Morningstar晨星(中国)研究中心廖佳

　　俗话说得好，风水轮流转。今年以创业板为代表的成长股的暴涨、以金融地产板块为代表的价值股的沦落或许很好的诠释了这种流转。而近在2012年，A股市场还是一番蓝筹股表现抢眼、中小盘成长股遭弃的情景。截至10月25日，今年以来，易方达创业板ETF暴涨近80%，而在去年满盘皆红之时，其收益却是负的。与此形成鲜明对比的是，国泰上证金融180ETF去年的收益超过20%，而今年收益却为负。

　　投资成长股还是价值股，这似乎是一个老生常谈的话题。被投资界誉为价值派代表的巴菲特在某次接受媒体采访时，表示自己并不愿意标榜价值投资。而事实上，成长股投资大师菲利普·费舍对其的影响，并不亚于价值派投资之父本杰明·格雷厄姆。

　　那么成长型与价值型孰优孰劣？又或者两者只是通往罗马的不同道路罢了？

　　成长型投资的欢呼

　　截至10月25日，今年以来沪深300指数录得-6.11%的收益，同期中证800指数的收益为-0.99%，这些黯淡的数据与表现抢眼的欧美股市相比，显得有些落寞。不过，与此形成鲜明对比的是，创业板指以近80%的涨幅成为全球市场最抢眼的指数之一。传媒、手游等成长空间较大的行业领涨全市场：申万信息服务指数今年以来涨幅超过80%，申万信息设备指数的涨幅也近50%。颇具讽刺意味的是，这两个行业指数几乎是2012年表现最糟糕的，其中，申万信息服务指数曾是去年跌幅最大的指数。

图表1：申万各大行业指数近两年收益情况

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)数据截至：2013年10月25日

　　得益于对信息类成长股的重仓，不少基金今年以来获得“不菲”的收益。以目前股票型基金的冠、亚军景顺长城内需增长、景顺长城内需贰号为例，从半年报披露的持仓来看，两只基金对信息行业的持仓都超过净资产的30%。与此同时，重仓资源类周期股的基金下跌幅度超过30%。

　　而事实上，对信息类成长股的亲睐也是今年以来公募基金持仓的“大气候”，在二季度以创业板、中小板股票为主的信息传输、软件和信息技术服务业被公募基金大举增持，基金配置比例从一季度末的3.83%上升到5.55%，提高1.72个百分点；文化相关行业也被大举增持，持有市值从一季度末的77.97亿元增加到162.90亿元，增加一倍以上，配置比例从一季度末的0.59%增加到1.32%。

　　强烈的看空之声

　　虽然创业板“一飞冲天”让不少基金赚的盆满钵满，但是随着估值的急剧攀升，看空之声也越来越大。截至今年三季度末，创业板指相对沪深300指数的估值溢价处于历史最高水平，晨星在半个月前发布的调查《您是成长型还是价值型的投资者》显示，超过七成投资者认为重仓创业板的基金未来风险很大，而对于成长股的暴涨，四成投资者认为是市场炒作的结果，近三成投资者认为是由于其未来较好的成长性，余下的三成投资者则持中性态度。

图表2：市场板块PE相对沪深300横向比较

　　在该次调查中，超过九成投资者表示在投资基金时会考虑基金的股票投资风格。为了便于投资者更加清晰的了解基金的股票投资风格，晨星将其分为九类，大、中、小盘均分别对应价值、平衡、成长的持股风格。基金的投资风格具有一定指导意义，可以让投资者避免投资“挂羊头卖狗肉”的产品，譬如一些标榜投资蓝筹价值股的基金实际上将持仓的重点放在中小盘成长股上，反之亦然。但是，值得提醒投资者的是，由于基金的换手率普遍较高，热衷于热点切换，不少基金的投资风格飘逸，故不宜过度执着于过去的投资风格。偏好某一风格的投资者可尽量把基金投资风格的考察期拉长，检验其持续性。

　　基金的股票投资风格虽然被广泛关注，但是超过六成的投资者认为风格指数不适宜做投资组合的核心配置。目前国内的风格指数基金的数量尚比较有限，典型的如银河沪深300价值指数、万家中证创业成长指数分级，这类基金波动幅度大，风险系数高，对于稳健型的投资者来说，更适合做卫星配置或是进行波段操作。

