□招商证券[微博] 宗乐 张夏

　　我们知道，分级基金是指在同一个投资组合下，通过对基金收益分配的重新安排，形成具有不同风险收益特征的两级(或多级)基金份额的投资品种。从产品设计的角度来看，多空分级基金是分级基金中较为新颖且较复杂的一种。

　　多空分级基金的收益安排是：将其中一类子份额净值与某标的指数或母基金净值挂钩，常见做法是将该类子份额净值涨幅设定为约定标的指数涨幅的x倍；另一类子份额获得剩余收益。我们将与标的指数或者母基金净值同向变动的子份额称为“看多份额”，将另一类子份额称为“看空份额”。

　　2012年12月31日，光大证券发行了“光大阳光挂钩沪深300指数分级1期集合资产管理计划”，开启了国内多空分级产品的大幕。截至2013年12月，券商共发行了六只多空分级产品。公募基金方面，截至目前，共有15家基金公司上报了18只多空分级公募产品。尽管各家分级基金的设计详情尚未公开披露，但从海外多空分级基金和国内券商资管产品的经验出发，我们可以对多空分级基金的运作模式进行简单的探讨。

　　净值计算规则

　　日净值杠杆确定法与区间杠杆净值确定法。

　　日净值杠杆确定净值的方法是，杠杆确定端份额的净值涨跌幅等于杠杆倍数乘以标的指数的日涨跌幅。区间净值杠杆确定法则是，设定一个基准期，杠杆确定端份额基准日至截止日净值涨跌幅等于标的指数净值涨跌幅的x倍。基准期的间隔期可设置为周、月、季和年，使得周内、月内、季度内和年内的区间净值杠杆确定。

　　相比区间净值杠杆净值法，日净值杠杆确定法的优势包含以下几点：看多(看空)份额每日净值杠杆确定；净值计算相对简单；由于复利效应，单边上涨时存在杠杆加强的效应；单边下跌时，存在一定的净值缓冲效应。

　　但是，这种方法也有一个明显的缺陷，与杠杆ETF类似，杠杆确定份额在震荡市中存在杠杆衰减的效应，区间内该类份额净值上涨幅度低于约定倍数乘以标的指数上涨幅度；若标的指数的区间涨幅较小时，甚至会出现看多份额净值下跌的情况。相比之前，区间净值杠杆确定法保证投资者从买入份额起，持有一段时间(在两个基准日之间区间范围)的净值杠杆是确定的，不会受到杠杆衰减效应的影响。

　　母基金投资标的

　　货币型与指数型(包含ETF)。

　　顾名思义，货币型多空分级基金的母基金投资于货币市场工具，净值定期结转，而指数型多空分级基金的母基金则是投资于某一标的指数的指数基金。目前已上报的公募多空分级基金多以指数型为主。

　　相比指数型产品，货币型多空分级基金有以下优点：低成本。基金的管理费、托管费等费用成本可以由货币市场投资收益覆盖，而基金本身没有任何交易成本。因此，投资者几乎无需承担基金运营成本。当货币市场收益较高时，在支付费用后，多空两类份额还能获得一定的剩余收益；杠杆设置方便，净值计算便捷。货币型多空分级基金只需设置1:1的份额配比，即可实现多空对称杠杆。在计算净值时，如果将母基金收益每日结转为母基金份额，则多空净值之和始终等于1，便于子份额净值及整体折溢价率的计算；净值杠杆稳定。由于不存在任何形式的跟踪误差，获得剩余收益一端所能获得的净值杠杆相对稳定。相比之下，指数型多空分级基金的子份额将会受到跟踪误差、交易成本、以及基金运作成本的影响。综合来看，货币型多空分级基金的模式较优。

　　折算机制安排

　　并折法与单折法。

　　并折法是指，在发生定期或不定期折算时，两种份额先同时折算为母基金份额，然后再按比例拆分为看多份额和看空份额。这种方法不会影响基金规模(如果投资者不进行配对赎回)，对基金公司是有利的。但是对投资者来说，原先持有的看多(看空)份额在折算后，将会变为一部分看多份额和一部分看空份额，需要将看空(看多)份额替换为看多(看空)份额以维持原先的投资比例，这将增加交易成本(佣金和冲击成本)，并带来不便(需要进行一次买卖)。

　　单折法的做法是，首先将低净值的份额净值归一，份额缩减；然后将高净值份额的净值归一后，按照与低净值份额初始配比保留，多余部分转换为母基金份额。由于只有高净值份额的持有人需要调整持有份额，因此整体而言，基金持有人的交易成本相对较低，但是对基金公司来说，每次定期或不定期折算时，都可能损失份额。

　　定期折算频率

　　理论来说，定期折算频率越快越好，可以保证多空份额的净值杠杆均保持在初始杠杆附近，从而避免出现子份额杠杆降低的情况。但由于折算会给基金规模带来负面冲击，同时也给投资者带来交易成本和不便利，因此产品设计人员需要在上述两个要素之间权衡。总原则为：初始杠杆越高，定期折算频率应该高；货币型产品可以适当提高折算频率，指数型产品的折算频率则应降低；采用并折法可以提高定期折算频率，采用单折法应降低定期折算频率。