上海证券交易所金融创新实验室朱伟骅

　　新浪财经讯 2013年11月15日，由香山财富论坛、中国证券投资基金年鉴将共同举办的“量化投资实践应用高层研修会”在北京召开。以下为上海证券交易所金融创新实验室朱伟骅发言实录。

　　朱伟骅：

　　各位领导、各位朋友，大家上午好！

　　我谈一下监管层面对监管措施的研究，这一块主要介绍三个部分的内容，界定几个相关的观念，量化投资与程序化交易，第二个介绍一下沪市程序化交易发展的现状，第三个谈一下相关的建议。

　　程序化交易在国外比较成熟，它的概念界定也比较明确，对程序化交易具体的定义，我们要通过生成某种策略，再对这个策略进行执行，分为两大部分，一个是策略的构建，一个是策略的执行，完成一个特定的投资目标。

　　量化投资可能更宽泛一点，我们认为是程序化交易，程序化交易是以计算机辅助的。程序化交易主要策略类型，我简单谈以下一个，一个是Alpha策略，一个是交易执行策略，第三个是做市商策略，它其他也有一些策略，我不做介绍，这是交易的过程分解，可能做投资的各位精英对这个很熟悉。

　　我们国内量化投资近几年在股票市场是起步阶段，期货市场相对成熟一点。我们说随着信息技术的发展，如果说未来我们还有股票市场交易，虽然说作为券商来说自营部门不能通过做空，但是通过其他券商开户可以实现这一步。金融产品中金所推出股指期权，它的股指期货运行比较平稳。我们上交所近期推出ETF期权和个股我们，我们可以进行跨市场套利，这些都促进了量化投资的发展。

　　从海外实践来说，算法交易是主流的交易模式。在欧美地区算法交易是基金主流的交易，欧洲也是这样的情况，亚洲可能相对落后一点。我们国内更加落后一些，高频交易这几年随着电子交易技术的发展和交易品种的增加。所以说传统的低频数据Alpha策略交易空间比较小，这是机构需要将，就像竞赛一样将自己的电脑、服务器提高到非常高的水平，对数据的需求也是越来越精细，这样促进了整个高频交易市场的发展。

　　这是美国高频交易商的情况，可以看出15家主要高频交易商占整个市场大约60%的交易量。应该说随着高频交易和程序化交易的发展，对市场的冲击，尤其是潜在的风险越来越受到监管部门的关注。最近骑士资本和纽交所竞争的原因，最近推出了交易软件系统，为了吸引流动性，他自己比较急促的推出了这套软件，导致自己产生了问题。

　　第二部分介绍一下整个沪市程序化交易的发展现状，应该说程序化交易在我们国内，尤其是股票市场处在起步阶段，从上海证券市场的数据可以看出，从狭义的范围角度来讲大约有50%的订单，通过订单管理系统执行。其他应用于程序化交易主要是用在ETF和期限套利方面的应用。而且这几年券商、基金公司已经开始开发自己的算法交易系统。

　　从趋势来讲，指数基金是算法交易潜在的用户，公募基金因为同质化竞争比较严重，它需要自己订单降低市场冲击的成本，需要进行精细化的管理，非常重视利用算法交易降低自己的交易成本。随着未来股指期权、个股期权和股指期货等等金融产品的广泛应用，投资者对如何跨市场、如何跨期进行套利套保，必然会对程序化交易有更大的要求和竞争。

　　下面我介绍一下沪市程序化交易主要应用领域，第一个是ETF相关的套利交易，ETF套利的话各位做券商或者是基金，对这个可能比较熟悉，第一个是折溢价的无风险套利，这是前几年的，可以发现套利占比有一定程度的提高，达到50%以上。但是它带来的盈利并不是很高，是微利的层面，因为它套利的成本是比较高的。

　　第二个是ETF价格的趋势套利模式，这个套利模式对资金管理者来说要求比较高，我们理论上分析了一下延时交易潜在的情况，溢价套利的比例大概达到74%，平均收益每笔达到1.91万元左右，这是从理论上来说，现实状况可能是非常严的。

