随着股指期货、国债期货成功上市，国内公募基金产品开启了衍生工具时代。为了给国内各方提供借鉴和参考，我们系统梳理了海外成熟市场公募基金使用衍生工具的情况，本文主要讨论股指期货在基金投资组合中的运用和具体案例。

　　股指期货合约(Equity Index Futures)是标准化的交易所交易衍生工具，也是基金运用最为广泛和成熟的衍生工具之一。根据对晨星全球基金持仓数据库2012年第3季度末的统计，以总价值计算，在全部42个衍生工具类别中股指期货排名第四，与国债期货(Treasury Futures)和信用违约互换(Credit Default Swap)接近，仅次于外汇远期合约(Currency Forward)和利率互换合约(Interest Rate Swap)，其应用的广泛程度远高于其他基于权益类资产的衍生品种。

　　⊙Morningstar

　　晨星(中国)研究中心

　　殷杰

　　1. 共同基金运用股指期货的情况

　　根据对晨星全球基金持仓数据库的2012年第3季度末的数据统计，在股票型、混合型和另类基金三个大类里，约有10%的基金持有股指期货，具体数据为：

　　基金类型 纳入统计的基金总数 持有股指期货的基金数 比例

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　　数据来源：晨星全球基金持仓数据库，下同

　　由于存在账面价值和合约名义价值两种不同的报告方式，为了进一步分析股指期货合约占整个投资组合的比重，我们在排除了报告账面价值的基金后选取了总市值最大的100只基金作为样本。分析结果显示：样本中约60%的基金持有股指期货的头寸在净资产的5%以内，股指期货头寸持有比例高的基金多为另类策略基金。另外一点值得注意的是，在100个样本中，仅有12只持有股指期货空头仓位(合约名义价值为负)，并且大多是绝对回报策略的另类基金。以下是这100只样本基金按照股指期货所占比重的统计图：

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　　2. 股指期货运用策略及案例分析

　　在这一部分中，我们通过几个实例来看股指期货在共同基金组合管理中所起的具体作用和策略运用情况。

　　1) 管理申赎要求

　　很大一部分基金参与股指期货交易的目的是希望通过股指期货来精确保持合适的股票市场敞口，管理日常的申购赎回现金流，降低持有现金对组合的影响。与调整实际股票头寸相比，股指期货兼有效率和费用方面不可比拟的优势。以Fidelity的旗舰基金Spartan 500 指数基金为例。该基金在2012年第三季度末的资产总值接近500亿美元，持有5亿美元价值的S&P 500股指期货合约，占总资产比例略高于1%。该基金过去几年的股指期货头寸稳定在1%-2%之间。

　　2) 海外市场头寸管理

　　对于投向全球市场的基金而言，股指期货对于管理申购/赎回带来的现金流具有更为现实的作用，相比本国市场，海外市场的建仓期要更长，因此股指期货提供了一个便捷的进入/退出工具。例如Fidelity旗下的Spartan全球指数基金2012年三季度末持有约价值2亿美元的覆盖全球多个市场的股指期货合约，占到了总资产的2%左右。当基金的战略性建仓完毕以后，股指期货合约为日常的现金流管理提供了最佳工具。国内的QDII基金也开始类似的操作，例如博时标普500指数QDII，在最新的第三季度报告中披露持有S&P 500 Emini股指期货。

　　3) 资产配置工具

　　对于以大类资产配置为核心策略的基金，股指期货提供了一个获得股票市场敞口的有效工具。这类基金通常侧重于大类资产配置而不去追求超额收益。它们的目标是通过优化资产配置，而非精选来达到最优的风险调整后的收益。这类基金很多是针对保险公司的资产管理需求所开发的，例如Invesco基金为美国大都会人寿量身定做的风险平衡基金。该基金投资范围包括股票，国债，商品以及现金类资产，其中股票部分完全由股指期货实现，并且根据不同市场的情况灵活调整配置比例。下图是该基金自2011年以来的股指期货合约占总资产的比重：

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　　4) 可转移阿尔法策略(Portable Alpha)

