公募基金2013年1季报分析          

　　后市判断中性，降低风险敞口

　　国金证券金融产品研究中心 　张宇 　王聃聃 　张琳琳 　张剑辉

　　基本结论：

　　海外市场强于国内，中小盘/成长风格强于周期/蓝筹风格

　　2013年一季度，从股票市场来看，海外市场表现强于国内市场，国内市场则表现出强烈的结构性分化行情，中小盘/成长类风格强于周期/蓝筹风格。

　　截止2013年一季度末，基金资产规模合计2.78万亿元，较2012年四季度下降0.74%。管理规模小幅下降主要在于持续震荡环境下投资情绪低迷，基金赎回情况较为明显，抵消了新发基金的贡献。

　　权益类基金：后市判断回归中性，强调成长行业个股甄别

　　市场观点回归中性，股票仓位小幅下降。公募基金股票仓位顺势小幅下降，基金经理对后市的判断也持相对中性的观点，市场很难呈现趋势性行情，以震荡波动为主，更多从自下而上的角度寻找投资机会。谨慎看待周期行业，强调成长行业个股甄别。基金经理对周期行业保持谨慎态度，与此同时，以医药、TMT、环保、传媒为代表的成长行业虽然涨幅已经较大，但仍受到基金的关注。

　　投资策略：立足中性，强调灵活。考虑短期不确定性因素有待时间验证和消化，可采取中性偏谨慎的策略，重点关注风险收益配比效果较好的产品，投资机会角度，一方面优选持仓结构相对均衡，借势选股能力突出的产品获得高成长性个股的超额收益。另一方面搭配灵活操作能力突出的基金，审慎把握阶段性投资收益。

　　固定收益类基金：观后市谨慎乐观，择券种还看信用

　　开放式债券基金整体债券仓位由上年末的100.48%上调至一季度末的105.69%，提升了5.21个百分点。一季报中基金经理报告显示，为数不少的基金经理表达了对后市相对乐观的态度。但经过一季度的上涨，目前债市整体估值水平已经不具优势，倘若未来一季度没有受到大的利好因素催化，债券市场难以出现趋势性行情，票息收入仍将成为债券市场主要收益来源。信用债相对于利率产品而言仍具有优势。信用债等级配置上，出于对实体经济回落及非标融资监管背景下部分企业资金链断裂的担忧，债券基金在信用风险方面保持了较高的重视和警惕，对高评级信用债的青睐有增无减从。

　　投资策略：建议适当缩短基金组合久期和杠杆比例，优化配置结构，将中短久期、中高评级债作为核心资产配置，以获取持有期的绝对收益为主要目标，并适当减持估值优势减弱而潜在信用风险加大的中低评级债。

　　QDII基金：重新审视组合，降低风险敞口

　　1季度QDII基金的地区配置格局未变，继续以新兴市场为主。基金重点配置在金融、非日常消费、信息技术、能源、工业类股票。环比看，由于1季度公用事业等防御类的股票市场表现较好，QDII在公用事业类的投资配比上升最快。综合基金经理观点，整体对2季度的海外市场风险意识提升。

　　投资策略：建议投资者重新审视海外风险资产上的风险敞口；通过直接降低仓位，减少指数型基金的配置；或者在持仓结构中，在趋向防御行业风格的QDII品种中选择风格稳健的品种。此外，鉴于美国房地产复苏的确定性，可增持在美国等发达地区REITs投资风格的基金。

　　海外市场强于国内，中小盘/成长风格强于周期/蓝筹风格

　　2013年一季度基本面来看，外围环境偏正面，欧债危机明显缓和，美国经济数据继续回升，欧美股市持续上行，道琼斯指数创出历史新高。国内方面，季度内经济强势复苏预期逐步证伪。房价风险、影子银行风险逐一兑现，国五条细则及银监会8号文均对市场情绪产生较大影响。

