无论投资者拥有多少资金，都可以分为两种投资者：一种是不知道市场走势的人，另一种是虽然不知道但却以为他们自己知道的人。

　　所有市场的投资者都是如此，无论是股票、债券、路易十四扶手椅还是五花肉市场。另外，事实上还存在着第三种类型的投资者——专业投资者，他们很清楚自己对市场走势一无所知，但他们却要不懂装懂地来维持生计。

　　检验基金业绩

　　从直觉来看挑选股票应该是一种技能。只要有足够的智商、训练、经验和努力，任何人都可以战胜市场。

　　然而，西方文化的主要特点在于对科学方法的依赖。简单来说就是所有理性的信念都应该是可以被检验的。以棒球击球员为例，你认为存在“击球技巧”这一说吗？这个问题问起来似乎很无趣，但却很容易用检验来探究。

　　从30年前开始，类似的方法开始被应用在基金经理身上。研究发现，现实中并不存在所谓的选股技巧。迈克尔·詹森于1968年在《金融杂志》上第一次提出了这个观点，在这篇里程碑式的论文中，他研究了1945～1964年的20年中共同基金的表现，并未发现基金业绩存在持续性的证据。

　　一群大猩猩在向股票名录上投飞镖。它们“成功”和“失败”的概率完全是随机的。最成功的基金经理会被《纽约时报》货币专栏的主持人采访，他们管理的资产不断膨胀，媒体上洋溢着股东们对他们的赞美之词。

　　然而，随着时光流逝，这些人终究无法违背机会法则。于是，成百上千的投资者发现曾经管理他们基金的英俊王子最终变成了毛猴。事实上，由于基金中资金不合逻辑的流向，很少有投资者能真正获得“顶尖”基金早期惊人的收益。

　　最糟糕的是，由于市场冲击成本的存在，大量资金的流入降低了基金的未来收益。这些早期的高收益不可避免地吸引了大量投资者，但他们最终都只能得到平均收益，这还算是幸运的。

　　为什么基金经理们表现如此差劲

　　基金经理的业绩不可持续并且选股策略的收益为零。事实本就是如此。正是这些人组成了整个市场，因此不可能所有人的表现都比市场平均水平要高。

　　煞费苦心的基金筛选过程得到的结果实质上是随机选取的结果，这是一个不好的消息。更坏的消息是这类主动型管理的基金通常都非常昂贵。基金运营当然会产生成本，但遗憾的是即使消息最灵通的基金投资者通常也不知道成本到底有多大。

　　大多数投资者认为，公布在募集说明书和年报中的基金费用比率(expense ratio，ER)就是他们持有基金的全部成本。错，费用比率仅仅包含基金咨询费(基金经理的报酬)和管理费用，而在此之外还有三类更深层的费用。

　　第一层费用是交易佣金，它并不包括在费用比率中，但自1996年起SEC(美国证券交易委员会)就已经要求向投资者公开此数据了。但是，它的表述方式过于模糊，以至于如果你没有会计学位的话就根本无法算出它到底使你损失了多少收益。

　　第二层费用是交易股票时的买卖价差。股票总是以略高于卖出价的价格被买入，从而做市商从中赚取利润。

　　最后一层费用(所谓的“市场冲击成本”)是最难估算的。市场冲击成本存在于大量股票被交易的时刻。试想一下你拥有一家价值2000万美元的上市公司的一半股票，现在你急需现金，需要立刻出售你所有的股票。

　　你造成的巨大卖盘压力会使股价暴跌，这使你卖出的最后一股股票的价格要远低于你卖出的第一股股票。当一个投资者决定迅速收购你公司的大量股票时，就刚好反过来。

　　冲击成本对只少量购买个别公司股票的小型投资者来说不是问题，但它确实会令大型基金公司头疼。很明显，冲击成本取决于基金的规模、被投资公司的规模以及总交易量的大小，通常假设该成本近似等同于买卖价差。

　　指数化解决方案

　　基金经理、作家和金融界元老查尔斯·埃利斯在30年前得到了能够证明基金经理缺乏职业技能的第一手数据，这些数据令他越发地感到不安。他心想，“这种情况我在其他地方也见过。”作为一个狂热的网球爱好者，他发现大多数业余爱好者赢球的关键并不在于技术有多好，而仅仅在于能否谨慎小心避免失误。

　　1972年埃利斯写了一篇著名的文章《输家的游戏》发表在《金融分析师》杂志上，在文中他将专业投资和业余网球进行了对比。在业余网球比赛中获胜的人通常是那些仅会用最基本的动作把球打回去的人，与此类似，那些仅仅购买并持有充分分散化投资组合的投资者总会赢利。

　　这类投资者总是最终走向巅峰的人。这篇文章所表达的含义是，无论是业余网球还是专业投资，成功的关键都是避免损失而非追求获胜。投资时最容易失败的例子就是频繁交易导致成本高企。

　　最彻底的规避损失的策略是简单地买入并持有整个市场，也就是说，指数化。这样做的原因从之前对基金成本的讨论中可以明显地得出。既然频繁地分析和调整你的投资组合会产生高昂的费用并且几乎没有任何超额收益，为什么不通过购买并持有整个市场来最小化四个层面的费用呢？

　　邓恩法则

　　资产的表现与指数基金的表现之间事实上是存在着关系的，即众所周知的邓恩法则(这是以史蒂夫·邓恩的名字命名的，他对资产的眼光十分敏锐)：“当一种资产表现出色时，对应的指数基金会表现得更加出色。”

　　该法则背后的原理很简单。我们以先锋500指数基金为例来说明。一种资产相对于另一种资产的表现好坏会全部传达给其对应的指数型基金。

　　在过去的15年里，大多数主动式管理的小市值基金都持有了一定数量的中型公司股票或大型公司股票，这使它们的表现要优于小市值股票指数。反过来同样成立，大多数频繁持有比标准普尔500指数规模小的股票的主动式管理大市值基金的表现都要比标准普尔500指数差。

　　总的来说，由于过去15年中大型公司股票的收益占绝对优势，大型公司股票的指数化策略看起来比实际的要好，而小型公司股票的指数化看起来则会差一些。

　　同样的现象也存在于其他领域。DFA的REITs和国际小型公司股票的指数型基金的业绩排名都很靠后，这仅仅是资产本身表现差劲所产生的假象，并不能说明指数化策略在该领域是低效的。

　　一个可能的例外

　　即使考虑了以上所有因素，指数化策略在一个领域似乎仍会失败，即小市值成长股领域。该领域的公司都是高度的企业家至上的经营模式，且增长迅速，有数据证实对这些公司进行的研究所带来的收益要大于研究成本。

　　另一个原因可能是这些股票经常表现出相当大的价格“惯性”。小市值公司指数化策略要求卖出那些升值最快的股票，因为它们的价格超出了指数规定的范围，而事实上这些股票在日后的收益才是最高的。

　　小市值成长股的长期收益较差，因此无论是主动型策略还是指数化策略，避免在该领域进行投资或许才是最明智的策略。getty图

　　(摘自《有效资产管理》第六章，作者威廉·J。伯恩斯坦，机械工业出版社，内容有删减，标题为编者加，艾经纬 整理)