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　　3月市场概况

　　3月，沪深两市双双收跌。上证综指收于2236.62点，跌128.97点，跌幅为5.45%；深成指收于8889.77点，跌751.67点，跌幅为7.80%。23个申万一级行业5行业上涨，其中，信息设备、电子元器件、医药生物表现居前，分别为3.79%、3.42%、3.24%，房地产、采掘、金融服务表现居后，分别为-9.09%、-9.12%、-10.11%。

　　3月，中信标普全债指数上涨0.38个百分点。

　　3月，欧美主要市场普遍上涨，其中，道指上涨3.73%。标普500上涨3.60%；道琼斯欧洲50 上涨1.92%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数下跌3.13%，印度孟买下跌0.14%。

数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　3月分级基金情绪

　　从3月的分级基金情绪指数来看，分级基金情绪在3月转头向上，再度成为大盘走势的反向指标。而从月底情绪指数的走势来看，当前其无论是高位还是地位都还有一定的距离，意味着大盘在未来出现趋势性行情的可能有限。

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　　分级基金各份额3月份的净值与价格表现

　　1. 基础份额的净值表现——消费类分级逆市上涨

　　3月指数延续了春节后的疲弱走势，一路下跌，沪深300指数单月跌幅超过6%。从行业表现来看，本月各板块也与2月中下旬的行情相似，金融、地产和有色等周期股继续深度调整，其中金融板块的单月跌幅甚至超过了10%；而电子和信息等高技术板块的表现则相对较强，全月录得正收益。指数走势的分化带来了股票型分级基金涨跌的差异，总体来说，跟踪中小型上市公司的基金表现最好，特别是集中配置于大消费板块的银华消费主题，3月份涨幅达到3.32%。兴全合润和诺安中证(点评)创业成长两只产品也都实现小幅增长。另一方面，跟踪指数成分股中有色、金融等周期板块占比较大的分级产品则出现了较大幅的回调，像国联安双禧中证100、鹏华中证A股资源产业、银华中证内地资源主题和招商中证大宗商品(点评)的月跌幅都超过了8个百分点。

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　　本月债券市场仍比较稳健，小幅上升，中信标普全债指数上升0.38%。分级债基的基础份额也大都实现正增长，仅有转债配置较多的产品因受到大盘下跌的拖累而表现较弱，其中浦银安盛增利和大成景丰分别下滑了0.33%和0.56%；集中配置信用债的产品则大都表现较好，具体来看，信诚双盈(点评)、鹏华丰泽和万家添利的涨幅相对较大，分别提升了2.34%、1.15%和0.94%。从各基金定期开放的时点来看，3月份有嘉实多利定期折算，而在4月中，打开申购赎回的产品为信诚双盈分级A、中欧信用增利A和银河通利(点评)A，投资者可以关注由此而产生的投资机会。

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　　基础份额折价率情况——国投瑞银瑞福分级(点评)延续大幅折价

　　本月，无配对转换机制的分级基金大部分呈现出整体折价，仅有诺德双翼(点评)分级一只产品具有比较明显的整体溢价，不过其整体溢价水平也从月初的4%左右下滑到了月末的2%左右，未来有进一步收窄的趋势。在呈现出整体折价的产品中泰达宏利聚利、天弘丰利以及国投瑞银瑞夫进取的整体折价较大，在月末分别达到4.27%、7.11%和8.63%。特别是国投瑞银瑞福分级，其整体价格显著偏离价值，虽然无法通过配对转换来获得套利收益，但是这仍然意味着其进取份额被低估可能较高，如果看好后市大盘走势，则具有较高的投资价值。

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　　可配对转换的分级基金在3月的整体折溢价仍然维持在0附近，每天出现的偏离都不大，由于配对转换机制存在，因此几乎不具备实质性套利机会。仅有诺德深证300分级一只产品的整体溢价在3月15日前后突然放大，应该主要是由于其流动性较差原因所致，偶然性较强。

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　　2. 进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——净值跌幅超过价格

　　3月大盘持续低迷，无论是政策面、资金面还是经济基本面都没有能给市场带来上行支撑，股指一路下跌，将2013年以来的涨幅蚕食殆尽。进取份额方面，仅有部分跟踪创业板和消费板块的基金“幸免遇难”，取得一定的正收益，其中表现最好的为银华瑞祥(点评)，单月扬升4.11%；而跟踪有色煤炭等资源指数的产品依然位居跌幅榜的前列，银华鑫瑞(点评)、鹏华资源B和招商中证大宗商品B的跌幅都超过了16个百分点。另外申万菱信[微博]深成进取由于杠杆太高也遭受重创，跌幅达到36.60%，成为3月下跌最多的进取份额。