　　从股票市场来看，海外市场表现强于国内市场，国内市场则表现出强烈的结构性分化行情，中小盘/成长类风格强于周期/蓝筹风格。具体来看，国内2013年一季度上证综合指数、深证综指分别上涨0.15%和6.29%；从风格指数来看，沪深300、中小板、创业板分别上涨0.61%、10.11和22.44%。从具体行业来看，与宏观经济复苏进程紧密相关的金融、地产等周期类板块冲高回落，而医药、大众消费、TMT等成长类行业则表现上扬。海外方面，标普500、纳斯达克[微博]指数分别上涨10.03%、8.21%，恒指下跌1.58%；大宗商品方面，COMEX黄金下跌4.11%，美WTI原油上涨15.89%。

　　基于以上背景，开放式股票型基金(不含指数型)加权平均净值增长率上涨4.14%，开放式股票-指数型基金加权平均净值增长率下跌0.97%；开放式混合型基金加权平均净值增长率上涨3.72%；债券型基金加权平均净值增长率上涨2.85%； QDII加权平均净值增长率下跌0.49%。

　　图表1：2013年1季度各指数表现(%)

图表1：2013年1季度各指数表现(%)

　　图表2：2013年1季度各类型基金表现

图表2：2013年1季度各类型基金表现

　　来源：国金证券研究所

　　资产规模小幅下降，各类型基金普遍遭遇净赎回

　　截止2013年一季度末，基金资产规模合计2.78万亿元，较2012年四季度下降0.74%。管理规模小幅下降主要在于持续震荡环境下投资情绪低迷，基金赎回情况较为明显，抵消了新发基金的贡献。

　　具体来看，一季度基金整体净赎回比例约10.25%，基金份额较2012年四季度明显下滑，各类型基金普遍遭到净赎回。其中债券型基金净赎回比例相对较高，为28.25%。股票型和混合型净赎回分别为3.57%和3.86%。此外股票-指数型净赎回12.91%、保本型净赎回7.15%、货币型净赎回12.63%、QDII净赎回4.61%。从基金净赎回明细看，净赎回超过50%的基金中理财-债券型以及货币型等低风险基金占绝大多数。

　　基金发行市场：产品创新不断，低风险基金是发行主流

　　2013年一季度，基金发行市场总共成立87只基金(包括联接基金)，共募集2010.55亿元。其中股票型7只、股票-指数型16、混合型4只、保本型3只、QDII3只、债券型30只、理财-债券型15只、货币型9只。

　　从募集情况看，低风险固定收益类基金(保本型、债券型、理财-债券型等)是一季度发行市场的主流，其平均募集资金相对较高，其中15只理财-债券型基金平均募集规模超过40亿元，30只债券型基金平均募集规模为28.68亿元，20只货币型基金平均募集规模为20.36亿元。一季度基金发行市场产品创新不断，新产品的出现进一步丰富国内投资市场，如华夏基金[微博]发行行业指数系列ETF基金，融通基金发行以可转债指数为投资标的的融通标普中国可转债指数基金，国泰基金[微博]发行国内首只细分行业指数分级基金——国泰国证房地产行业指数分级基金等。

　　图表3：基金份额及资产净值变化

图表3：基金份额及资产净值变化

　　图表4：2013年1季度基金成立情况

图表4：2013年1季度基金成立情况

　　来源：国金证券研究所

　　权益类基金：后市判断回归中性，强调成长行业个股甄别

　　市场观点回归中性，股票仓位小幅下降

　　随着市场大幅反弹后展开调整，公募基金股票仓位也顺势小幅下降，具体来看偏股型基金整体仓位为79.64%，可比仓位下降0.74%，其中开放式股票型基金和开放式混合型基金分别下降0.75%和0.91%，分别降至83.79%和73.64%。在适当规避风险的同时，基金持股也进一步向优质个股集中，表现在持股集中度小幅上升，统计结果显示，可比基金的持股集中度上升1.29%，上升至49.15%。

