——简析短债基金、短期理财债券基金和货币市场基金的比较

　　Morningstar晨星(中国)研究中心   代景霞

　　诞生背景

　　国际上第一只货币市场基金于1971年诞生于美国，由于当时存在资本管制，商业银行对于小额存款存在利率歧视，而绝大部分货币市场工具投资门槛较高，普通投资者无法直接购买，于是货币基金应运而生，成为机构投资者和个人投资者借道进入货币市场的便捷途径。自诞生以来，全球货币基金规模迅速扩大，截至2012年底，美国货币基金规模达2.67万亿美元，占全部共同基金的20%以上。2003年我国宏观政策趋紧、股市持续低迷，银行储蓄又征收20%利息税，证券投资基金在股市低迷的情况下收益受到严重影响，中国市场上急需一种新的投资品种使其资产保值增值，同时社会上也有大量的闲散资金需要一种流动性好收益还不错的投资品种，在国外货币市场基金良好的运行态势示范下，中国市场上的货币市场基金应运而生。最早的一只货币市场基金成立于2003年12月30日，华安成为首个吃螃蟹的基金公司，其他基金公司也相继参与进来，总资产规模从最初的几百亿元增长到2012年底的5722亿元，占国内公募基金资产总规模的19.97%。在传统货币市场基金规模不断增长的同时，基金公司也不断推陈出新，发行场外T+0赎回货币基金、场内非上市交易货币基金和上市交易型货币基金等，以满足各类投资者的现金管理需要。

　　相对货币市场基金的“风光无限”，短债基金可谓“昙花一现”。自2005年博时稳定价值和易方达月月收益(分A、B级)两只短债基金成立以来，短债基金在2006年经历了一个快速发展的阶段，募集规模一般在100亿元左右。由于可转债市场股性偏强使得债券基金波动过大，而短债基金的收益风险特征介于货币市场基金与债券基金之间，正好填补了市场空白，使得短债基金一出现市场形势便较好。不过随着市场的运行，短债基金的投资标的明显偏向于货币市场基金，管理费、托管费和销售服务费这几个固定费率对投资者收益的影响相对较大，而相对货币市场基金来说，短债基金的这几项费率更高，收益并没有明显的优势，使得短债基金逐渐消亡，前期成立的几只短债基金也已转型，目前嘉实超短债是市场上存在的唯一一只短债基金，而且市场份额也呈现不断缩减的趋势。

　　在2012年低迷的市场背景下，乘着银行被禁发存续期限在一个月内短期理财产品的东风，短期理财债券基金一定程度上满足了投资者对绝对收益产品的强烈需求。但基金公司发行的短期理财债券基金与银行发行的短期理财产品运作存在本质的区别，以银行为主体发行的短期理财产品采取“资金池”这种主流的运作模式，其以旧还新、高息揽存的种种初衷也受到监管层的高度重视和明令禁止，而以基金公司发行的短期理财债券基金投资范围则与货币市场基金相差无几，其产品的久期分布更为广泛，费率上回避了短债基金高企的缺陷，但其本质上仍是借短期理财之头衔，行货币市场基金投资管理之实。借助“短期理财产品”创造绝对收益的良好预期，基金系短期理财债券品种一经亮相，便受到投资者的热捧，而期间银行系基金的规模募集尤为出彩。此后，短期理财债券型基金经历了一个爆发式的增长阶段，自2012年5月起每月均有数只短期理财债券基金成立，2012年共发行短期理财债券基金34只，总募集规模达2534亿元，平均募集规模达75亿元，而公募基金市场上市场份额最大的股票型基金2012年度平均募集规模仅12亿元(剔除ETF联接基金的影响)。正如我们看到仿似中国的造船、钢铁等很多行业一样，理财债券基金领域的竞争已趋向白热化，而供给过剩、同质化严重、以及没有达到的预期水平似乎成为这类品种继续前进的羁绊。

　　图表1：短期理财债券基金与货币市场基金发行数量对比

图表1：短期理财债券基金与货币市场基金发行数量对比

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；

　　数据截止日期：2013-03-31

　　图表2：短期理财债券基金与货币市场基金平均募集规模对比(单位：亿元)

图表2：短期理财债券基金与货币市场基金平均募集规模对比(单位：亿元)

