孔学峰

　　债券市场延续的牛市行情正受到挑战，房地产调控、禽流感疫情以及8号文件，都让市场对债券牛市还能走多远充满了疑虑。

　　对此，信达澳银固定收益副总监、信达澳银信用债债券型基金拟任基金经理孔学峰认为，在流动性维持宽松、经济弱复苏和通胀维持低位等基本面支撑下，债券市场牛市有望得到延续，但需警惕三季末通胀拐点的风险。

　　8号文利多信用债

　　警惕资金紧缩风险

　　近期银监会发布的8号文引发投资者对信用债市场走向的分歧，不少大机构从信用债需求角度持利多态度，而另有机构则站在供给角度持看空观点。对此，孔学峰认为，银监会8号文的出台主要目的在于规范银行理财业务，同时也对债券市场产生了较为深远的影响。

　　“这种影响是正面的，特别是对信用债券。”孔学峰说，银行理财产品一直是债券持有的重要力量，甚至有些银行的理财产品对信用类债券的持有量超过自营账户的规模。银监会此番对银行非标理财业务的限制，必然会增加银行理财对传统债券的需求，特别是由于银行理财追求较高收益，对信用类债券会更加青睐。这是体现在债券需求端的情况。

　　同时，孔学峰认为，8号文的出台在一定程度上会抑制社会融资规模的扩张。“2012年银行理财产品余额达7.1万亿，当年新增量2.5万亿，超过前两年增量的总和，成为社会融资的重要来源。”

　　孔学峰说，在8号文的规范限制作用下，银行非标理财业务会放缓，最好的选择就是自然到期或少发，这样必然会影响到整体增量的扩大，进而影响社会融资规模的扩张。这与2011年银监会清查表外票据业务时的情形类似，民间借贷的资金链受到较大的影响。社会融资总量增速的放缓，则会影响到经济复苏的进程，这对债市是最根本的利好。但是，必须警惕由此带来的资金紧缩。

　　二季度债市继续向好

　　三季末或现通胀拐点

　　虽然8号文出台后债券市场给出了积极回应，但在经历了较长市场的持续上涨过后，信用债信用利差收窄已是不争的事实，而影响债市走牛的基础是否依然坚实，未来的风险点会在哪里，依然需要投资者仔细研判。孔学峰认为，短期内通胀将在低位徘徊，经济复苏乏力、流动性宽松格局不变，因此对二季度债市依然持乐观态度

　　对于宏观经济走向，孔学峰认为，国五条和8号文的出台，导致了市场对经济产生了担忧。事实上，这些调控或监管措施是一脉相承的，表明决策层对目前的经济增长相当满意。中国不再会追求超高速的增长，但也要维持相对高的增速，达到一种平衡。

　　孔学峰认为，维持这种平衡的关键点在于中央银行，央行现在的货币策略是灵活的，通过逆回购，可以很快实现收放平衡。新政府进入角色之后，虽然会极力摆脱对投资的依赖，但这是个渐进的过程，在消费和地产投资陷入低迷之际，二季度政府主导的基建投资启动仍然是重要的经济支撑。

　　因此，孔学峰判断，宏观经济在二季度仍然会维持弱复苏格局，中间会出现波折。3月份经济数据低于市场预期，物价增速回落的主要原因在于食品价格超预期的下滑，其中猪肉、蔬菜、禽蛋价格下滑明显。而且由于目前H7N9病毒还在蔓延，虽然不能与2003年的SARS相比，但其影响不容忽视。孔学峰认为，未来几个月食品价格仍然会处于低位，加上货币和总需求的抑制，通胀在二季度不会对市场形成大的压力。

　　至于流动性，孔学峰判断，由于人民币升值趋势未变，热钱流入会导致新增外汇占款放大，流动性还将维持中性偏宽松的格局。未来货币政策的调控手段仍然是公开市场操作，正、逆回购为主，慎用价格和总量手段，灵活引导市场预期。综合以上判断，孔学峰认为债市在二季度仍会有较好的表现。

　　不过，孔学峰也对通胀不无担忧。“最大的原因是对货币的恐惧，现在M2总量太大，如果增速稍微失控，对通胀会有极强的推动作用。”而且CPI里面影响较大的权重，如猪肉、鲜菜等食品价格都处于历史低位，一旦形成拐点，通胀预期势必会加强。孔学峰预计通胀拐点应该在三季度后期会出现，届时债券市场的压力会比较大。

　　信用债仍是配置重点

　　谨慎投资私募债

　　作为一只主投信用债的新基金，孔学峰为正在发行的信达澳银信用债基金确立了公募信用债、可转债和中小企业私募债等三大投资领域——信用债年内仍是重配品种，可转债投资要视股市情形而定，对私募债投资将需要尤其慎重。

　　孔学峰认为，信用债券依然是年内可以取得较好收益的主要品种。“目前很多人担忧信用债的收益率下行太快，信用利差收缩得很厉害，但这些是相对的。”孔学峰感觉，弱复苏有利于抑制通货膨胀和化解政策压力。货币调控模式转变，从以前的“大河漫灌”(调利率和存款准备金率)到现在的精准调控(回购+SLO)，更加灵活有效。

　　因此，孔学峰倾向于认为在经济不强、通胀不起时，资本市场的资金应该是充裕的。而且信用债的绝对收益率和信用利差还处于历史均值附近，市场的上行趋势并未被打破，投资空间仍很大。

　　近两年来不断暴露出信用债风险，包括偿付风险，违约风险，甚至监管的风险。但到目前为止，还没有出现真正意义上的违约。孔学峰认为，未来会出现实质违约，这样市场才能真正成熟起来。“作为专业投资人，我们需要谨慎对待，在选择投资品种时，尤其要注重企业信用资质的分析，特别是企业现金流、偿付能力，企业股东背景、行业背景等等。对于上市公司，我们甚至需要分析财务报表的真实性，因为一旦公司触及监管红线，这个影响是非常大的，我们会很慎重。”

　　对于私募债投资，孔学峰表示需要花大力气和精力来研究。首先要把风险(包括信用风险和流动性风险)控制放在首位，加强实地调研和跟踪，同时要做到分散投资；其次，对私募债之类的投资标的要仔细筛选，区分行业和背景，强化担保。孔学峰认为投资私募债需要更仔细的研究。首先是要考量发行人的成长性，是否具备持续盈利的能力；然后是发行人所处的行业是否有政策扶持。其次，私募债本身是否有第三方的担保，或者是否有足够的资产担保，甚至这种担保的真实性和可变现能力等等。“私募债可能是超越的利器，但也有可能是摔跟头的绊脚石，对此要慎之又慎。”

　　谈到自己的投资理念和方法，孔学峰说：“孙子兵法说，胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。胜兵在于谋定而动，谨慎而严谨。败兵慌乱出击，失之操切。我尽力做到前者。债券投资是时间的艺术，看似收益不起眼，锱铢积累，长期也是不可忽视的。作为专业投资者，我尽力为持有人追求这种平稳长久的回报。”