　　相应从各基金加减仓分布来看，但和上个季度相比，减仓基金的数量和比例明显更高，仓位下降比例超过5%的基金数量占比达到28.5%，明显高于上一季度的11.3%。包括交银稳健、新华主题、华宝动力、国联安红利、华夏优增等基金的股票仓位下降幅度都20%以上。

　　与基金仓位变化相一致的是，基金经理报告对后市的判断也持相对中性的观点，绝大多数的基金经理对二季度行情既不乐观也不过于悲观，市场很难呈现趋势性行情，以震荡波动为主，更多从自下而上的角度寻找结构性投资机会。一方面，从压制市场走势的因素来看，经济复苏的动力较弱，或呈现旺季不旺的特征，疲软的经济基本面不支撑市场大幅上行，地产调控政策、银监会对影子银行的规范、IPO重启预期带来的政策面、流动性层面的影响；另一方面，从市场支撑因素来看，市场估值水平仍整体处于低位，渐进式的改革有助于活跃市场投资机会。

　　经过一季度基金仓位下调，基金将实际仓位提升到仓位上限能够带来的资金量，以及这部分资金占基金全部净值的比例，有小幅上升上升，一季度末1461亿元的增量空间约占资产净值的11.46%。但和历史季度的数值相比，并结合当前市场环境，仓位提升的动力有限。

　　图表5：股票型和混合型基金股票仓位调整分布

图表5：股票型和混合型基金股票仓位调整分布

　　图表6：基金股票仓位提升到上限增量资金及占净值比

图表6：基金股票仓位提升到上限增量资金及占净值比

　　来源：国金证券研究所

　　天相投资分析系统

　　谨慎看待周期行业，强调成长行业个股甄别

　　从行业配置来看， 2013年一季度基金持股比例前三大行业为制造业、金融业、房地产业。其中，随着上市公司行业分类的更改，基金一季报将制造业合并披露，制造业行业也成为占净值比例达到45.04%的第一大持有行业；另外金融业、房地产业分别占净值比例为9.15%和5.73%，虽然仍未基金持有比例较高的行业，但持有比例较去年四季度已经有2%~3%的幅度下降。

　　鉴于基金行业分类变化，尤其是制造业行业的合并，我们也从基金重仓股持股的角度，对基金增减持行业的变化进行考察。从下图表的结果来看，基金一季报对医药生物行的增持较为明显，同时对化工、电子、家用电器、信息服务等行业也进行了关注，而金融服务、地产等去年四季度季度增持比例较高的板块在一季度减持明显，此外，上个季度减持较多的食品饮料行业本季度继续遭到减持。

　　从基金经理报告角度看对行业投资机会的关注，绝大多数基金经理对周期行业保持谨慎态度，尽管此类行业在前期已经较大程度反映市场的负面预期，但基本面仍然会收到宏观经济复苏偏弱的影响，下跌空间虽然不大，但也难有上涨预期。与此同时，以医药、TMT、环保、传媒为代表的成长行业虽然涨幅已经较大，但仍受到基金的关注，当然，不少基金经理也表示估值过高、市场预期已经较为充分，调整风险正在慢慢加大。此外，金融地产行业的分歧相对较大，低估值的优势是部分基金经理看好的理由，而政策风险和经济弱复苏的背景仍被部分基金经理所担忧。

　　落实到个股的角度，由于成长行业的整体估值已经较高，行业整体性投资机会已经不大，自下而上精选个股的思路被绝大多数基金经理所强调，结构性投资机会下选股的空间仍然存在，其中受益于经济转型、估值水平合理、具备增长潜质、核心竞争力的成长类公司是基金经理关注的投资标的。

