从人气爆棚到集体折价

　　□本报记者 常仙鹤 曹乘瑜 曹淑彦

　　从最初上市的人气爆棚到首次集体折价，如今的RQFII-ETF似乎已不再像从前那样受到海外资金青睐了，这一番变化让市场唏嘘不已。

　　“如果是单个产品的折价明显，可能是套利者操作所致。但如果是普遍现象，那可能就是抛压太大。”在一家基金公司国际业务部工作的老莫认为，前期RQFII出现大幅折价，刚好与A股调整步调一致，与A股短期负面因素积累导致预期不佳有关。

　　海外资金真的在看空RQFII-ETF么？海外机构预测，折价只反映了海外投资者的短期态度，他们对RQFII-ETF的长期热情会依然保持。而且，随着A股市场的调整和近期利空因素的消散，RQFII-ETF的折价情况会有所缓解，甚至会再度出现之前的高溢价状况。

　　折价收窄或是“假唱”

　　清明节后的首个交易日，在港上市的4只RQFII-ETF折价率瞬间收窄，激起市场阵阵涟漪。

　　近期，A股在2200点一带陷入胶着，在港上市的4只RQFII-ETF折价率也持续扩大，但清明节后的首个交易日却瞬间收窄，随后的折价空间整体趋于缩小。“折价收窄是因为前期负面因素得到暂时缓解，抛压减小，也有可能是套利者在进行波段操作。”在一家基金公司国际业务部工作的老莫如是分析。

　　2012年4月，主要投资A股ETF的4只RQFII产品在香港亮相，一经推出便大受欢迎，易方达中证100、嘉实明晟A股、华夏沪深300和南方A50的RQFII额度一度供不应求。由于投资者热情高涨，4只RQFII-ETF都先后多次追加外汇额度。目前规模最大的是南方东英管理的南方A50，资产总值约为160亿元，成立之初该产品的外汇额度仅50亿元。此外，华夏沪深300现在的规模大约为137亿元，易方达中证100和嘉实明晟A股分别为102亿元和23亿元。

　　RQFII额度申请的增加，背景是海外资金不断申购上述投资A股的ETF产品。即使在去年11月A股持续创出新低的过程中，上述ETF的基金单位(份额)也都在不断增加且持续溢价交易。

　　然而，从去年12月开始A股市场触底反弹后，直到今年2月，上证指数上涨至2400点附近，多只RQFII-ETF产品进入持续折价状态，份额也频频缩水。到清明节前，首次出现4只RQFII产品全线折价的情况，其中，华夏沪深300、南方A50、易方达中证100和嘉实明晟A股人民币计价部分4月5日的折价率分别高达3.01%、1.54%、2.61%和2.99%，引起市场阵阵惊叹。

　　但波澜很快缓和。A股清明节后开盘首日，4只RQFII-ETF整体折价瞬间收窄，随后的折价空间整体趋于缩小。其中，南方A50在4月9日时已经由原来的折价1.54%转为溢价0.32%，成功“空翻多”。华夏沪深300、易方达中证100和嘉实明晟A股人民币折价率则均收窄至1%以内，分别为0.32%、0.59%和0.72%。

　　不过，上周五RQFII-ETF折溢价率又一次出现转折，华夏沪深300、嘉实明晟A股的折价率再次转为扩大，而南方A50的溢价率也减少了0.21个百分点。

　　同时，上周易方达中证100和嘉实明晟A股出现显著赎回迹象。截至4月12日，这两只RQFII-ETF份额较节前分别减少了2800万个基金单位和2320万个基金单位，缩水比例均超过了6%，嘉实明晟A股缩水近10%。具体来看，两只产品的投资者在赎回节奏上有所差异，其中，易方达中证100遭遇赎回发生在4月11日，之后的12日未发生变动，而嘉实明晟A股则从4月9日开始，其基金单位逐渐减少。尽管步调有的不同，但是这些资金显然都踏准了市场节奏——4月9日开始大盘持续下跌，继上周一盘中跌破2200点之后，上周五收盘再度逼近2200点。

　　资金套利“功不可没”

　　对于RQFII这段时间出现的折溢价风波，老莫认为，其中的原因不能一概而论。RQFII清明后折价收窄可能是因为前期负面因素得到暂时缓解，抛压减小，也有可能是套利者在进行波段操作。

　　“如果是单个产品的折价明显，可能是套利者操作所致。但如果是普遍现象，那可能就是抛压太大。”老莫介绍说，前期RQFII出现大幅折价，刚好与A股调整步调一致，与A股短期负面因素积累导致预期不佳有关。

　　短期利空因素是导致折价出现的导火索，近期来看，短线资金有流出中国相关概念市场的迹象。大成基金[微博]香港子公司大成国际产品总监陈建武表示：“中国政府先后加码房地产调控和银行理财产品监管、朝鲜半岛局势出现紧张、禽流感疫情等，这些利空因素叠加在一起，确实让海外投资者对中国市场产生了很强的忧虑情绪。”

