□交银环球基金经理 晏青

　　毫无疑问，在美上市的中概股是今年全球市场中最靓丽的一道风景线。历史总是惊人的相似，2013年的情形让人不得不联想到2009年，那是在2008年的美国次贷危机之后，全球股票市场一片惨淡，中概股被斩杀的哀鸿遍野，便宜到近乎遍地是金的程度。在2011年6月，欧债危机甚嚣尘上，海外上市的中概股遭遇大规模“猎杀”，笔者写过一篇《在“错杀”中涅槃重生》，呼吁投资者在“错杀”中去伪存真，寻找未来的长跑英雄，相信风雨过后一定有彩虹，并预期中概股依然会重现新10年的辉煌。时隔一年，中概股呈触底迹象，而此后一年，奇虎、携程这些我们耳熟能详的公司的股票涨了数倍。那些敢于在地板上拾珠的投资者，显然已经在享受错杀股涅槃重生的盛宴。

　　天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。这句话用在股票市场再合适不过。如同技术分析中的定律，股票总是沿着阻力最小的方向运动。股票表现与基本面对应中，市场阶段性热捧的是盈利增长最快或预期盈利增长最快及边际利润变化最大的公司。无论是自上而下还是自下而上的选股方法，以及我们经常用到的投资时钟理论，根本目的就是寻找市场中盈利增长最快的公司。如果把投资时钟理论跟两种选股方法结合起来，投资时钟的上半周是经济处于复苏以及过热的阶段，对应的选股方法是自上而下；而下半周则是通货紧缩与通货复胀阶段，对应自下而上选股方式。在宏观经济复苏或者过热的阶段，周期性行业盈利更具有向上的弹性，相对非周期行业的盈利增长更快，而考虑到周期性行业个股间同质性强，行业选择要比个股选择更重要，所以自上而下基于大行业配置的投资方式会大行其道。而当经济开始受到紧缩的压力，逐步减缓甚至衰退时，周期股的盈利会受到更大的伤害，非周期等偏防御性行业盈利相对稳定或下滑较少，同时由于非周期行业个股间差异性很强，自下而上崇尚精选个股的策略显然更为有效。总之，这些方法和工具的目标，找出盈利增长更有优势的行业或股票。今年中概股走牛的一个很大背景在于，中国经济增速放缓导致周期性行业盈利较差，而以互联网为代表的中概股整体盈利状况受宏观影响较小，盈利状况体现出相对周期性行业很明显的优势，再叠加过去两年过度调整所带来的较低估值，最终形成一个局部的牛市。

　　盈利变动是最重要的一方面，相对盈利优势能部分解释短期的市场表现，但也没法完全解释中概股这几年以来的大起大落。其实在2011年中概股大幅下挫之时，这个版块的整体业绩也不差。那么，到底是什么驱动了股票市场的波动？股票市场的庞杂性让我们即便穷尽我们所有的智慧，也未必能阐明其波动背后真实的原因，但股票市场的魅力在于，每个参与者都能找到适合自己的思维方式和行为方式，在其中实现自己的价值。股票市场的复杂性在于，参与股票市场的万千投资者所具有的人性的复杂性，这种复杂性既没法科学度量，又缺乏很好的控制手段。即便是投资大师那些穿越时空流传至今的至理名言，绝大多数还是基于对人性的深刻洞察，给出的那些貌似浅显易懂但实则高屋建瓴的行动方针。时代在变，但人类的恐惧与贪婪是不变的，群体的非理性常常将市场拉到偏离均衡值很远的位置(就是暴涨暴跌)，可能是造成这种波动最大的原因。抽丝剥茧来看，股票市场的走势总是呈现周期之轮循环往复的特征，把握股票市场波动性关键需要对周期性的深入理解。君不见每每当所有人对股票避之不及的时候，市场悄然见底，而绝大多数人都疯狂地买股票时候恰恰是市场顶部，周而复始，循环往复。所以才有，行情总是在绝望中诞生，在半信半疑中成长，在憧憬中成熟，在希望中毁灭。

　　经过在怀疑中痛苦中求索、心存信念坚持的阶段，终于迎来猎杀后涅槃的盛宴，不禁想起一句古老的话：已有的事，后必再有。已行的事，后必再行。日光之下并无新事。