　　图表7：基于基金重仓股数据汇总行业变化

图表7：基于基金重仓股数据汇总行业变化

　　来源：国金证券研究所

　　2季度权益类基金投资策略建议：立足中性，强调灵活

　　就2季度基金投资建议，我们认为在短期经济复苏不确定性、ipo重启预期下，投资者情绪仍将低迷，同时银监会8号文、10号文对影子银行和地方融资平台贷款的规范的影响有待进一步关注，但同时考虑市场前期下跌已经在一定程度包含对经济复苏偏弱、流动性回归中性等因素的预期，下行风险也较为有限。在权益类基金的投资上，考虑短期不确定性因素有待时间验证和消化，投资者可采取中性偏谨慎的策略，重点关注风险收益配比效果较好的产品，具备较好风险收益配比的基金在震荡市场中具备一定优势，良好的风险控制能力兼顾良好的收益获取能力，无论在短期市场波动过程中还是中长期业绩的获得上都具备竞争优势。

　　从投资机会的把握角度，一方面，短期市场仍以震荡为主，拉锯战背景下缺乏明确的投资主线，可优选持仓结构相对均衡，自下而上选择能力突出的产品，借势选股能力突出的产品获得高成长性个股的超额收益。另一方面，当前经济运行已现短期低点，随着负面因素逐渐消化，市场同样存在悲观预期修正的机会，股指具备阶段反弹的可能，因此，投资者可搭配灵活操作能力突出的基金，尤其是对市场节奏、市场投资机会切换把握能力强的基金，以迎合市场瞬息变化，审慎把握阶段性投资收益。

　　固定收益类基金：观后市谨慎乐观，择券种还看信用

　　观后市谨慎乐观，持仓适度积极

　　从债券基金的持仓情况来看， 209只可比开放式债券基金(A、B、C合并计算)整体债券仓位由上年末的100.48%上调至一季度末的105.69%，提升了5.21个百分点。结合当前市场环境来看，一季度基金资产净值的大规模缩水导致了债基整体被动加仓，但同时也反映了管理人“经济基本面和政策取向仍将对债券市场形成支撑”的判断。

　　一季报中基金经理报告显示，为数不少的基金经理表达了对后市相对乐观的态度，其一，在外需疲软、内需萎缩的背景下，国内经济难以快速回升，而且新国五条、银监会8号文及禽流感疫情又增加了经济向下波动的可能性；其二，国内经济增长减速、信贷供应紧张，国外经济动荡加剧使得股市难以出现系统性机会，债市将发挥避风港作用。但考虑到目前信用利差已经降至历史中位数水平或更低水平，而且金融脱媒大趋势下债券供给可能保持较快增长，多数基金经理表示乐观中仍需保持一份谨慎。

　　择券种还看信用，高评级优势犹存

　　虽然银监会8号文对于银行非标准化债权资产的规范短期内对债券需求形成利好，但经过一季度的上涨，目前债市整体估值水平已经不具优势，倘若未来一季度没有受到大的利好因素催化，债券市场难以出现趋势性行情，票息收入仍将成为债券市场主要收益来源，因此，信用债相对于利率产品而言仍具有相对优势，一季报中鹏华丰收基金经理也曾表示“部分票息较高、信用资质较佳的品种也较易依靠票息的增长对冲市价波动”。

　　信用债等级配置上，出于对实体经济回落及非标融资监管背景下部分企业资金链断裂的担忧，债券基金在信用风险方面保持了较高的重视和警惕，对高评级信用债的青睐有增无减。一季报统计数据显示，开放式债券基金前5大重仓债券中AAA、A-1等高评级、优资质债券权重占比46%，约占据了信用债配置的半壁江山，在低评级债整体估值优势缺乏、收益率曲线继续下行空间有限的预期下，较好地体现了基金经理对相对价值较高的高评级债的偏好。

　　细分高评级债内部结构，如下图所示，截止2013年一季度末，AAA级信用债持仓比例仅15%，相较2012年四季度末占比(31%)缩水一半，而A-1级短期融资券则在去年末23.82%水平上进一步提升至31.17%高位，一方面与年初极度充裕流动性环境推升的债市行情中短融收益率降幅较大有关，另一方面短融的期限特征使得其具有提高投资组合流动性、降低基金整体久期风险的优势，在3月份市场调整阶段具有一定的防御价值。

