4月10日，第三届全球基金峰会在上海举行，峰会主题为“世界经济深刻变革与中国财富管理新机遇”。以上为嘉实基金管理有限公司总经理赵学军。

　　新浪财经讯 4月10日，第三届全球基金峰会在上海举行，本届峰会主题为“世界经济深刻变革与中国财富管理新机遇”，新浪财经全程图文直播本次论坛。以下为台湾退休基金协会前理事长、现任理事邱显比演讲实录。

　　邱显比：各位嘉宾，今天非常荣幸有这个机会来跟大家分享一下，台湾养老金投资的经验。据我目前所知，在大陆的养老金目前大部分还是以放在银行和国债为主，目前只有广东作为比较有限制的试点，就是说广东拿出一些钱委托社保基金来做一个入市的操作，那这个情形大概跟台湾差不多将近20年前的情形是相当的类似。我记得20多年前，我从美国念完博士回到台湾，进入台湾大学，然后过了几年我就有机会进入当时的劳工退休基金。然后我进劳工退休基金我看了一下他的投资组合，发现大部分的钱是放在三年期定期存款。那我就问：退休基金是投资期很长的，为什么你把它放在收益那么低的资产类别？当时劳工基金里面的人员回答我：因为我们有一个保证收益率的规定，我们必须要保证每一年这个基金要达到两年期定期存款的利率。那什么东西可以击败两年期定期存款呢？那就是三年期定期存款。

　　其实你投资期是二十年、三十年，是很可惜的事情，直说你可以放一些政府公债吧，好歹它的时间会长一点。那有没有考虑放一些到股票市场，股票短期内会高高起起，但正是因为有风险的缘故，长期投资回报会高一些。

　　到目前为止，台湾退休基金资产配置跟先进市场其实已经没有差非常多，但我想这一路走过来的过程还有一些想法跟大家讲一下。

　　养老金来讲，投资的话大概有三个主要考量因素。1、安全性。讲到养老金，所有人都会说它非常重要，就因为它非常重要，所以它不能亏损，因为它不能亏损，所以不应该投资在高风险上面。经过金融风暴以后，很多人更加坚定这样的想法，养老金投资在股票是很危险的一件事情。

　　2、收益性。如果你一定要放在比较安全的东西上面，譬如说像国债，譬如说像银行的存款，在投资学上面，高风险的东西不一定产生高报酬，这要看你的运气好不好，时点对不对。可是低风险的东西一定是低报酬，因为低风险的东西是高报酬率、高收益率，那大家一定会去抢，抢到最后的解决，也是提供比较低的收益率。所以收益率来讲，这个安全的东西，收益一定是低。

　　3、流动性。

　　养老金投资股票这类高风险、高报酬的资产类别，最主要的考虑因素其实是收益性的考虑。因为透过投资的长时间分散，所以这时候我们可以得到一个长期平均收益的可能性就会比较高一些，如果说只是投资一年，甚至三年、五年，投资股票是一个看天吃饭的行业。今年市场好，傻瓜都赚钱。今年市场都不好，最精英的人也是赔钱。只有时间真的拉得够长，你希望经过时间的分散长期累计下来，你可以得到比投资在固定收益上面来得好的回报率。

　　举个例子，譬如台湾的劳工退休基金，如果说它的回报率是3%的话，一个劳工经过30年时间，等到他退休那一天，他拿到养老金只有13%的所得替代率，也就是说你每个月所领到的养老金是你退休时候薪水的百分之多少。所以13%的替代率，意思就是你拿的这块养老金只有原来薪水的养老金，这显然是不够的。那么回报率3%的投资组合基本上是以固定收益为主的投资组合，短期来看很安全，可是长期来看，它所提供的养老金充足度显然是不够的。那如果我在投资组合里面加入一些比较高风险的东西，然后希望可以达到6%的年回报率的时候，这时候同样经过30年时间，一模一样每个月6%薪水的投入，那我所产生出来的所得替代率会是26%。就是同样钱的投入，可是投资的资产配置不一样，我拿到2倍的养老金。

　　所以我们看风险的时候，在养老金这块其实要看问题怎么问。如果有一个投资在金融风暴的时候可能会让你损失10%，另外一个投资在金融风暴的时候，你几乎没有损失，如果有损失也就在1-2%，那你选择哪一个组合？我相信大部分人会想说选择金融风暴不会有损失的那个组合。可是如果你问，希不希望养老金到你退休的时候，至少提供20%的所得替代率，大部分人会回答“是”。那你接着再说，有一个投资组合完全没有希望达到20%的所得替代率(3%回报的组合)，另外一个组合有80%的希望可以得到20%的所得替代率，你要选哪一个组合？我相信大部分人会选第一种。

　　从财务研究来讲，人们对风险的认识，其实是跟你问问题的问法很有关系。不同的问法，不同的风险表达方式，其实人们的选择会是不一样的。

　　往下我讲一下先进市场，这是一个调查养老金资产变化表。红色部分是股票的投资，在1995年的时候，平均养老金在股票上的市场占49%。到2012年的时候，它的比例是47%，比例略有下降。那么增加比较多的是其他投资，其他投资主要是另类投资的部分，包括像房地产、对冲基金、PE等等之类。

　　七个国家平均，每个国家还是有相当大的差异。像澳大利亚、美国，股票比例超过5成。英国来讲略低于5成，其实变化最大的就是英国，英国曾经股票比例占到8成，但是这些年来一直在减，减的原因我想就是以负债出发的资产管理，但即使是这个样子，它的股票也占到4成以上。像日本、瑞士比例是比较低的。