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；

　　数据截止日期：2013-03-31

　　市场份额：货币市场基金遥遥领先、短期理财债券基金增长迅速

　　随着第一只短期理财债券基金汇添富理财30天债券于2012年5月9日成立，其它短期理财债券基金如雨后春笋搬迅速出现，颇受投资者青睐，工银7天理财债券由于封闭期只有7天，募集规模达393亿元。截至2012年12月31日，短债基金规模为1359亿元，占公募基金总规模的比重增加到4.74%，在债券类基金中属于规模最大的品种，也明显超过保本基金和封闭式基金的规模。从单只基金规模来看，截至2012年12月31日，工银7天理财债券–A规模达207亿元，其次是中银理财14天债券–B、建信月盈安心理财债券-A，规模分别为161亿元和125亿元。截至2013年3月31日，市场上成立的短期理财债券基金共有49只，共有25家基金公司在这个新兴领域建立了自己的产品线，其中汇添富和华安基金[微博]是首吃螃蟹的基金公司，其中汇添富仅一家基金公司就发行了5只，华安和中银其次，发行了4只，其余的基金公司多数发行一只。而围城之外，正有着越来越多的基金公司计划或者已经上报理财债券基金产品。

　　货币市场基金由于流动性好，安全性高，享有“准储蓄”的美誉，加上起步时间较早，其规模占比一直处于比较高的位置。2008年受金融危机的影响，其成为较好的避险品种，规模达到历史最高点5757亿元，占公募基金总规模的比重为29.71%。随着市场环境逐渐回暖，货币市场基金的规模应声降低，不过其规模占比基本维持在10%以上。截至2012年12月31日，其规模达到5722亿元，规模占比为19.97%，仅次于股票型基金。截至2013年3月31日，市场上已经成立的货币市场基金(按照投资组合统计)共72只，共有62家基金公司在这个领域建立了自己的产品线，除了少数几家成立较晚且规模较小的基金公司没有发行货币市场基金外，其他基金公司基本都发行了1只或者2只货币市场基金。其中，华夏、大成和易方达三家基金公司分别发行了3只。

　　图表3：短债基金、短期理财债券基金、货币市场基金规模分别占公募基金总规模的比重

图表3：短债基金、短期理财债券基金、货币市场基金规模分别占公募基金总规模的比重

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；

　　数据截止日期：2012-12-31

　　图表4：短期理财债券基金和货币市场基金历史规模占比

图表4：短期理财债券基金和货币市场基金历史规模占比

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；

　　数据截止日期：2012-12-31

　　投资标的：短债基金、短期理财债券基金投资风格偏向于货币基金

　　短债基金投资范围为固定收益类金融工具，具体包括国债、金融债、信用等级为投资级及以上的企业债和次级债券等；债券回购；央行票据、银行存款、资产支持证券以及法律、法规或中国证监会允许基金投资的其它金融工具。按照契约规定，短债基金一般要求组合的加权久期或平均剩余年限在3年以内。

　　短期理财债券基金的投资范围主要集中于货币市场，包括现金、通知存款、一年以内(含一年)的银行定期存款和大额存单、期限在一年以内(含一年)的债券回购等，以及剩余期限(或回售期限)在397天以内(含397天)的债券、资产支持证券、中期票据、期限在一年以内(含一年)的中央银行票据、短期融资券，及法律法规或中国证监会允许该基金投资的其他固定收益类金融工具。一般规定投资组合的平均剩余期限不超过150天。

　　货币市场基金主要投资于剩余期限在一年以内的货币市场工具，包括国债、政策性金融债、AAA 级企业债券、央票以及债券回购，不得投资于股票、可转换债券、剩余期限超过397天的债券，货币市场基金投资组合的平均剩余期限，不得超过一百八十天。

　　从投资范围方面来看，三者的差别较小，短债基金与短期理财债券型基金投资风格偏向于货币基金。基金经理对产品剩余期限的管理、不同券种的持有结构以及逆回购的运用是影响两者收益差异的主要原因。由于它们均主要投资于短期债券，因此在债券的收益率曲线较为平坦，也就是短期收益率与长期收益率接近，甚至短期收益率高于长期收益率时，能够取得较高的回报。一般如果宏观政策偏紧，收益率曲线会较为平坦，甚至出现短期收益率高于长期收益率的情况，因此在宏观政策偏紧的时候，投资货币市场基金可以取得较高的回报。与之相反，在债券收益率曲线较为陡峭，也就是短期收益率远低于长期收益率的时候，短债基金和货币市场基金的收益率较低。一般宏观政策宽松的时候，收益率曲线会较为陡峭，此时投资货币市场基金获得的回报往往较低。