　　大师们眼中的价值与成长投资

　　目前市场上关于选择成长股还是价值股的争论喋喋不休，究其根本，分歧在于选择低市盈率还是“高市梦率”的公司。目前创业板指的整体市盈率[1]在60倍左右，若我们按照投资大师彼得·林奇的简易方法[2]来理解这一指标，即假设当期的每股收益在未来保持不变，投资者现在付出的价格需要60年才能回本，对于那些市盈率在百倍、千倍以上“高不胜寒”的公司来说，则未来的盈利兑现压力更大。从现有的数据来看，截至今年上半年，创业板公司的净利润累计增长率为1.1%，这一值远低于全部A股11.1%的平均增长水平。而中小板指的净利润增长率也仅为9%。

　　对于未来的美好憧憬固然是好的，但是即便是忽视市盈率指标的成长股投资“骨灰级”人物菲利普·费舍在给出普通股投资的十五点原则时，也不完全是基于单纯的预测和不切实际的幻想。例如他在《怎样选择成长股》一书中，谈到的股票投资原则4：公司是否拥有高于平均水平的销售团队；原则5：公司是否具备有价值的利润率；原则7：公司是否具备出色的劳动和人事关系、行政关系等等，超过半数以上的原则都是基于过去的可靠数据而做出“保守型”推测。虽然以擅长成长投资而闻名于世，但是在对投资安全的重视上，他丝毫不亚于提出“安全边际”的价值投资教父本杰明·格雷厄姆，这从其著作中反复强调保守型投资者高枕无忧可以看出。在给出“投资的五不要”中，他首先强调的便是“不要买入创业型公司的股票，该类公司通常由一两个人控制，他们可能在商业的某些方面很有才能，但是在其他一些方面缺乏必需的天赋。他们可能是一流的销售或者生产人员，完全没有意识到最好的产品也需要高技巧的市场营销。投资者很难使这些人相信他们自身或者他们年轻的公司缺少技能，通常更不可能向他们指出有可能在哪里找到这样的人才。”因而，他建议投资者更多的关注已经具有一定盈利规模的企业。

　　虽然后世对格雷厄姆“价值投资”的解读更多的是局限于简单的投资那些低市盈率、持续高分红、高净流动资产的股票(即廉价股)，但事实上，在《聪明的投资者》一书中，我们可以看到建立在“安全边际”之上的价值投资实则是灵活多变的，格雷厄姆纽曼公司还同时从事套利、资产清理、关联对冲等其他多项投资业务，每项业务的核心原则就是“安全边际”四个字。例如，在投资资产清理型的个股[3]时，需要以两个条件为基础：(1)所计算出的平均回报率在20%及以上；(2)我们认为成功的机会在80%以上。

　　比较有意思的是，成长型投资流派的代表人物菲利普·费舍与价值型投资流派的代表人物本杰明·格雷厄姆处于同一时代，面对相同的市场环境，虽然投资理念不同，但两人皆取得了举世瞩目的成绩，对华尔街留下了深刻的影响，这在很大程度上说明了“条条道路通罗马”同样适用于投资领域。

　　站在巨人们的肩膀上，巴菲特更注重的是类似于“中西合璧”式的融合，在1992 年致股东的信中说：“我们把价值型与成长型这两种投资策略区分开完全是无稽之谈(必须承认，几年前我本人也犯了同样的错误)。我们认为，这两种投资策略在关键之处是相互一致的：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要程度在可以忽略不计到巨大无比之间，其对价值影响既可以是负面的，也可以是正面的。”这种成功的融合从其对可口可乐的投资中不难看出。在20世纪初期，可乐的销量大约占所有软饮料的44%，从巴菲特发现可口可乐“注定必然如此”的成长特性，到他开始投资已经是50年之后的事情了。1988年巴菲特开始以市场前期最高价75%的价格买入可口可乐，并笑称“是以雪弗莱的价买奔驰”，在其后的10年里，可口可乐的复合盈利增长率高达16.3%，股价更是上涨了10倍。

　　如此来看，价值投资和成长投资，就如一个硬币的两面，他们属于一个整体却和而不同。过于拘泥于任何指标或是概念，犹如画地为牢，很难带来什么太好的结果，所以多数投资大师们谈的更多的是对其原理内涵的理解。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中更是一针见血的说，价值投资更依赖于定量分析，而成长投资则剑指定性分析。

　　[1]市盈率=股价/每股收益

　　[2]具体论述见《彼得·林奇的成功投资》第十章：收益、收益、还是收益

　　[3]资产清理型个股投资：购买将在公司资产清理过程中收到一笔或多笔现金付款的股票。