齐鲁证券

　　分级基金周报：小盘股的牛市 套利者的盛宴

　　基础市场：中小板接过接力棒

　　本周A股市场总体火热但冷热不均、分化严重，继上周中小板突破今年以来的箱型整理形态并创出新高之后，本周继续扩大战果，继创业板之后，成为A股新的领头羊。而创业板周初也继续创出了新高，后4个交易日强势整理。至此，中小板、创业板指数均刷新了去年12月行情启动以来的最高纪录，某些重要的宽基指数如深证100指数等也创出了新高，但上证综指、深证成指、沪深300指数这3个最主要的市场基准指数仍距行情启动以来的高点存有距离。

　　市场指数中，居涨幅前3位的是创业板指数、中小板指数与创业成长指数，分别上涨4.92%、4.48%和4.14%，内地资源、中证100、中证等权90指数等出现下跌，与小盘股指数形成鲜明对比，市场分化严重。行业指数中，信息服务、机械设备、电子、综合等行业涨幅居前，餐饮旅游、金融服务、公用事业、采掘、医药生物等行业出现下跌。

图表1：重要基准指数及分级基金标的指数一周涨跌幅

图表2：行业指数一周表现

　　股票型进取份额：冷门基金逆袭  套利机会频现

　　中小板基金飙升

　　本周可谓杠杆指基扬眉吐气的一周，受中小板大涨的带动，标的指数与中小板相关的指基均出现大涨，杠杆股基在几乎沉寂了一个季度之后，再度爆发、重回投资者视野，重新成为市场关注的焦点和投资者追捧的对象。

　　本周涨幅超过10%的杠杆股基分别为诺安进取、易方达中小板指数B、申万菱信[微博]中小板B、国联安双力中小板B、万家中证创业成长B、长城久兆积极B、国联安双力中小板B，其中诺安进取、易方达中小板指数B，其中诺安进取和易方达中小板指数B的周价格涨幅分别达到令人瞠目的43%和30%。

　　上述基金的标的指数均为中小板和中证创业成长指数，并且此前几乎全是冷门基金，基础市场的牛市也造就了它们的牛市，从而也使它们满血复活。最直观的是活跃系数，上述基金的活跃系数均大于1，分别为15.52、6.97、3.50、4.11、3.40、3.53、5.72，其实际杠杆水平远大于理论杠杆，可谓极度活跃。

　　另外一个衡量基金是否活跃的指标是份额，本周，中小板B和房地产B的场内份额分别增加了50%和48%，份额增加的主要原因在于溢价套利机会的产生，截至周五，上述两基金的整体溢价率仍然较高，而其每个交易日的溢价率持续产生套利机会，导致一级市场申购数量的增加。

　　值得注意的诺安中创周五整体溢价率已高达20%，但其份额却没有大幅增加，笔者对此的解释是因该基金的流动性极差，套利操作难度较大，稍大点的资金对其兴趣不大，虽然一周来持续溢价，但套利者并未过早介入。从周四、周五来说，随着整体溢价率的高企，或能吸引部分套利者，从套利周期推测，下周二或周三开始，诺安进取或面临较大的抛压，其场内份额也会大幅增加。

　　“杠杆失灵”与“份额缩水”的本质

　　从本周行情我们充分看出，牛市对分级基金来说对各方参与者易形成多赢局面，基金持有者、套利者、基金公司均能从中获益。前期有机构提出分级基金的“杠杆失灵”与“份额缩水”问题，并分析了其原因。对此问题，笔者此前报告也从有所涉及，我们的逻辑和观点主要是：1、今年初以来，A类份额持有强势，并历史性的有整体折价转为整体溢价，侵蚀了杠杆端的涨幅，对其造成较大压力；2、大盘进入调整以及标的指数阶段性不是热点，杠杆基金难有大的作为；3、除所谓首发优势外，熊市因素是造成份额持续缩减的重要原因。因在熊市中，分级基金易产生整体折价，从而导致折价套利机会的产生，而这种套利机会则意味着基金份额的减少。相对应的是，溢价套利机会则会促使基金份额创设。

　　本周基础市场明显回暖的情况下，分级基金的良好表现，在一定程度上印证了我们的判断。中国的分级基金起始于2007年，那是一轮大牛市的终点，同时也是持续数年熊市的起点，因此，中国的分级基金尚未经历一轮完整的牛熊大循环，很多特性往往具有熊市因素，只有在未来牛市中，分级基金才会有全面的表现。

