郑安国 博士、高级经济师。现任华宝兴业基金管理有限公司董事长，华宝信托有限责任公司董事长，华宝投资有限公司董事、总经理，中国太平洋保险(集团)股份有限公司董事。

　　□本报记者 田露

　　日前，证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见》)，引发各界高度关注。中国证券报记者就此独家专访了曾于2011年底率先暂停参与新股申购的华宝兴业基金公司的董事长郑安国，了解机构投资者对于《意见》的看法。郑安国表示，《意见》可以称得上是投资者的胜利。而新股发行体制改革落定，将使A股市场迎来二次股改的制度红利。他认为，《意见》贯彻了三中全会“市场化”的精神和方向，着力提高了股市资源配置效率。而保护投资者利益是治市之“道”，强化信息披露，加强大股东约束，严格遏制股市“三高”是驭市之“术”。

　　完善市场化机制是重点

　　中国证券报：2011年12月28日，华宝兴业基金在业内率先宣布暂停参与新股询价。在此前后，你公开发表了一系列改革建言，包括延长拟上市公司的预披露时间、严格约束大股东行为、将保护中小股东的利益放在核心地位、拟上市公司可以发行债券等。这次出台的《意见》是否达到预期？

　　郑安国：首先，《意见》的发布是证监会贯彻十八届三中全会“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革”要求的重大举措，是证监会落实三中全会“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”具体任务的重要步骤，是证监会积极响应“切实转变政府职能，深化行政体制改革，创新行政管理方式，增强政府公信力和执行力，建设法治政府和服务性政府”的重大改革。本次新股发行制度改革也是历次发行制度改革力度最大、最市场化的一次。

　　正如肖钢主席最近一次公开讲话所言“股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市场、还权于投资者的重大改革，也是资本市场‘牵一发而动全身’的改革，这个改革会带动和促进很多方面的改革”，本次发行制度改革必将会对推动中国资本市场持续健康发展产生重大影响。

　　2011年我公司暂停参与了新股询价，主要是因为当时的新股发行出了很多问题。我在各种场合主要强调发行制度改革所要解决的三个根本性问题：一是企业上市的根本标准是公司治理水平而不是财务指标；二是新股发行制度改革的核心是保护投资者特别是中小投资者的利益；三是强调提高直接融资比例只是手段，提高资源配置效率才是目的。

　　我们欣喜地看到，这次改革紧紧围绕保护投资者尤其是中小投资者的利益，主要通过完善市场机制进行改革。当时，为了说明问题，我曾提出“二次股改”的概念，将为投资者带来实实在在的利益，投资者可以在这次改革中分享到“二次股改”的红利。

　　完善市场化机制是本次改革的重点。通过改革，我们的发行制度实际已经与发达国家的注册制非常接近。从审核理念上讲，不再强调企业盈利等硬性指标，而是强调信息披露的合规合法真实。把价格决定权交还给市场，由投资者按照市场原则判断企业价值，承担投资风险。这使股票的价格能够真实反映投资者风险偏好和企业投资价值，使市场资源配置作用能够真正得到有效发挥。

　　规定减持行为 抓住问题关键

　　中国证券报：如何理解保护投资者利益是此次新股发行制度改革的核心？

　　郑安国：第一，保护投资者首先要保证中小投资者的知情权。市场发挥作用的基础是消除信息不对称。由于IPO时投资者对企业非常不熟悉，对此我曾经提出拟上市公司可以延长信息预披露时间，以供市场对其进行监督。按照简单的询价方法，在发行过程中，即使其他多数投资者认为公司存在问题，只要能找到少数符合条件的投资人参与询价也能成功发行，其他投资者成为了沉默的大多数。延长预披露时间，可以让这些沉默的大多数发出声音，使真正了解公司情况的人能够对公司形成监督，从而减少信息不对称问题。当时，我曾建议对未发行的新股可以裸卖空，这样“沉默的大多数”就可以发出更有力的声音，实现博弈均衡，还可以通过先发行可转债的方式给予投资者更充分的时间做出判断。

　　第二，理论上来讲中小投资者和控股股东及机构投资者利益应该是一致的，但不可否认的是，在过往20多年的实践中，利益一致的情况少，发生冲突的多。控股股东和普通投资者在利益冲突中所处的地位并不对称，最后受损的往往是普通投资者。将普通投资者称作“股民”的称谓就很能说明这一问题。如果把上市公司比作一辆汽车，很多大股东刚上市就急着跳车，让上市公司变成了无人驾驶的疯狂赛车。