　　但在出现大幅折价后，上周4只RQFII-ETF的折价在三四天内又快速恢复，专业人士认为“套利者功不可没”。

　　老莫介绍，ETF参与者主要是机构投资者，香港本地投资者并不多。这些机构主要是国际上的一些对冲基金、大型投行、券商、保险公司等金融机构，还有一些专业的ETF做市商，这些机构往往会利用全球市场套利，RQFII就为他们提供了借道香港投资中国的工具。

　　“这些券商有些是QFII，但不是每家公司的RQFII里面都有QFII。”老莫称，QFII会将RQFII的额度再设计成结构化的产品，一般是票据化的产品，再转卖给做对冲的客户，而对冲客户的波段操作行为可能会造成RQFII价格的波动。但另一方面，对冲基金一般会在全球范围内进行操作，有时候单个市场的下跌并不一定会亏钱，所以不见得就会短进短出，有些机构也会长线持有RQFII。南方A50之所以折溢价幅度都较大，原因就在于其机构客户相对其他几只产品更多。

　　德国安联集团在香港的资管子公司——联博香港的大中华区机构销售主管孙昊则认为，套利者应该主要是在港的中资分支机构。因为RQFII-ETF跟踪的是A股指数，因此其套利方法需要跨越两个隔离的市场，投资者需手中持有相应的A股，同时在香港二级市场买入ETF份额，并在A股市场卖出已持有的一揽子股票，这样才能最快地实现套利。“他们其实并不需要持有全部一篮子成份股，只需要持有成份股中的一些高β股票就行，因为这类股票与指数的波动最为贴近。”

　　孙昊认为，在RQFII-ETF的套利上，中资机构在香港的证券公司、基金管理公司、保险系资产管理公司有较好的条件，因为他们能同时进入两个市场。“即使是有QFII额度的外资机构也不达不到这些中资机构的速度。”孙昊说，“QFII的持仓时间、空仓比例都有限制，套利的成本和速度都不如中资机构。”

　　“基金公司只管将额度卖给这些机构，ETF份额的申购和赎回都是由代办券商(PD)来开展，这些券商也负责做宣传和推广，至于这些机构再会将产品卖给谁，基金公司并不过问。”老莫如此表示。

　　另外，老莫还指出，要实现跨境ETF的套利其实很难，因为要实现跨境套利就必须要有稳定的价差，需要在香港市场和内地市场均开设交易账户。“其实境外资金参与折溢价套利的很少。RQFII-ETF的折溢价率很多时候与RQFII的额度和市场供求有关。如果出现较大的折溢价，一般是做市商来处理。”

　　资金将重新流入中国

　　有海外机构和中资公司海外分支机构的人士预测，未来随着2000亿元新增RQFII额度的陆续投放，RQFII额度的吃紧状况将有所缓解。

　　而全球二级市场资金监控机构EPFR的数据显示，过去半年一直在增配中国的外资流，自2013年2月21日起，开始整体流出中国，流出量达到3.5%。不过陈建武认为，撤退的资金应该主要是短期资金，海外主力资金仍然对中国市场长期看好。“从海外投资者的角度看，中国是否存在房地产泡沫、影子银行，地方政府债是否可控等问题深刻影响着他们对中国未来经济走势的看法。”陈建武透露，部分RQFII-ETF在最近的折价风波中并没受损，例如资金并没有从华夏和南方的RQFII-ETF撤离的迹象。

　　孙昊也表示，“国五条”及整顿影子银行等政策引起了市场对进一步紧缩的担忧，在此情况下，投资者对已实现盈利进行获利回吐是一种较好的策略选择。但是根据联博香港掌握的情况，主力外资长期看好中国市场的基本面并没有改变，尤其是对未来城镇化设想的积极作用，均认为有很好的投资机会，主力外资针对中国的长线策略也没有发生实质性的变化。

　　大成国际认为，海外投资者对RQFII-ETF的热情依然持续。随着A股市场的调整和近期利空因素的消散，RQFII-ETF的折价情况会有所缓解，甚至会再度出现之前的高溢价情况。“目前A股的估值相对其他地区的股市，特别是美国股市而言，仍处于比较低的位置。这种估值上的优势，会对海外投资者具有持续的吸引力。”陈建武说。

　　将时间拉长一点来看，自2012年9月开始，外资开始加速流入中国。自2012年11月中旬以来，全球股基的新增资金中有33%流向那些专门配置新兴市场的基金，其中3.6%配置给了中概股。

　　有机构预计，随着中国经济复苏，二季度资金将整体流入中国。孙昊表示，产业升级和消费提升，新能源和环保等等领域，是主力外资比较看好的领域。而在调整期，防守型的公共事业类板块也是一个战术配置的选择。

　　根据EPFR的监测，外资在中国配置的仓位，主要集中在金融地产、能源和可选消费品板块。“基金经理们相信，对中国银行系统健康的担忧被夸大，从出口转向国内消费的再平衡也正在有条不紊地进行。”

　　“长期资金确实没有撤出中国，但是也没有继续对中国加仓。”来自香港的对冲基金——中环资产投资基金的常务董事蔡礼键说：“如果日元持续贬值，预计对日本股市的投资热情会保持到年底。”