　　说到日本，最近日元贬值，日本股票上涨。我就想到一个很有趣的现象，通常来讲我们投资债券是为了安全性的因素，投资股票是为了收益性的因素，可是现在因为安全的债券收益是非常的低，低到说哪一天它的利率上升的时候，它就有资本本金下跌的风险，可是相对来讲，股票所配发的股息常常是比银行的利息高。

　　所以很多人投资股票是为了比较稳定的现金流入，而且常常在下跌的时候，譬如说像日本这个例子，股票是在上涨的，在国内资产下跌的时候，国外资产因为汇率的因素它是上升的，所以传统上面，什么有风险？什么没有风险？到现在这个时代好像理解又不太一样。

　　另外，养老金投资在股票市场上面，如果以全球资产配置来看，其实大部分国家是有本国偏误的。

　　比如说台湾股票市场市值占全球市值的1%，可是投资台湾的股票占整个投资组合的20%-30%，这就是明显的本国偏误。其实比较发展前端的市场，像澳大利亚和其他国家，其实还是存在有很严重的本国偏误。那么这个本国偏误我觉得部分是心理上的错觉，因为你觉得对本国市场比较了解，所以本国投资是安全的。外国市场你不了解，所以你觉得它是危险的。其实财务上的风险并不是因为你认知说它有风险，它没有风险，你还是要看历史数据。所以大部分养老金如果可以多做一些国际的投资，其实在风险报酬上面的取舍是会比较好的。

　　举个例子，日本是很大的经济体，他投资股票如果说都集中在日本本地股票的话，日本股票市场的高点是1990年达到3.8万点，那现在呢？1万点出头，我可以说在我们有生之年，你不会看到日本的指数回到3.8万点。从1990年到现在有二十几年，如果你投资的单一经济体，如果它经济体发生一些问题，即使你投资20年可能也是一个损失。

　　往下我给各位看一下台湾劳工退休基金的资产配置，我们投资在股票国内的权益证券是28%，国外权益证券是18%，这两个加起来是46%，46%是防灾股票上面。另外有5恩%是放在另类投资，目前主要是房地产相关投资，剩下的50%左右是在固定收益上面，有一些是在台湾本地的固定收益，有部分是国外的固定收益。这个资产配置跟国际上的配置其实已经相当贴近，目前比较少的部分就是在另类投资上面。

　　如果养老金要入市的话，有一些比较重要的考虑因素。

　　第一个要考虑的因素就是股票配置比例要多少？股票配置越多，预期收益越高，但是在不好的年份，它的损失也越大。

　　第二个考虑因素就是有百份之多少要放到外国股票，百分之多少放到本国股票。这跟汇率风险有关，因为有可能你投资国外比例过多，会受到汇率变化。

　　第三个考虑因素是主动管理和被动管理。如果你很厉害，主动式管理获得的指数要好得多。被动管理相对来讲我觉得是很好的一种入门方式，特别是当一个国家的养老金如果被政府集中管理的时候，养老金越涨越大，有可能养老金投资该国股票市场占那个国家股票市场的份额会越来越大，到最后你会发现主动管理是很困难的。譬如说韩国，韩国很多养老金是KIC，就是韩国投资公司在管理。韩国投资公司在投入韩国股票市场的钱，已经到达韩国股票市场的8%，可是它同时有一个规定，投资单一公司不可以超过10%，那你想想怎么做主动管理。我每次一买，它价格就上涨，我一卖，它价格就下跌，所以这是很多国家，特别是政府集中管理的基金，这个要考虑的一个因素，恐怕你只能以被动为主，主动为辅。

　　以台湾为例，台湾刚开始是做主动性的管理，大概在十多年前做主动性也不是完全没有道理，因为那个时间点，我们的共同基金平均来讲它的绩效是超过指数的。大概在十多年前，其实基金多半是基金打败指数，但是在最近七八年以来基金要打败指数变得越来越不容易，这个市场竞争越激烈，市场越有效，市场越有效，你想打败指数越不容易。所以最近几年台湾开始推说，我们是不是被动型的投资要越来越多，不然主动性管理还是蛮干扰市场的。

　　第四个是内部管理，还是委外管理。内部管理如果政府机构在管理会有一个问题，就是说你怎样吸引足够好的人才，给他好的薪水，给他好的奖金。可是大部分政府机构制度没办法做到这一点。

　　第五个是绝对目标报酬，还是相对报酬。我们以前多半是绝对报酬目标，当初设定希望达到年报酬12%，不管今年股票市场上涨，还是下跌。然后每一个来投标的基金公司都保证说他们可以做到这一点，可是实际上发生的状况是没有人做得到。股票市场下跌的时候，就算是神仙也没有办法产生12%的年回报率，所以累计经验下来，我们慢慢从绝对报酬会转向相对报酬去。

　　第六个是选择传统市值指数？还是其他指数。我想这方面下面专家会讲的比较清楚。

　　第七个是委外程序僵固，还是比较弹性。

　　第八个委外契约的费率设置高还是低？另外还有监管机制。

　　第九个是投资目的，到底是纯养老基金目的，还是要兼顾国家发展目的，需要兼顾稳定国家股票市场的目的。

　　第十个是公司治理的问题，投资国外是不是要避险呢，因为时间关系我在这边就不展开。

　　今天就讲到这里，谢谢！