　　此次方案对控股股东的行为特别是减持行为做出了诸多细致规定，抓住了问题关键。我们看到，新发行机制把对大股东、内部人的约束提高到了前所未有的高度。约束大股东行为分为三个方面：一是在上市环节，严格约束信息披露的真实性、完整性、有效性；二是在减持环节，严格约束其减持条件，使其利益与中小股东相一致；三是约束超募资金运用。这三个关键点，正是大股东侵害中小股东利益的关键点。

　　第三，针对中国市场个人投资者居多的特点，本次改革还对小额个人投资者进行了特别照顾，监管层加大网上回拨力度，在网上申购较为踊跃时，将大部分新股回拨网上，保证中小股东能够在优质新股中取得份额。

　　从以上措施我们可以看到，本次改革对中小股东的保护力度是空前的。

　　向注册制迈出一大步

　　中国证券报：新股发行由核准制向注册制改变，是否会导致上市公司质量发生变化？

　　郑安国：注册制改革不等于不审核随意上市，美国的注册制实际上更加强调形式审核、信息披露的真实性和事后惩罚。在安然事件中，不仅上市公司高管受到了严厉的刑事处罚和巨额罚款，投行、会计师事务所等中介机构也收到天价罚单，直接导致五大会计师事务所中的安达信倒闭。其处罚力度可见一斑。

　　我们的改革正是要用增加造假成本的方式来约束大股东和内部人行为，形成真实信息披露。可以说，我们的新股发行制度，已经向注册制迈出一大步。在整个《意见》中，从信息披露开始，到股东减持，再到发行定价，都体现了监管层“放松管制，加强监管”的根本思路。把有限的监管资源放在刀刃上，把好发行源头，使市场运作更加规范，用市场化而不是行政化的手段提高上市公司质量。

　　看起来，此次改革对于控股股东的限制是非常严苛的，有人担心会导致上市资源流失，影响上市公司发展。我们认为，当前阶段，中国上市公司的问题正是缺乏股权文化，矫枉必须过正，乱世需用重典，严厉的监管有利于上市公司建立有效的公司治理结构，实现持续增长。我们正是要通过监管改变上市公司认为股权融资没有成本的错误想法，让上市公司将注意力集中在股东利益最大化之上。这既是保护了投资者，也是保护了上市公司。比如上市公司近年来超募现象严重。很多公司就像中了六合彩，短期来看对公司有利；长期来看，公司无法提高资金运用效率，盲目多元化，反而成了一个上市公司开始走下坡路的起点。本次《意见》中对超募问题作出了有效的约束。

　　中国证券报：除发行人因素外，中介机构、询价机构也曾是股市“三高”的推手，如何看待《意见》对于中介机构的约束？

　　郑安国：《意见》注重发挥专业机构意见，赋予中介机构在定价和配售方面更大裁量权。同时也加大了机构承担的相应责任。本次改革着重强调了责任主体承诺事项的约束和事后惩罚机制，相关措施是历次改革中最为严厉的。不仅发行人、董监事必须对发行承担责任，保荐机构、会计师事务所等第三方机构也必须承担相应责任，并接受由于信息披露问题所带来的惩罚。这种制度安排完全符合国际惯例。

　　中国证券报：《意见》出台，你们将有怎样的举措？

　　郑安国：在《意见》发布之后，一些市场人士较为悲观，认为IPO重启对资金面影响较大。但我认为，长期来看，发行改革为中国证券市场健康发展，蓬勃向上创造了制度环境。第一，新股发行重启提供了更多优质的投资资源，有助于缓解中小盘股票长期的高估值现象，我们对此非常期待。尤其是在中国经济正处在转型期的当下，转型力量主要体现在新公司之上。像华宝兴业这样注重基本面研究的公司能够从中精选出更多更好的投资标的。第二，此次《意见》既是一次发行制度的改革，也强调了对机构投资者的培育。我们会按照监管层的要求，继续严格履行好机构投资者的市场责任，维持市场的公平有效。

　　我们欣慰地看到，此次监管层的每一项监管措施都体现了对于市场的细心呵护，包括由引入市值配售等内容体现的监管层通过深化改革重塑市场信心的良苦用心。“杜鹃夜半犹啼血，不信东风唤不回。”随着改革红利的释放，我们的资本市场将会吸引越来越多的境内外投资者——这是投资者的胜利。