机构投资偏好变化对债市的冲击

　　文 / 汇添富固定收益投资副总监 曾刚

　　近来债券收益率节节走高，屡破心理防线，经历债市多年风雨的行家也直呼看不懂。在政府摸底地方平台债务、企业债屡遭降级、信用风险整体上升的情况下，利率债的避险效应本该体现出相对安全性，但现实却不尽然。

　　在国债上以波段为主的公募基金也被盛情相邀来博取边际收益，可是保险和银行这两大主力不出手，导致利率债步步吃紧，以十年国债的二级市场收益率触及4.14%作为阶段性的标志。基于传统的分析框架，怎么分析，都不应该是利率债出现如此险情的时候。

　　因此，可以判断是传统框架之外的某些因素发生了变化，这其中大多指向了机构投资偏好的改变。银行过去一直安享3%以上的利差，业绩来自于量的突破，把规模做大就能充分地获取杠杆化运作的收益。但是随着银行理财产品、信托产品和货币基金等的快速扩张，老百姓的收益要求提高了，低成本的资金减少了，未来银行负债成本还将确定性地上升，这势必推动银行的资产端配置随之而变。近来银行偏好于票息更高的信用债，6.5%的信用债相对于4%的国债当然更有优势，甚至一些银行不愿意再放出打折的优惠房贷，宁愿多给企业加点放贷，或是变相增持非标资产。

　　与此类似，保险公司近年来获准增加了一些投资类别，涉及的投资方向包括基础设施债权投资计划、股权和不动产投资、无担保信用债、委托券商基金管理资产以及部分非标资产，险资关注的热点也从过去5～6%的存款和债券逐步转向了比例扩大之后的能带来8～12%收益的非债类资产。2006年前后，几大银行集中上市，出于稳健考虑，银行整体上降低了风险偏好，明显增加了债券投资规模，当时2年期国债收益率甚至低至1.88%，对此笔者印象深刻。但是低水平的回报满足不了市场的需求，2007年收益率大幅反弹，银行的风险偏好也在提高，在政策之前就有机构开始试水信用债的投资。

　　与2006年不同的是，在利率市场化的大背景下，混业经营得到实质性延伸，金融机构风险偏好的抬升将更具长期性。当前直接融资比例扩张势头的明确，各类资产管理机构的创新，丰富了投融资的选择，而央行也有意推动融资风险向社会转移，银行信贷总量的增速一定程度上受限，杠杆率再难提升，那么构建新的资产配置框架，通过提高配置收益来保持较高的收益差成为可能的选择。混业经营的趋势下，商业银行从储蓄信贷为主的传统银行进而变革商业模式，借道信贷转让和非标资产等，向投资银行的定位拓展，也是增加杠杆率的重要方式，国内已有敏锐的银行开始这一尝试。

　　上海自贸区的获批无疑将金融改革的进程又推进了一大步，利率市场化和金融自由化的步伐不可阻挡，金融机构的风险偏好和投资行为也会发生系统性的变化，我们面临的将是一个突变的氛围，对于从业者而言，是时候重新认识机构的对策，重新建立我们的分析框架了。