　　套利与投资策略

　　折溢价率方面，至周五，仍有5只基金维持高溢价率，分别为诺安中创、易方达中小板、申万中小板、国联安中小板、国泰国证地产，其整体溢价率分别为19.93%、7.72%、4.18%、3.45%、2.82%，理论上仍具有套利空间，而且申万中小板和国泰国证地产已经经历了一轮套利盘的打压，仍维持如此高的溢价水平，充分体现出我们此前提出的观点，在牛市中，整体溢价会成为常态，而且上述基金在全周每个交易日几乎都维持溢价状态(详见图表6~9)。随着基础市场有可能进入调整以及套利盘陆续涌出，上述基金的抛盘压力增大，整体溢价趋向消失，套利将无利可图。建议投资者耐心等待下一轮套利机会。

　　后市方面，强者恒强，我们不能轻易下结论，认为小盘股的行情很快结束，但同时，热点转换、风格转换将会持续行情始终，在继续对目前小盘股行情密切关注的情况下，应考虑布局分级基金的下一轮热点品种，如资源股的反弹、主板市场的补涨等，相应的重点品种为招商大宗商品、鹏华资源、信诚中证500、银华锐进等都是不二选择。另外，随着申万收益的逐渐企稳，申万进取在持续5个月的沉寂之后，或迎来爆发行情。

　　建信央视50的清盘风险

　　本周央视财经50分级基金的两只子基金上市交易，截至周五，央视50A收盘价1.152元，溢价率14.87% ，隐含收益率为6.588%，而央视50B收于0.923元，折价率13.13% ，价格杠杆为2.26 倍，其定价符合预期。

　　但市场对该央视50A的定价仍存争议，在上市之前，笔者专门有报告探讨该问题，再次我们重申一下报告中的观点：央视财经50分级为发起式基金，在基金成立3周年当然，若总份额小于2亿份，则基金自动清盘。该基金首发规模16亿份，表面来看，出现上述情况的可能性不大，但因长期熊市导致首发规模10亿份以上的基金目前少于2亿份的有先例，因此，对此风险，我们不能不加以重视。

　　若3年后清盘，则该基金是有期限品种，央视50A的估值应参照3年期AA+级信用债的到期收益率，目前该收益率为4.6%左右，期限3年，以此口径计算，央视50A的开盘价为1.08元左右，即溢价率8%左右；若是永续品种，则其估值依据为AA+长期信用债的到期收益率，目前为6.5%左右，期限永续，以此计算，央视50A的开盘价位1.15元左右，即溢价率15%左右。由此可见，是否考虑3年清盘问题，其估值差异还是较大的。

　　央视50A的折溢价率直接影响到央视50B的折溢价率，若按15%的A端溢价率，B也应取得同样的折价水平，则B的初始杠杆提升至2.35倍，大大提升了其吸引力，是对其如此高的融资成本的补偿。反之，若面临3年清盘问题，则B的折价率和杠杆水平大大降低，不足以弥补高融资成本

　　未来该基金的命运很大程度上取决于行情的性质，如果未来3年，行情走牛至少不像此前3年那样低迷，则清盘的可能性几乎没有，若行情再度陷入熊市，则不确定性增加。

　　杠杆债基：跷跷板效应显现

　　本周债市以及债基总体平稳，大部分杠杆债基净值均出现小幅上涨。基本面，

　　最新公布的4月份银行间市场资金持债量数据显示，基金大举增持了1851.75亿元债券，创出今年以来的最大月债券增持量，与此同时二级市场上债基的成交量和价格也开始回暖。信用债市场在监管发生变化情况下的非理性抛售正逐渐得到修复，债券市场逐步走出监管风暴的阴影，债基的投资价值最终取决于其长期管理能力。

　　本周已上市的26只分级债基进取份额中，出现净值上涨和下跌的基金各有11只，交易价格方面，有10只出现上涨，其余下跌，居涨幅前列的基金是信诚双盈B、中欧鼎利分级B、浦银安盛B，居跌幅前列的基金有大成景丰B、嘉实多利进取、诺德双翼B等，但涨跌幅度较小。因A股主板的相对弱势，使得正股以主板股票为主的转债走势偏弱，致使持有转债较多的基金跌幅靠前。

　　目前债基正走出监管风暴的影响，再加上与股市之间的跷跷板效应，使得短期内仍以整理为主，低风险偏好的战略投资者则不受盘整的影响，可逢低逐步减仓我们一直推荐的潜力品种。