　　随着资产管理行业的逐渐分化，有的基金管理人成为某一资产领域的领头羊。利用股指期货，这些管理人可以推出贝塔+阿尔法叠加策略产品，利用股指期货得到股票市场的回报，同时把大部分资产投入到其擅长的投资领域，获取超额收益，从而可以得到超过基准股票市场的回报。

　　美国太平洋资产管理公司PIMCO 的StocksPlus系列基金提供了一个很好的例子。以PIMCO StocksPlus基金为例，通过使用S&P 500股指期货，该基金获得S&P 500指数回报的同时，将绝大部分基金资产投入到PIMCO擅长的固定收益领域，通过叠加债券类资产的收益来获得超过S&P 500指数的回报。从PIMCO披露的最新投资组合数据来看，StocksPlus基金净资产约为7.5亿美元，持有3，204张S&P 500 迷你股指期货合约以及11张S&P 500标准合约，合约总价值约2.6亿，此外还持有名义价值为4.6亿的总收益互换协议(Total Return Swaps)，因此获得了占净资产97%左右的S&P 500指数复制。自1993年推出StocksPlus系列的第一只基金后，PIMCO逐渐把产品线扩充到海外股票市场增强系列，新兴市场增强系列，美国小盘指数增强系列等十几只基金，投资组合构建的策略也都类似——利用股指期货(或者总收益互换)获得相应股票市场的总回报，在此基础上再通过PIMCO的固定收益管理能力增加阿尔法。借助于该系列基金的成功，PIMCO开始逐渐走出占其总管理规模绝大部分比例的固定收益领域，从而降低宏观利率环境对其业务的影响。

　　5)绝对回报策略

　　股指期货也是构造绝对回报策略或者市场中性策略的有效工具。与前述可转移阿尔法策略有所不同，在绝对回报策略中，股指期货通常被用来作为对冲市场系统性风险的工具，基金则主要持有能够超越指数回报的品种。

　　PIMCO的基本面优势绝对回报策略基金是一个典型例子。该基金的投资组合主要由三部分构成：第一部分是总收益互换协议TRS(Total Return Swaps)，获得目标指数的回报；第二部分是对冲部分，由S&P 500股指期货空单和给付S&P 500指数收益的总收益互换协议(TRS)组成，抵消了第一部分的股票市场系统性风险；第三部分则是以绝对回报为目标的债券组合，由PIMCO的固定收益团队管理。这样一来，PIMCO把它在固定收益领域的优势和增强指数提供商(这个例子里是Research Affiliates)开发的专有指数结合在一起，在单一产品里实现了双重阿尔法叠加。

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　　3. 结论与趋势

　　以上分析可以看出使用股指期货的基金占所有基金的比例并不高，大部分股票型基金还是以直接股票投资为主。从我们的样本分析来看，使用股指期货最主要的目的是用来管理现金的进出，保持足够的股票市场的敞口，降低跟踪误差，这一部分基金的股指期货头寸通常较低。大规模使用股指期货的例子主要是另类基金，这类基金是公募基金管理人进入传统对冲基金市场的主打产品，并且很多由机构投资者(保险公司等)和基金管理公司联合发起，在近几年全球金融市场的波动中，开始吸引越来越多投资者的青睐。

　　今年3月，晨星与巴伦周刊(Barron’s)联合开展了第七届针对美国机构投资者和投资顾问的另类投资产品调查，今年235家机构和近500名投资顾问完成了调查。数据显示2012年采用另类投资策略的公募基金获得了197亿美元的净流入，而同期单一策略对冲基金则流出了76亿美元。在197亿美元的公募基金净流入资产中，股票市场多-空策略基金以61亿美元连续第二年成为机构配置的首选。在2010年的调查结果中，高达61%的参与调查机构表示他们使用对冲基金来实现多-空策略，而今年此比例下降到了仅26%；与此相反的是使用公募基金来实现多-空策略的比例从38%上升至45%。公募基金正在取代对冲基金，成为机构投资者(养老金，保险公司，捐赠基金等)实现另类投资的主要工具。