　　图表8：基金一季度信用债内部配置结构

图表8：基金一季度信用债内部配置结构

　　来源：国金证券研究所

　　货币基金：风险收益配比高，短期潜伏标的好

　　在当前股市和债市投资机会均不太明朗的市场环境中，投资者可暂时潜伏于货币基金中，分享短期月末因素和五一假期背景下利率上涨收益。当然，随着季末和节日效应的消失以及流动性的衰减，货币基金高收益将逐步向合理水平回归，相应的，短期理财债基、定期开放的分级基金A端的相对价值将提升，届时可增加关注。

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金更多的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，可以作为活期存款的升级替代品种，可重点关注南方增利、博时现金、方达货币、华夏现金、广发货币等产品。此外，华宝添益、银华日利等场内交易型货币基金在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，机构投资者可酌情关注。

　　2季度固定收益类基金投资策略建议：优化结构，强调灵活

　　近日债市监管风暴升级，8号文推升的债市行情戛然而止，债券收益率及资金利率快速上行，但在经济弱复苏预期逐渐减弱、通胀处于较低水平的背景下，货币政策可能仍将维持中性偏宽松的取向，债市收益率上行风险并不显著，不宜过度悲观。当然，综合考虑债券估值、供求变化、及资金利率等因素，债市获取资本利得的空间也相对有限，信用债投资的票息收益为基金的主要收益来源。

　　然而，结合股票市场环境来看，虽受制于房地产调控、银行监管政策调整、欧美债务危机深化、禽流感疫情突发、雅安地震爆发、IPO重启等因素制约不具有系统性行情，但在改革推进释放政策红利的大背景下，市场结构性机会始终存在。在此背景下，对可转债和股票结构性机会的把握仍将对基金投资收益构成补充。

　　基金投资策略上，鉴于债市不具有趋势性机会，建议适当缩短基金组合久期和杠杆比例，优化配置结构，将中短久期、中高评级债作为核心资产配置，以获取持有期的绝对收益为主要目标，并适当减持估值优势减弱而潜在信用风险加大的中低评级债。同时，由于股票市场结构性投资机会仍然存在，偏债类基金可通过波段操作把握结构行情来增强基金投资收益，权益投资部分操作上灵活度较高的产品可侧重关注。

　　QDII基金：重新审视组合，降低风险敞口

　　资产配置格局基本不变，海外市场风险意识提升

　　地区配置：1季度，QDII基金的地区配置格局未变，继续以新兴市场为主。投资比重占前5名的国家地区分别是中国香港、美国、韩国、印度和中国台湾；从季度环比看，香港和泰国的投资比重上升较快，分别为0.53%和0.48%；而美国、韩国的地区配置比重下降较快，分别为0.62%和0.34%。见图表9。

　　行业配置：1季度，QDII基金重点配置在金融、非日常消费、信息技术、能源、工业类股票。与上季度格局相比亦基本未变。环比看，由于1季度公用事业等防御类的股票市场表现较好，QDII在公用事业类的投资配比上升最快，增加1.4%；其次，金融类股票的配置比例上升0.67%。而下降较快的行业分别是电信业务和原材料，为1.5%和0.66%。见图表10。

　　综合QDII基金经理在1季报中的观点，整体对2季度的海外市场风险意识提升。“考虑到2011年开始美国政府支出出现了1970年代的首次下降，双赤字的缩减会进一步支持美元汇率转强，不利新兴市场整体流动性的支持。过去六个季度，我们已经连续提出美元转强的风险。美国联储局目前已经持续讨论量化宽松政策退出的可能性，对于股市与债市的冲击我们必须进一步观察，唯一确定的是，市场的震荡加大”(上投新兴)。“全球市场可能以震荡调整为主”(南方全球)。“预计2013年2季度，全球市场将进入一段时间的调整，波动性将显著变大，待经济基本面情况更为清晰、明朗才能更好表现”(广发亚太)。

