2013年11月固定收益类基金投资策略报告          

　　短期面临修复，波段把握交易

　　张琳琳

　　投资策略

　　中短久期策略，匹配灵活个基——开放式固定收益类基金投资建议

　　近期债市快速调整主要是受资金面骤然收紧拖累所致，不过，随着三中全会脚步的临近，预计资金紧张局面或将有所改善。然而，未来流动性仍存在隐忧，倘若宏观数据显示10月份物价水平得以维持在“3时代”，不排除央行实施紧缩措施收紧流动性，而且12月份也存在经济预期转差外汇占款流入放缓以及年末财政性存款释放弱于预期的可能。整体来看，短期债券市场在资金面主导下呈现先扬后抑震荡走势的概率较高。

　　目前债券收益率处于较高水平，短期内随流动性缓和或存在下行需求，至少在三中全会之前出现阶段性回落走势的可能性较大，阶段交易性投资机会仍可积极把握。考虑到短期债券品种对资金面波动的敏感性较高，其在连续下跌后存在的阶段修复反弹需求也会随资金面缓和而有所体现，因此，建议将中短久期风格的债券基金作为组合重点配置对象，如工银添颐、中银双利、工银双利、易方达稳健收益、鹏华增利、万家稳增等。

　　此外，擅于灵活操作的基金经理在判断短期市场走势和把握超跌机会方面也具有一定优势，有助于实现较好的阶段收益，因此，组合配置上可搭配灵活个基以在较大程度上提升组合阶段获益能力，如工银添颐、南方多利、工银双利、万家稳增、工银强债、鹏华增利、万家债券等基金在实际操作过程中灵活性较高，能够相对准确把握市场脉搏，可侧重。

　　波段操作B端，博取反弹收益——封闭式固定收益类基金投资建议

　　随着短期资金面的缓和，前期流动性骤然收紧背景下收益率的大幅上行有望得以修正，短期交易价值开始显现，专业投资者可逢低左侧布局分级债基杠杆份额，捕捉短线反弹机会，相关产品可侧重持仓收益较高、具有折价边际优势、杠杆弹性较高的丰利B、万家利B、增利B。

　　组合推荐

　　固定收益基金相对收益组合

　　绝对收益组合

　　一、开放式基金投资操作策略

　　中短久期策略，匹配灵活个基——开放式债券基金投资建议

　　宏观数据显示，三季度GDP单季增长7.8%，9月工业增速向下压力明显，投资整体趋势下行，贸数据低于预期。国金宏观小组认为，依靠地产泡沫缓解地方债务约束、转移杠杆、并拉动汽车产销上升在长期看不可持续；短期则存在通胀、信贷、环境等多重约束，故仅具有减缓经济下滑速度的作用，因此，四季度GDP增速存在继续下滑的跨年度趋势。

　　工业增速向下压力明显。9月国有控股及股份制企业增速下行，大多数行业或产品降温，未来工业向下调整压力明显：一、9月是地产拉动投资的偏弱平衡局面，随着地方驱动经济粗放增长的模式改变，未来投资需求向下；二、汇率与利率环境将加剧过剩行业、低附加值行业的调整；三、建立在增长幻觉以及地产泡沫基础上的扩张必然收缩。

　　投资整体趋势下行，地产上行。9月制造业投资虽较8月小幅下行，但结合当前的经济结构调整导向以及旧有问题的逻辑延续，未来存在相当大的下行空间；基建投资单月大幅下行，鉴于基数效应叠加地方政府债务约束问题，未来恐延续；地产投资数据大幅提高近10个百分点，除基数较低外，主要为新开工激增导致。

　　消费增速持续回落。9月实际和名义消费增速分别回落至11.2%、13.3%，其中，地产销售链条上家电、建筑装潢、汽车零售增速上升，而家具、石油制品消费增速下降；治理腐败带动烟酒类、化妆品及金银珠宝等奢侈品消费增速下降；体育、娱乐用品类大幅上升。

　　外贸数据低于预期。9月出口同比增长-0.3%，大幅低于预期，符合我们上期“外贸数据处于顶部区域”观点，对东盟的高速增长不可持续。进口方面，矿石、原油、谷物粉进口量价均升，但9月钢铁PMI大幅下滑预示进口铁矿增速不可持续；而原油则反映存量需求以及国庆备货；谷物粉进口激增，是否长期逻辑之短期反映需要应证。

　　CPI和PPI回升幅度超预期。9月CPI同比3.1%，虽然翘尾因素不及上月强劲，但同比增速仍较上月多增0.5个百分点；环比0.8%，其中食品升幅高于2005年以来的历年水平，主要是节日因素叠加旱涝灾害背景下蔬菜、水果、肉类价格拉动所致。PPI同比跌幅收窄，环比扩大升幅，但预计环比高点已现，未来涨幅缩小，同比则逐渐由平转跌。

