众禄基金研究中心 王晶

　　债券市场回顾

　　公开市场操作与货币市场

　　三季度，央行共投放资金11460亿元，回笼资金6070亿元，净投放5390亿元。其中7月份无回笼资金，8月份与9月份，为了缓解短期流动性紧张局面，央行持续通过短期逆回购向市场释放流动性，同时发行了央票来锁定长期流动性。

　　图1：今年以来公开市场操作走势图

图1：今年以来公开市场操作走势图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　三季度，回购利率相较6月底的高位有所回落，但是在资金外流以及银行降低杠杆的持续影响下，资金面仍然偏紧，虽然央行采取逆回购不断释放短期流动性，但逆回购中标利率较高，在一定程度上限制了市场利率的下降空间，同时央行不断续作3年期央票锁定长期流动性，也显示央行并未放松货币政策的打算，持续偏紧的政策下回购利率回落幅度有限。整体来看，隔夜回购利率基本运行在3%以上，曾一度接近4%，七日回购利率基本运行在4%左右的水平。

　　图2：隔夜、7天回购利率走势图

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　债券市场

　　三季度，市场利率回落幅度不大，持续位于历史较高位置，债券市场整体下行，从各个券种指数表现来看，可转债受到股指的影响上下波动，最终上涨1.92%，短融仍表现稳定，整体表现较好，上涨1.20%，国债受到资金紧张的影响最大，下跌1.86%，金融债与企业债也表现不佳，分别下跌1.20%和0.23%。交易所债券市场参与主体与银行间市场不同，影响因素也有差异，其整体表现好于银行间市场，从指数来看，上证国债小幅上涨0.40%，上证公司债小幅下跌0.10%。

　　图3：三季度各券种指数表现

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　从收益率曲线来看，各类债券收益率曲线均有所上行，而6月底上升幅度较大的短期利率在三季度上行幅度较小，1年期国债与1年期企业债(AAA)收益率几乎与二季度末持平，而中长端收益率上行幅度仍然较大，这在一定程度上修正了之前过于平坦的收益率曲线，期限利差有所扩大，但仍然处于历史平均水平以下，这在利率债的中长端收益率和企业债的短端收益率表现尤为明显。从各债券与国债之间的信用利差来看，金融债信用利差显著扩大，位于历史较高水平，而企业债信用利差较为稳定，与6月底相比变化不大，略高于历史平均水平。

　　图4：三季度各券种到期收益率变化

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　债券型基金

　　三季度股指上涨，债市继续调整，债券型基金平均收益率为0.51%，就各类细分之后的债券型基金来看，中短债受到债市调整的影响不大，今年以来持续保持正收益，三季度上涨1.00%，中长期纯债类债基是受到债市调整影响最为明显的一类，自6月份资金紧张以来，收益率持续为负，本季度下跌0.04%，一级债基目前无新可打，但其中一些仍配置部分股票，能够部分分享股指收益，本季度上涨0.30%，二级债基与可转债基金受到股指上涨的带动，取得较好的收益，本季度分别上涨0.82%和3.11%。

　　图5：三季度各类债基收益率

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　三季度表现靠前的债基大多对股市参与力度较高，排名前五的债基股票配置比例11.5%，可转债配置比例为85%。而对股指参与较少，配置国债、金融债等品种较多的债基受到债市调整的影响较大，本季度有所下跌。

　　表1：三季度债券型基金净值涨跌幅前五名

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　货币市场基金/短期理财基金

　　三季度市场资金利率仍维持在较高位置，这对以利息来计算收益的货币市场基金和短期理财基金来说仍然处于有利形势，期间两类基金万份单位收益均值分别为1.47元和1.25元，换算成年化收益率，大概为4.4%和3.9%左右。从今年以来两类基金的受益来看，短期理财品种整体收益持续高于货币市场基金，从两类基金的差值来看，往往资金利率较高的阶段，其差值也越大，这是因为短期理财基金的封闭式运作在提高资金效率、降低资金流动影响方面具有一定的优势，尤其是在资金紧张阶段，货币市场基金面临较高的赎回比例，从而对收益造成较大影响，短期理财品种则可以提前安排现金流，从容应对，对收益影响较小。

　　图6：今年以来货币市场/短期理财基金收益率

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　从两类基金排名靠前的产品来看，收益差距还是比较大的，但是同时也不应忽视，排名靠前的短期理财基金封闭期均在30天及以上，资金流动性情况不如货币市场基金，对投资者来说，应在流动性和收益性方面做综合的考量。

　　表2：三季度短期理财基金/货币型基金万份单位收益均值前五名

　　资料来源：众禄基金研究中心

　　投资策略

　　从经济层面来看，经济短周期企稳反弹的态势比较明确，预计三季度和九月份经济数据不会太差。由于基数效应的影响，四季度经济增长势头或会减弱，但是基本能够维持稳定，经济下行压力并不大，而通胀水平反而可能进一步上升，难以带动债券收益率持续下行。

　　从资金面来看，经济的企稳以及物价回升的趋势下，央行放松流动性的可能性更小，实际上面对资金紧张的局面，央行通过7天、14天等逆回购补充短期流动性，同时持续发行3年期央票锁定长期流动性，没有表现出放松流动性的迹象。10月上半月还面临存款准备金补缴、财政存款上缴及大量逆回购到期所形成资金压力。

　　从市场利率来看，回购利率相对稳定，抑制短端收益率下行空间，收益率曲线较为平坦，在经济复苏预期下，中长端仍有上行压力，信用利差基本位于历史平均水平，对企业债保护力度一般，虽然经济复苏预期下，信用利差仍有一定下降空间，但在中长端收益率上行压力下，趋势性机会也比较有限，金融债与国债之间利差位于历史较高位置，有一定的下行空间。

　　总的来说，四季度，市场资金利率中枢仍有上行压力，尤其是中长端收益率仍有进一步上行空间，金融债、短期企业债或有一定交易性机会，但趋势性机会有限。

　　在这样的情况下，我们仍不看好中长期纯债类基金，保守的投资者可以关注组合中短融占比较高以及组合期限较短的品种，债券配置风格比较灵活的品种也可以关注，积极的投资者可以关注转债类以及对股指参与力度比较高的品种。具体基金上可以关注南方广利、交银增利、工银瑞信添颐、国联安增利、长城积极增利、博时安盈等。

　　对货币市场基金和短期理财基金来说，较高的市场利率仍然对其有利，对于管理流动性的投资者和风险承受能力弱的投资者来说，这两类是较好的投资品种。货币市场基金关注招商现金增值、工银瑞信货币、南方现金，短期理财基金关注工银瑞信与南方旗下的品种。