　　在区域市场表现方面，基金经理看法较为分化：新兴市场方面：“美国市场在创出新高后标普500的动态市盈率已经高于14倍，而新兴市场的10.8倍估值相对较低，具有投资价值”(招商金砖)。“二季度港股市场温和震荡上行可能性比较大。因为中国政府仍将力求保证今年社会融资总量的合理增长；美国联储继续当前的量化宽松政策仍将是大概率事件，距离全面退出量化宽松政策尚十分遥远，从而保证了港股市场在二季度继续保持充裕流动性”。(华宝海外中国)“

　　全球新兴市场将表现分化，受益于劳动力成本低下和传统行业迁移的区域，例如泰国、印尼、越南等将表现不错；中国经济由于不确定性大，同时新政府在改革方面的举措暂时未见显著，市场表现会大大呈现政策市的特征(广发亚太)。

　　成熟市场方面：“我们依然对美国市场抱有较大的信心(博时标普500)”；“纳斯达克100指数虽然短期内在创新高后，存在获利回吐的压力，但美股整体上涨的趋势尚未看到反转的迹象”(国泰纳指100)。新兴市场大宗商品面临短期调整：“影响黄金价格的基本因素并未发生本质的改变；近期黄金市场的大幅波动更多是投资市场由于全球经济复苏对于量化宽松政策有可能推出的担忧，以及前期获利回吐的压力”(嘉实黄金)。“对于油气市场后市，市场宽松的货币政策和温和的通胀数据，支持强周期的股票类资产继续看好。同时，由于一季度的涨幅可观，我们不排除二季度会有调整和一些波动”(诺安油气)。“二季度油气基金的表现可能以波段性的投资机会为主”(华宝油气)。“下一阶段原油呈振荡走势的可能性很大，农产品在夏天接近时波动性会很大，黄金还没有出现明显的上涨趋势。在操作上，减少贵金属方面的证券的仓位，逢低加大能源方面的证券的仓位，并增加对于债券的配置(博时抗通胀)。”

　　未来市场的面临风险因素包括：1)欧债危机有重新抬头迹象；美国财政问题仍旧存在较大不确定性；2)新兴市场国家通胀如果大幅上升，相关国家的货币政策可能收紧(国投新兴)等。

　　图表9： QDII的地区配置(2013Q1/2012Q4)

图表9： QDII的地区配置(2013Q1/2012Q4)

　　图表10： QDII的行业配置(2013Q1/2012Q4)

图表10： QDII的行业配置(2013Q1/2012Q4)

　　来源：国金证券研究所；wid

　　2季度QDII基金投资建议：重新审视组合，降低风险敞口

　　进入4月份以来，美股在创出历年新高后，后续涨势不足。在包括苹果、美国银行、EBay与UitedHealth等部分美股季报不达预期之下，引发市场空头压力加大。美国疲软的劳动力市场没有改善。同时，中国第一季度低于预期的国内生产总值数据，和近期疲弱的美国股市走势，也压迫恒生指数回吐2012年10月份以来的涨幅。从QDII业绩看，近期，配置在美国等发达地区房地产股及REITs品种上的房地产行业基金排名靠前；而在黄金期货价格出现罕见暴跌之后的黄金类QDII和大宗商品类QDII净值损失较大。

　　在目前市场不确定性之下，建议投资者重新审视在大宗商品以及权益类品种等海外风险资产上的风险敞口；可以通过直接降低仓位，减少指数型基金的配置来操作；或者在持仓结构中，在趋向公用事业、医疗、日常消费品等偏防御行业风格的QDII品种中，选择风格稳健的品种。此外，鉴于美国房地产复苏的确定性，可增持在美国等发达地区REITs投资风格的基金。