　　流动性收紧信号致资金利率飙升。在度过季度末国庆长假时点后，10月中上旬银行间市场各期限质押式回购利率走势相对平稳，但进入下旬以后，随着月末的临近以及央行连续暂停公开市场操作，资金价格大幅飙升，截止10月29日，隔夜、7天资金利率已经飙升至4.5%、5%以上水平。最新公布数据显示，9月央行口径下新增外汇占款2682亿元，较上月多增1700多亿元，但考虑到央行紧缩态度，未来资金面仍不容乐观，不过新增外汇占款或将有助于 缓解短期内市场紧张情绪。

　　10月份债券市场整体延续调整趋势，具体来看，中上旬在利率走势相对平稳背景下，债券表现有所分化，其中1年期中等级企业债价格逆市上涨，AA+、AA、AA-收益率分别下行2.35bp、11.35bp、7.35bp，其他品种价格则普遍下跌；下旬受月末临近以及央行连续暂停公开市场操作影响，资金利率飙升，带动债券收益率曲线迅速上移，各等级各期限债券收益率全面大幅上行10~30bp。交易所市场方面，10月份中标全债指数下挫0.28%，中标国债指数下行0.15%；中标企债指数微升0.04%，中标转债指数跟随大盘震荡下跌0.7%。

　　图表1：流动性收紧信号致月末利率飙升

图表1：流动性收紧信号致月末利率飙升

　　图表2：10月下旬中票收益率大幅上行(bp)

图表2：10月下旬中票收益率大幅上行(bp)

　　来源：国金证券研究所，同花顺

　　近期债市快速调整主要是受资金面骤然收紧拖累所致，尽管本周央行重启逆回购操作出乎市场意料，但此举更多的是安抚市场对于资金面收紧的恐慌情绪，同时100多亿的低量规模以及4%以上的中标利率也在一定程度上体现了央行对流动性偏紧缩的态度。不过，随着三中全会脚步的临近，结合前期“既不放松也不收紧银根”的表态，预计资金紧张局面或将有所改善。然而，短期钱荒虽可通过逆回购及大行资金入市来缓解，但未来流动性仍存在隐忧，倘若宏观数据显示10月份物价水平得以维持在“3时代”，不排除央行实施紧缩措施收紧流动性，而且12月份也存在经济预期转差外汇占款流入放缓以及年末财政性存款释放弱于预期的可能。整体来看，短期债券市场在资金面主导下呈现先扬后抑震荡走势的概率较高。

　　经过近日来连续大幅下跌后，债券收益率处于较高水平，短期内随着流动性的缓和或存在下行需求，至少在三中全会之前收益率曲线出现阶段性回落走势的可能性较大，阶段交易性投资机会仍可积极把握。落实到基金产品选择上，考虑到短期债券品种对资金面波动的敏感性较高，其在连续下跌后存在的阶段修复反弹需求也会随资金面缓和而有所体现，因此，建议将中短久期风格的债券基金作为组合重点配置对象，如工银添颐、中银双利、工银双利、易方达稳健收益、鹏华增利、万家稳增等基金。

　　结合债券收益率长期走势来看，在经历了10月下旬的快速调整以后，目前收益率已经处于历史较高水平，1年期和3年期中票近5.5%的收益率水平与5年期中票相差不到0.2%，银行间固定利率国债间期限利差更是不足0.1%，未来随着资金面的缓和，近期流动性骤然收紧背景下收益率的大幅上行有望得以修正，短期交易价值开始显现，通过逢低布局并结合波段交易操作可以获取阶段性资本利得收益。

　　图表3：AAA级中票收益率走势

图表3：AAA级中票收益率走势

　　图表4：银行间固定利率国债收益率走势

图表4：银行间固定利率国债收益率走势

　　来源：国金证券研究所，同花顺

　　考虑到中短期债券品种对资金面波动的敏感性较高，在资金面缓和过程中收益率曲线下移弹性可能更好，因此，我们在投资思路上建议继续将中短久期风格的债券基金作为把握阶段交易机会的重点配置对象。结果显示，工银添颐、中银双利、工银双利、易方达稳健收益、华夏债券、鹏华增利、万家稳增等基金属于中短久期风格，且长期业绩表现居前，近两年市场震荡背景下累计净值增长超过10%，回报最高的甚至超过20%，可作为现阶段重点关注产品。

　　图表5：中短久期风格债基

　　图表6：长期获益能力突出

图表6：长期获益能力突出

　　来源：国金证券研究所，同花顺，天相数据库

　　此外，擅于灵活操作的基金经理在判断短期市场走势和把握超跌机会方面也具有一定优势，有助于实现较好的阶段收益，因此，组合配置上可搭配灵活个基以在较大程度上提升组合阶段获益能力。结果显示，工银添颐、南方多利、工银双利、大摩强收益、泰信回报、万家稳增、工银强债、长城积债、鹏华增利、万家债券等基金在实际操作过程中灵活性较高，且管理人在固定收益领域研究和投资实力较佳，能够相对准确把握市场脉搏，进而取得良好的阶段收益和不菲的长期回报。