　　从图表5中可以看到，2009年M2供应量增速较大，国内的宏观政策较为宽松，短债基金和货币市场基金的收益率普遍较低，而随着M2供应量增速放缓，宏观政策趋稳，短债基金和货币市场基金的收益率逐渐增加。此外，总费率不同也是影响三者之间收益差别的另一个重要原因。

　　图表5：短债基金、货币市场基金平均月度回报随着M2供应量增速的变动而变动

图表5：短债基金、货币市场基金平均月度回报随着M2供应量增速的变动而变动

　　风险收益特征：短期理财债券基金与货币市场基金风险收益特征较为接近，短债基金风险较高

　　目前市场上成立的短期理财债券基金主要有两种运作模式：一种是每个工作日均可申购赎回，但每笔申购资金只能在每个运作期到期时赎回，产品到期后滚动运作。这种模式下，基金经理不用拘泥于所投券种的剩余期限一定要与产品的期限相匹配，即期限错配的概念与银行理财产品一致。同时类似银行理财产品，短期理财债券组合会逐渐形成一笔稳定的“资金池”，尽管都运作“资金池”，但其运作有天壤之别。短期理财债券基金有实际的债券市场投资支撑，其业绩来源于基金经理对规模流动性的考虑下对组合久期的选择配置、类属券种的配置以及个券的选择能力。简而言之，基金经理仍然将其作为普通的债券基金来运作，收益的高低取决于基金经理的投资管理能力。但由于这种运作模式下规模相对不稳定，其收益率存在一定波动。另一种是统一仅在固定日期可进行申购，到期可赎回，也是到期滚动运作。产品的运作周期对业绩的影响较大，因为只能选择与周期久期相匹配的投资工具进行投资，可选择的投资工具相对有限，但收益更为明确和可预期。

　　短期理财债券基金运作期限常见的有1周、 2周、3周、1个月、2个月、3个月、1年等。一般来说，运作期限越短，对流动性要求越高，收益率越低。由于短期理财债券基金成立较晚，市场还未成熟，业绩表现参差不齐。从单只基金表现来看，不同基金月度回报率差别较大，波动率也不尽相同。从图表7中可以看出，工银7天理财债券–A自成立以来平均月度回报率最高，波动率适中；汇添富理财30天债券–A回报率较高，且波动率较低。

　　相对短期理财债券基金来说，货币市场基金和短债基金可以在工作日随时申购和赎回，为应付流动性，它们对投资品种的操作会相对频繁，这决定了它们的短期收益率呈现一定的波动性。为了比较短期理财债券基金、货币市场基金和短债基金三者的风险收益特征，同时考虑到短期理财债券基金业绩时间较短，我们选取最近10个月的平均月度收益率数据(时间段为2012年6月至2013年3月)，短期理财债券基金、货币市场基金和短债基金的平均月度收益率分别为0.28%、0.29%和0.25%，年化平均收益率分别为3.39%、3.53%和3.04%，标准差分别为0.028%、0.027%和0.17%。由于离散系数(标准差/平均值)经常被用来衡量单位的预期回报需要承受的风险，我们计算这三类基金在过去10个月月度回报率的离散系数，得到短期理财债券基金、货币市场基金和短债基金的离散系数分别为0.1、0.09和0.68，可见短期理财债券基金和货币市场基金获得单位回报需要承担的风险基本一致，而短债基金需要承担的风险是它们的6倍多。通过三者的风险收益比较，如图表6所示，货币市场基金和短期理财债券基金风险收益特征比较接近，短债基金风险相对较高。