　　从二级市场的表现看，由于前期分级产品的溢价并不大，因此本月分级基金交易价格的下跌幅度基本都小于其净值的亏损。其中，与净值涨跌相对应，银华瑞祥、兴全合润分级B和诺安进取三只产品价格分别上升5.04%、1.57%和2.05%；而银华鑫瑞、鹏华资源B和招商中证大宗商品B的跌幅也都超过了10个百分点。值得注意的是，万家中证创业成长(点评)B(点评)在净值小幅下跌的同时实现了大约1.93%的价格增长，而申万收益的价格也仅下滑了12.61%，远低于净值跌幅。

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　　如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是万家中证创业成长B，当月的实际杠杆为6.76，其次是申万菱信深成进取，杠杆为4.85。最低的则是银华瑞祥、国投瑞银瑞和远见(点评)和诺安进取，杠杆分别为1.20、0.92和0.68。

　　从杠杆弹性看，由于本月指数显示出了比较明显的下行趋势，再加上前期进取份额的溢价率相对比较低，因此进取份额在3月的价格跌幅通常都比较小，杠杆弹性较低。诺安进取、万家中证创业成长B和易方达中小板指数B三只的进取份额杠杆弹性较大，分别为9.82、2.99和2.57，其中前两者是因为净值涨幅较小，交易又不是很活跃，故显示出弹性较大，而易方达中小板B的较大弹性则更大可能是超跌所致。而大部分进取份额的弹性都相对较弱，多在1以下。

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　　2.2分级债基进取份额——信用债产品持续扬升 转债受大盘拖累

　　债券市场3月继续稳中有升。转债分级产品在3月受到大盘下滑的影响，表现较弱，浦银安盛增利B、海富通稳进增利B和大成景丰分级B的跌幅都超过了1个百分点。不过信用债产品表现相对较好，基本都实现正增长，其中信诚双盈(点评)分级B、博时裕祥分级(点评)B和金鹰持久回报B的净值涨幅都超过了2个百分点。二级市场中，分级债基进取份额的价格涨幅基本符合各自的净值表现，信诚双盈分级B、博时裕祥分级B和金鹰持久回报B的价格分别上升了7.82%、4.49%和4.22%。只有嘉实多利进取的净值与价格走势出现背离，主要是因为该基金前期的溢价率过高，可见在当前投资者趋于理性的情况下，溢价率的回落不可避免。

　　杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益特征完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，适合风险承受能力较强的投资者。

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数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　3. 优先份额的价格与净值表现——净值稳步走高 价格涨跌互现

　　按照约定的收益率，除兴全合润外，其他分级股基优先份额的净值均稳步增长，其中合润A本月定期折算，目前其折价在1.3%左右，在存续期仅剩两周左右的情况下，对该折价率该兴趣的投资者还是可以参与的。

　　二级市场上表现最好的是长城久兆(点评)稳健、易方达中小板指数A和万家中证创业成长(点评)A(点评)，单月分别上涨了7.05%、6.57%和5.26%，不过这几个产品的成交都很不活跃，使得价格容易被一些非理性报价主导，代表性不强。另一方面，成交量较好的优先份额在本月则是涨跌互现，信诚中证500A和国联安双禧A(点评)中证100分别上涨了0.62%和0.36%，而银华稳进(点评)则下跌了0.96%，显示出优先份额的调整已基本到位。

　　从影响优先份额价格的主要因素来看：3月份资金面基本保持中性，但是央行连续的正回购还是增强了市场对于后市货币政策收紧的担忧，也使得回购利率在月底上升到3.4%左右，一定程度上抑制了优先份额的表现。从收益率曲线来看，按照我们的测算，3月底收益率曲线的斜率与月初基本相同，信用利差略有扩大，对优先份额的整体影响并不是很大。从市场预期来看，随着市场走弱，看空情绪有所增强，优先分额可能会从中获益。折算点方面，在大盘连续下跌后，折算点的问题再度引起投资者的关注，目前申万菱信深成收益的同涨同跌点距离当前点位最近，因此其近期与大盘走势间的相关性显著增强也在情理之中。

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数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　分级债基优先份额的净值也全部上涨。但是在二级市场上，各产品价格变动出现了一定的分化，3月份级债基优先份额中表现最好的是泰达宏利聚利A(点评)，由于其优先份额在3月的涨幅达到1.17%；另外，中欧鼎利分级A、大成景丰分级A、浦银安盛增利A和富国汇利分级A的价格涨幅也都在0.5%；而国泰互利A和嘉实多利优先的价格表现却出现逆市下跌，其中嘉实多利优先的价格主要是因为定期折算带来的下跌，并不能代表基金真实的价格变化。