　　图表7：灵活操作型基金各阶段业绩居前

　　图表8：月胜出次数与长期业绩排名正相关

图表8：月胜出次数与长期业绩排名正相关

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　紧平衡格局下，收益高位波动——货币市场基金投资建议

　　2013年10月份在资金紧平衡格局下，货币市场基金整体收益保持在较高水平，截止10月31日，整体七日年化收益4.55%。展望后市，随着三中全会脚步的逐步临近，预计央行会采取措施缓解当前资金面过度紧张局面，货币市场基金收益也将有所下降，但在央行“偏紧缩”态度下预计资金利率及货币基金收益均难以出现显著下行。

　　当然，作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。结合货币基金自身特点，与其高流动性和安全性相对应，长期会逐步向合理水平回归，短期收益有望维持在较高水平，但长期回归趋势不改，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，南方增利、华夏现金、广发货币、博时现金、方达货币等产品可重点关注。此外，货币ETF以及实现T+0的产品具有明显的高流动性特征，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，对资金流动性要求较高的投资者可侧重关注。

　　图表9：重点关注货币市场基金各指标比较

　　注：1、基金业绩截止2013年10月31日；2、分级基金只考虑A级份额的业绩；3、资产规模、组合平均剩余期限、银行存款及清算备付金占比、偏离度数据截止三季度末。

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　二、封闭式基金投资操作策略

　　波段操作杠杆，博取反弹收益——分级债基相对高风险份额投资建议

　　随着短期资金面的缓和，前期流动性骤然收紧背景下收益率的大幅上行有望得以修正，短期交易价值开始显现，专业投资者可逢低左侧布局，捕捉短线反弹机会，相关产品可侧重持仓收益较高、具有折价边际优势、杠杆弹性较高的丰利B、万家利B、增利B。

　　图表10：基础份额(基金)不同年化收益预期下，分级债基高风险份额到期年化收益(截止10月31日)

　　注：灰色底色的A类份额定期打开，假设份额配比不变。

　　来源：国金证券研究所

　　封闭有优势，阶段可关注——普通封闭债基投资建议

　　截止10月31日，场内基金整体折价1.64%，在基础市场4%年涨幅假设下多数产品持仓收益可达到6%以上，剔除剩余期限短、实际收益不及预期产品后，可适当关注预期收益较高同时还具有相对折价优势的个体，如信用增利、建信信用、招商信用、广发聚利等，毕竟封闭式的运作模式有助于保持规模相对稳定，且避免了短期市场反弹阶段基金收益的摊薄。

　　图表11：不同持仓收益预期下的基金年化收益(截止10月31日)

　　来源：国金证券研究所

　　收益稳健，契合低风险/收益需求——分级基金低风险份额投资建议

　　作为低风险收益端产品，分级基金低风险份额具有明显的固定收益特征，具有良好的风险收益配比，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。

　　固期型产品中聚利A、商品A、同庆800A、中小板A到期年化收益较高，持有到期按净值结算可获取6%-7%收益，同时也可以通过短期波段操作获益。永续型产品中申万收益存在过度折价迹象，银华稳进、双禧A、信诚300A也具备相对折价优势，投资获取基准收益的概率较高，同时较好的流动性也为实际操作提供了保障。

　　图表12： 固期型A端折溢价率偏离情况(截止10.31)

　图表12： 固期型A端折溢价率偏离情况(截止10.31)

　　图表13：永续型A端折溢价率情况(截止10.31)

图表13：永续型A端折溢价率情况(截止10.31)

　　来源：国金证券研究所

　　资金骤然收紧，发行回归清淡——理财债基投资建议

　　10月份资金骤然收紧环境中，理财债基发行再度回归清淡。从业绩表现来看，资金紧平衡背景下理财债基收益保持在4.5%左右水平，截止10月31日，平均7日年化收益4.38%，绝对收益水平和流动性均低于货币基金。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

　　产品选择上，由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基具备个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注易方达、富国、南方、中银、招商、广发等管理人旗下产品。

　　三、基金池及基金组合推荐

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1311期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　10月份组合中，鹏华增利基金表现较为抗跌，下月继续保留；南方多利、国投增利、建信增利净值表现尚可，在下月组合中保持关注；将易方达增强回报调整为同一管理人旗下、中短久期风格的易方达稳健收益；新纳入契合我们“短期波段+操作灵活”策略的工银双利基金；将中银增利调整为同由奚鹏洲管理、典型中短久期风格的中银双利。

　　图表14：固定收益基金相对收益组合

　　图表15：绝对收益组合

　　来源：国金证券研究所

　　图表16：组合说明

　　来源：国金证券研究所