　　为了弥补上述风险收益比较中选取的业绩期间较短的缺陷，我们选取2006年6月至2013年3月货币市场基金和短债基金的82个月度回报率，货币市场基金平均月度回报率为0.24%，标准差为0.1%，而短债基金平均月度回报率为0.25%，标准差为0.24%，虽然短债基金平均月度回报率稍高于货币市场基金，但是波动率却远远高于货币市场基金。我们同样计算这两类基金在过去82个月月度回报率的离散系数，得到短债基金和货币市场基金的离散系数分别为0.41和0.93，故短债基金相对货币市场基金来说，获得单位预期回报需要承受的风险更高，而货币市场基金相对短债基金来说，由于组合久期更短，其收益率也体现出更稳定的特点。

　　图表6：短债基金与货币市场基金平均月度回报率、波动率比较

图表6：短债基金与货币市场基金平均月度回报率、波动率比较

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；

　　数据截止日期：2013-03-31

　　注：平均月度回报率和波动率选取的时间段为2012年6月至2013年3月。

　　图表7：各短期理财债券基金平均月度收益率、年化波动率图

图表7：各短期理财债券基金平均月度收益率、年化波动率图

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；

　　数据截止日期：2013-03-31

　　注：图中选取的基金是有6个月以上月度收益率的短期理财债券基金A类份额。

　　费率：短期理财债券基金费率更低

　　从年度费率来看，货币市场基金平均管理费率为0.33%，托管费率为0.1%，销售服务费率为0.15%。而根据相关指引，历史上短债基金的费率底线为0.85%，目前仅存的嘉实超短债基金管理费率为0.41%，托管费率为0.14%，销售服务费率为0.25%。如前文所述，短债基金的投资标的明显偏向于货币市场基金，但是由于总费率又明显高于货币市场基金，使得其业绩相对货币市场基金没有明显的优势，短债基金也由此逐渐消亡。短期理财债券基金改进了短债基金费率较高的不足，目前平均管理费率为0.27%，托管费率为0.08%，销售服务费率为0.15%。而相比较而言，短期理财债券基金年度综合运营费率较货币市场基金更低。

　　此外，短债基金、货币市场基金和短期理财债基均没有申购和赎回费率，适合对流动性要求较高的投资者。

　　货币市场基金现金管理属性更具吸引力

　　相对短期理财债券基金费率更低的优势，货币市场基金则在现金管理功能上不断突破。目前部分货币市场基金可以实现场外与场内T+0资金到账功能，即T日赎回或卖出基金时，当天资金可以到账，加快现金周转。其中，关于场外T+0赎回资金即时到帐，华夏基金[微博]公司更是将交易时间扩展至全天7*24小时、节假日无休。目前国内已获批T+0资金到账模式的货币市场基金公司有汇添富、南方、华夏、国泰、易方达和嘉实基金等。其中，汇添富的T+0货币市场基金包括一只场外产品和场内产品。值得提醒投资者的是，由于该模式新推出不久，因而场外投资者如果想要享受到T+0的快捷，也会受到一些限制，例如，投资者必须通过直销的方式申购基金；其次，由于T+0赎回是银行在赎回当日垫款给投资者，银行会向基金公司收取一天的利息，一般基金公司T+0赎回都有额度的限制。例如，易方达、汇添富的累计赎回限额是10万。

　　场内货币市场基金推出后，投资者可以将证券保证金账户中的闲置资金直接在二级市场上买卖货币市场基金，T日卖出场内证券得到的资金T日可以用于场内货币市场基金买入交易，T日卖出场内货币市场基金得到的资金T日可用于场内证券买入交易，实现了货币市场基金与场内证券交易的无缝对接。这样既可以让保证金账户中的闲置资金随时可以进行场内证券交易，还可以给投资者带来更多的回报，可大大提高资金的使用效率，是一个较好的保证金理财工具。

　　场内交易又分两种模式：一种是场内非上市交易货币基金，汇添富收益快线是最早的一只，投资者T日申购的基金份额T+1日起可以赎回，当日的赎回资金当日可用于场内证券交易。其实现了当日提取资金并使用的功能，操作流程与买卖股票一样，不涉及资金转入转出，也不用办理其他手续，而且免收证券交易佣金。不过相对股票来说，其由于免收佣金，除了要收取管理费、托管费和销售服务费之外，对于A级份额，还需要收取一定的增值服务费，这个费率一般为0.35%，按日计提，这个费用相对比较高。目前这种类型的货币基金市场上有5只：汇添富收益快线货币、华夏保证金理财货币、大成现金宝场内实时申赎货币、工银安心增利场内实时申赎货币和易方达保证金收益货币。

