别比较
1、从融资方角度
首先,从清偿顺序上看,优先股的清偿是在普通股票之前,在全部债券之后。因此优先股的股息至少应该高于次级债收益率,但应低于股票收益率。
其次,优先股从属性上属于权益资产,发行优先股有利于降低企业杠杆比率,优化资本结构;对于商业银行而言,优先股更是具有计入一级资本的优势,可用于补充资本金,而普通债务是不计入银行资本的。
再次,除个别情况外,优先股通常不具有表决权,因此发行优先股的企业不用担心因此而削弱企业经营控制权。
最后,优先股虽然类似债券采用支付固定利息,然而该利息收入却不予税前抵扣,即不具有债券的税收优势。
综合考虑优先股的特性,与之类似产品有次级债,永续债等。原则上,只要ROE高于优先股息率、杠杆率较高的企业,则优先股为较好的融资渠道。
表1 优先股和股票、债券的比较
优先股 | 股票 | 普通企业债券 | |
资本属性 | 权益(但实质上兼具股债双属性) | 权益 | 债券 |
清偿顺序 | 其次 | 最后 | 最先 |
是否提升杠杆 | 否 | 否 | 是 |
是否有表决权 | 否 | 有 | 否 |
利息是否抵税 | 否 | 否 | 是 |
数据来源:中国银河证券基金研究中心整理
2、从投资方角度
与股票相比,优先股虽然没有投票权,但是收益相对稳定,可预期性强;与债券相比,虽然其清偿顺序在次级债之后,然而其收益更高,条款灵活。适合那些愿意投资股市,然而希望获取相对稳定回报的投资者。且当前我国优先股试点办法规定优先股息具有累积性,更降低了投资人风险。
从投资周期上看,优先股类似永续债,适合需求稳定、久期较长的配置型机构,如保险、社保、年金等。优先股类似品种如次级债或永续债的主要持有人也为保险。
图 1 商业银行次级债投资者分布
数据来源:中债登,中国银河证券基金研究中心 数据截止至20131131
(三)对债市影响
1、对利率债影响
预计优先股发行机构多为商业银行、电力公用事业等具有稳定现金流、负债率较高的企业,而这类企业主体评级
通常较高。因此优先股的发行有可能会带动高评级债和利率债收益率走高。
2、对信用债影响
从收益率角度上看,优先股的收益率水平很可能持平甚至高于大部分高收益债,对信用债需求亦会产生分流,从而带动信用债收益率上行。
3、对可转债影响
只要企业ROE高于优先股固息率,则发行优先股即会提升上市公司估值,相应的该公司的转债将有一定上行动力。
4、对债券基金影响
首先,优先股是否纳入债券基金投资范围,将取决于监管层对优先股风险收益特征的判断和定性。对优先股的定性,可参考对永续债和可转债这类同样兼顾股性和债性的品种。
如果债基未来可选择性投资优先股,则有效扩宽了债基投资渠道,改变目前部分债基为了提高收益水平过分追求高收益债、或集中配置可转债所带来的集中度过高、权益属性过重的问题;同时也使得债基抗周期性更强。
另一方面,随着优先股的规模扩大,有可能出现专门针对优先股的产品发行,这类产品预期收益率比股基稳定,但高于普通债基,这类产品的出现也可能将分流债基、尤其是二级债基的部分投资者。
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