　　第三个ETF套利模式，这是基本的模式，我们通过沪市可以看到，日均达到17000笔左右，它的平均收益量只有0.27%。

　　第四个ETF套利的模式，基于成分股流动性缺陷的做空做多的套利模式。我们举一个例子是长江电力平台，很多机构通过ETF套利模式进行了一定程度上的获利。

　　第二大块沪市程序化交易主流的应用领域是交易执行策略，交易执行策略为了通过将自己的大单拆分成大量较小的交易减少对市场的冲击。从国际上来说，把大单变成小单进行交易是主流的趋势，从纽交所每股订单情况来看呈下降的趋势。我们金融创新实验室每年都进行跟踪分析，可以看出来基金的交易成本每年都在下降。

　　国内程序化交易比较多的是组合订单下单模式，沪市的情况是一秒钟下单的情况。因为我们沪市的日均订单交易的时间分布，2012年53.81%的订单可以成交，大量的订单能够很快的实现交易，这里面已经包含了通过计算机辅助下单的情况。我们可以看出在一秒内下单超过两笔的比例，至少说明我们通过计算机辅助进行程序化交易，在我们国内市场已经走向了相对比较正规的道路。

　　对程序化交易订单每秒下单几笔，每个交易所正在研究制定统一的规则。因为相对期货市场来讲，期货市场的订单它的成交每秒比较快，通过计算机辅助交易的话，每秒占比可能是比较小一点。第四个重要的应用那就是股票市场套利交易，因为我们局限于交易数据没有中金所相关的数据，这里我们没有进行相关的分析。

　　还有一个重要的应用是做市商策略，国内在很多产品中并没有做市商。但是在ETF品种上存在一级交易商进行商品报价，我们通过沪市ETF，引导ETF的定价，流动性方面也做出了自己的贡献。因为ETF本身除了少数几个流动性比较好之外，大部分还处在比较弱的情况。所以说今后从做市商，我们对做市商的要求和应用的领域越来越多。

　　最后分析了整个市场量化投资基金的发展情况，量化基金在美国市场其实已经有非常大的规模了，我们国内量化基金，因为受制于产品，受制于交易机制，它的收益率并不是相对比较理想。从量化基金和具体收益情况来看，少数几个基金超额完成自己的任务，完成自己的基准。但是真正创意指数的基金大概占的很少，这是我们对2012年数据分析的情况。

　　接下来谈一下最近刚刚发生的8.16光大证券事件，导致了我们对量化投资的重视。因为从光大证券事件，这本来是一个非常正常的交易模式，也是程序化交易比较重要的应用领域。但是在自己在策略执行方面出现了错误，而不是在策略设计方面出现错误，导致产生一连串的错误。流动性指数，我们是非常平稳的，很难想象很多大牌股在瞬间被拉到涨停，但是就是因为光大证券在自己计算机执行的时候发了很多错单，大概涉及到沪市个人投资者和机构投资者，影响了我们沪市的大盘股，接下来影响到中盘，最后影响到小盘股。

　　第三部分简单介绍一下沪市证券市场开展程序化交易的影响和制约因素，介绍一下我们的监管建议。

　　程序化交易对我们证券职场来说潜在影响，我们有积极和消极两方面的因素。从积极方面来讲，程序化交易很大程度上可以改善证券市场的质量，至少从沪市运行的数据来说，订单价格方面，它都能很好的提高我们市场的流动性，加快我们市场价格的发现过程。

　　从沪市监管角度来说，能够进行程序化交易的投资者，一般来说是机构都是者，他有资金实力和信息优势去完成策略的设计、构建和执行。所以说很多个人投资者和个人散户，因为沪市或者是沪市两市个人都是者占比90%以上，我们也希望通过程序化交易量化投资的发展，能够改善我们市场的都是者结构，能够提高我们机构投资者在市场中交易的占比，这是我们比较大的希望。