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数据来源：好买基金研究中心、Wind

　　优先份额到期收益率——折价率稳中略降 到期收益回升

　　目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类。

　　固定期限固定利率的产品本月仍为7只，由于该类产品的确定性比较高，市场对其估值认识的较为充分，因而到期年化收益率也比较稳定，其中吸引力相对较强的是长盛同辉深证100等权A，到期收益率在6个百分点以上。另一方面，经过3月份的上涨，易方达中小板A和中欧盛世成长A两只产品的到期年化收益率大幅下降，目前分别仅为5.77%和5.08%。其他同类产品的收益率大都在5%以下，吸引力一般。

　　固定期限浮动利率的品种还是七只，有两只债券型产品，五只股票型产品。本月此类产品中到期收益率比较高依然是的国联安双利中小板A、招商中证大宗商品(点评)A和申万菱信中小板A三只，分别为6.77%、6.02%和6.00%，投资价值较高。其中国联安双利中小板A在3月进行折算，使其收益率看起来显著超越其他二者，但实质在剔除折算因素之后与其他二者差别不大。剩下几只产品的到期收益则相对较低，都在5%左右，吸引力相对比较弱。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.79%和5.00%。从收益率绝对值的角度来看，此类产品与其他类别的优势并不明显。

　　最后，对于无期限浮动利率产品来说，虽然3月资金成本没有出现明显变化，但是由于前期该类产品回调没有完全到位，因此部分优先份额本月仍然出现小幅下跌，优先份额的折价在基本保持稳定的基础上小幅扩大，带来投资价值的进一步改善。部分优先份额的到期收益率甚至已经回到了7%的历史均值附近，银华瑞吉(点评)的到期收益率甚至达到7.45%。兴全合润A(点评)本月22日定期折算，目前尚有超过1%的折价，确定性比较高，可以适度参与。另外需要指出，随着大盘指数的下滑，申万菱信深成收益的同涨同跌点再次临近，从该基金当前价位变化的趋势来看，市场很可能在将该基金所包含的期权价值提前兑现的同时，还造成其超跌，由此而产生的投资机会值得关注。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind, 数据截至3月31日

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　　进取份额的净值杠杆和折溢价——股票型进取份额溢价率回升

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、银华锐进(点评)和信诚中证500B的净值杠杆最高，分别为6.74、2.84和2.44。由于本月股票市场出现了明显的回撤，进取份额虽然也同样出现下跌，但总体而言其价格的跌幅小于净值的回撤，因此进取份额的溢价率又有上升趋势，以申万菱信深成进取为例，其溢价率在3月底又上升到了100%以上，如果后市市场仍不见起色的话，这种偏高的溢价或许难以为继。不过国投瑞银瑞福进取(点评)当前的折价达到17.18%，被低估的可能较大，值得投资者关注。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截至3月31日

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的还是多利进取，即使不考虑基金回购产生的杠杆，其自身杠杆达到5.43倍。另外目前其溢价率进一步收窄至26.44%，不过在当前资金面仍然偏松的情况下，其优先端5%的固定收益还是具有一定吸引力的，因此其溢价率仍不算低，继续回落的可能依然较大。其他大部分分级债基的杠杆依旧是在2到4倍之间。考虑到当前资金面趋紧的概率增大，当前经济基本面不确定性以及债券供给量的扩张，因此投资者对债券市场未来不宜过于乐观，在选择分级债基的进取份额时，需要注意基金经理的选券能力以及产品的折溢价情况，其中泰达宏利聚利B、信诚双盈分级B、万家添利分级B和天弘丰利分级B都是不错的投资标的。此外，如果投资者仍对于股市具有信心，那么也可以参与大成景丰B等转债分级基金的进取份额。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——申万进取临近同涨同跌

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，大盘在3月出现了较为明显回调，沪深300指数全月出现了明显的下滑。在本月下跌之后，进取份额的折算点问题再次浮出水面，首先受到冲击的是申万菱信深成进取，其同涨同跌条款应该会在上证指数达到2050点左右时触发，因此其对应优先份额从3月下旬起就开始出现连续下跌。其他分级产品的折算点在2000点之前暂无危险，但市场预期的转变可能使得折算的期权价值提前兑现，那么进取份额出现回调的可能就比较大，再加上3月底进取份额的溢价率又有所扩大，“安全垫”并不厚，因此一旦市场跌势延续，进取端交易价格下跌的速度就会迅速增大，投资者需要谨防其带来的风险。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind 估算基期 2012年3月31日

　　新基金发行

　　本月有四只分级基金发行，其中包括三只债券型分级产品和一只指数型分级产品。

　　德邦企债指数分级，按7:3的比例分为较低风险的德信A和德信B，可配对转换。其中，德信A份额的约定年收益率为一年期银行存款利率加上1.2%，基准利率以基金合同生效之日或上一折算日次日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期定期存款基准利率为准。基金定期折算，每个运作周期为2年；其到点折算的折算点为德信B净值触及0.4元。基金份额折算日折算后，德信A份额与德信B份额按照折算前各自的基金份额净值折算为净值为1.000元的德邦德信基金份额的场内份额。