　　另一种是场内上市交易货币基金，在这种结算规则下，投资者可以通过两种操作模式来进行套利交易或正常交易。第一，T日买入的基金份额，T日可赎回(具有代销资格的券商才可以赎回)或T+1日可卖出，这种买入+赎回的功能类似ETF基金，可以方便套利者快速进行折价套利(T日如果该基金折价率相对较高，套利者可以从二级市场上买入并申请赎回，这样就可以获取一定的套利收益)；第二，T日申购的基金份额，T+2日可卖出或赎回，这种申购+卖出的功能类似LOF基金，套利效率相对较低，需要2个工作日才能完成(T日如果该基金溢价率相对较高，套利者可以申购该基金，但是只能在T+2日份额到账后卖出，是否能够获取套利收益要看卖出时是否还存在溢价)。申购和赎回的设置一方面可以方便套利者进行套利，提高二级市场的流动性，另一方面也可以使折溢价率维持在0附近(套利的结果)，避免二级市场投资者承担较高的折溢价风险。一般投资者(非套利者)直接在二级市场上买卖会更便捷，不过也要看个人的投资意愿(因为申赎门槛较低而且是现金申赎，如果二级市场折溢价率相对较高，一般投资者也可以选择套利交易)。

　　场内上市交易货币基金在普通投资者看来类似ETF基金：场内既可以买卖，也可以申购和赎回，但是其与目前市场上存在的ETF基金还是存在本质区别，首先，申赎对价不同。ETF基金申赎对价包括组合证券、现金替代、现金差额及其他对价，但是交易型货币基金采取的是“确定价”原则，即申购、赎回价格是以每份基金份额净值为基准进行计算的，也就是说，交易型货币基金申赎对价是现金；其次，申赎门槛不同。ETF基金的申赎门槛较高，一般为50万份，而交易型货币基金的申赎门槛较低，不少于1000元即可，适合于普通投资者参与；第三，套利模式不同。目前市场上的ETF基金T日申购的基金份额，T日便可以在二级市场上卖出，可以快速进行套利。而上市交易货币基金T日申购的基金份额，T+2日才能卖出；最后，投资管理方式不同。目前市场上的ETF基金均为被动管理模式，跟踪股市或债市指数，而上市交易货币基金是主动管理模式。目前这种类型的货币基金市场上有2只，华宝兴业现金添益交易型货币于2012年12月27日成立，2013年1月28日上市交易，2013年4月2日开放申赎；银华交易型货币于2013年4月1日成立， 4月18日上市交易并开放申赎。相对场内非上市货币基金来说，虽然没有额外的增值服务费，但是要像买卖股票一样收取佣金(视券商不同而有差异)。相对来说，场内非上市交易货币基金由于要收取增值服务费(针对A份额收取)，主要针对的是机构投资者，对于只能投资于A级份额的个人投资者来说，购买场外货币基金也许更划算。另外，场内上市交易货币基金目前仍有部分券商会收取佣金，对于需要佣金交易的投资者应尽量避免频繁交易，否则入不敷出。

　　场内货币市场基金的推出，极大的提高了证券账户资金的投资效率，为股市的投资者提供了一个具有更高投资效率的现金管理工具。相对来说，短债基金和短期理财债券基金只能在场外交易，投资者可以通过直接通过基金公司或者通过具有代销资格的各大银行和券商购买。

　　均是较好的短期理财工具，短期理财债券基金费率更低，货币基金流动性更高

　　和股票基金、混合基金和债券基金不同的是，短债基金、短期理财债券基金和货币市场基金均属于短期产品，三者天然为投资者提供短期理财工具。一般来说，选择这三类基金收益率不是最主要的，主要还是合理利用它们的流动性和安全性，对于偏好流动性和安全性的投资者来说，货币市场基金更为理想。短期理财债券基金投资运作和风险收益特征均偏向于货币市场基金，相对货币市场基金来说，其更具有费率方面的优势，不过流动性稍差。而货币市场基金相对理财债券基金来说，虽然费率较高，但是其流动性更高，投资者更方便，不仅可以实现场外T+0赎回，还可以场内T+0交易，所以相对来说，对于流动性偏好很强烈的投资者来说，可能货币市场基金是相对于短期理财债券基金更好的选择。