　　从消极层面来说，程序化交易必然给我们监管机构带来了一些监管难题。这需要我们从市场检查部的角度来讲，保持微观层面的运行到底存在那些潜在的影响。从公平角度来讲，机构投资者掌握的是更多的资源，去使用这些工具。个人投资者相对处在弱势地位，他需要权衡机构投资者和个人投资者力量的均衡关系。另外一方面对交易所技术系统来说，可能有大量的订单大单拆分成小单，对交易系统形成压力。我们新一代技术系统已经升级了，但是未来也会预估和评判一下程序化交易给我们整个市场带来的技术压力，我们也需要进行一些准备。

　　我简单介绍一下带来的监管难题，因为程序化交易它存在微观市场的操作和交易，尤其是市场分割很多数据很难很直观的获取。我们需要对程序化交易如何规定交易规则，如何获利需要我们做更多的研究。

　　再谈一下整个市场的发展以及程序化交易的制约因素，如果里需要进行高频交易，这个制度我们也在研究中。虽然ETF在进行做市，但是我们并不是称之为像国外一样很形成的做市商制度。

　　第三个是交易费比较高，数据延迟也妨碍了你进行跨市场套利，最快也要延迟每笔三秒，这些情况都不利于专业的机构投资者进行程序化交易设计或者是策略的执行。

　　海外市场对程序化交易的监管对策，欧美对程序化交易有自己相关的证券法案，美国对计算机交易有详尽的阐述。国内也在研究对程序化交易相关规则的制定，美国有比较完善的程序化交易相关的监管措施，有熔断机制、取消错单，他们还有一个比较好的综合审计跟踪系统。

　　欧洲有逐股波动保护制度，设定各自波动率的期间，对我们国内来说从创业板、中小板和主板，可能也需要学习类似的制度。加拿大有降低资本要求和反舀使用的要求，这是为了保护中小投资者和个人投资者进行相关的交易。

　　第四个谈一下证券市场对程序化交易相关的政策建议，因为程序化交易交易必然会带来更多的订单，可能对我们交易所IT技术系统提出了更高的要求，我们需要进行一些相关的升级。我们需要配套一些交易的产品，尤其在股票市场是非常重要的制度，我们也在积极研究推进中。中金所会对出股指期权，为大家量化投资程序化交易提供了更广阔的应用领域和更广阔的市场。

　　从监管角度来说，更关注的是程序化交易会对系统性风险带来哪些潜在的风险。因为从监管角度来说，最怕的是对市场产生的连锁反应。尤其是机构之间的互联性越来越强，加上我们沪市或者是整个股票市场它的羊群效应也是非常严重的，机构投资者之间也是互相跟风，更不用说众多的散户。所以说程序化交易一旦出现了失控，那导致的问题是非常严重的。

　　在监管制度上要进行相关的更深入的研究，对程序化交易，我们要进行报备制，我们会使用交易量、报单的成交笔值等等指标，或者说某一段时间内的订单流量进行相关的控制。而且要对程序化交易的策略标准，对市场和其他投资者，尤其是个人投资者带来有害的一些策略。

　　程序化交易对市场波动的影响需要进行一些相关的应急机制研究，毕竟出了像光大证券事件，在今后的工作和业务发展中也需要建立相应的应急措施，是否要引入错单取消制度等等。

　　要更多的关注个股波动情况，要加强和各个交易所平台之间的沟通，尤其是交易所之间要进行数据的互通，有利于稳定市场价格和减少带来潜在的系统性风险影响。

　　构建取消订单的标准，在什么情况下订单是可以取消的。在国外相关的研究报告中建议，要让机构去承担自己产生的错误订单的责任，为什么这么说呢？你自己的风险失控的话，可能需要承担自己相应的经济和法律上的责任。但是如果各个交易所已经制定了最小化单位的波动范围，那可能在这个范围内不影响到更多其他投资者的利益，可能这个订单是可以取消掉的。

　　我们要及时跟踪整个市场量化投资的发展情况，发现市场潜在的风险，我就简单介绍到这里，谢谢大家。