　　东吴鼎利分级(点评)债券，按7:3的比例分为较低风险的鼎利A和较高风险的鼎利B，不可配对转换。其中，鼎利A的约定年收益率为“一年期银行定期存款利率×0.7+6个月Shibor×0.5”。基金存续期为3年，鼎利A自合同生效之日起每满6个月开放一次，鼎利B封闭运作并上市交易。鼎利A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

　　鹏华丰利分级(点评)债券，按7:3的比例分为较低风险的丰利A和较高风险的丰利B，不可配对转换。其中，丰利A的约定年收益率为“1年银行定期存款利率 + 1.4%”。基金存续期为3年，丰利A自合同生效之日起每满6个月开放一次，丰利B封闭运作并上市交易。丰利A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

　　建信央视财经50分级，按1:1的比例分为较低风险的建信央视50A和较高风险的建信央视50B，可配对转换。其中，建信央视50A份额的约定年收益率为“同期银行人民币一年期定期存款利率(税后)+4.5%”，同期银行人民币一年期定期存款利率以当年1月1日中国人民银行公布的金融机构人民币一年期存款基准利率为准。基金将在每个会计年度第一个工作日进行定期份额折算，将银河沪深300成长(点评)A份额每个会计年度12月31日净值超过1元的部分转换成银河沪深300成长场内份额。基金还将在两种情况下进行不定期折算：基础份额净值大于或等于2元；B份额净值小于或等于0.25元。

　　投资建议

　　3月，市场延续了春节后的回调走势，下跌甚至还有加速迹象，投资者情绪也开始逐步转为悲观。从基本面来看，虽然1-2月的企业盈利和新增贷款等指标仍显示出经济复苏的延续，但是用电量、PMI等数据的增速却没有达到预期，使得投资者对经济复苏的担忧增强，经济对市场的支撑开始衰竭。物价方面，2月CPI同比增幅达到3.2，即使考虑春节错期的因素，也明显超过预期。在此情形下，央行收紧流动性的可能增强，春节后连续的正回购基本可以体现出央行未来货币政策由松转为中性的趋势。而在政策面，国家为了经济结构调整和收入分配改革而出台的一系列政策势必会带来经济的阵痛，因此市场短期内仍会受到较多的因素的桎梏。当然银监会的8号文件出台后，流向理财市场的资金可能大幅减少，对场内固定收益产品应该是比较明确的事件性利好。

　　风险承受能力较小的投资者还是应以固定收益类产品为主要投资标的，但是考虑到4月初各类优先份额都在8号文件的刺激下出现大幅上涨，目前其折价水平已经处于较低水平，短时间内吸引力有限，投资者可以等其回落之后再选择折价较大的产品购入，当然部分有期限优先份额的投资价值还是比较高的，像招商中证大宗商品A、申万菱信中小板A和国联安双利中小板A都是不错的投资标的。另外，投资者还可以关注将要上市的建信央视50A，当前其约定收益高达7.5%，为当前所有优先份额中最高，上市之后受到追捧的可能比较大。

　　风险承受能力较强的投资者可以参与分级股基进取份额的投资，但是在当前整体市场偏弱的情形下，跟踪大盘的分级产品往往难以取得令人满意的收益，投资者可以从中选择跟踪特定指数的一些分级产品来把握结构性的投资机会，例如集中投资于资源类板块的鹏华资源B和招商中证大宗商品B，以及跟踪中小板和创业板指数的部分分级产品。

　　杠杆债基方面，8号文件的出台使得未来一段时间内理财类产品的都会处于较严厉的监管之下，规模继续扩大的难度增加，这样债券作为理财产品的替代，在吸纳社会闲散资金方面的重要性将继续上升，需求会显著增强，债券型基金也将因此获益。受此推动，债券型分级产品的基础和进取份额从4月初开始就加速增涨，但不难发现近几天债基进取份额的价格涨幅远超其净值涨幅，政策红利在二级市场已得到了较充分的反映，后期进取份额的增速应该会回归常态。此外，在债券收益率连续下滑，信用利差不断收窄、通胀抬头以及资金面收紧预期提升的情况下，投资者更应当注意债券市场所蕴含的风险。稳健的投资者可以暂时观望或者投资于一些选券能力较强、折价较大的分级债基进取份额，如信诚双盈B、万家添利B或者天弘丰利B;而风险承受能力相对较强的投资者则可以选择大成景丰B等转债分级的进取份额。