国金证券2013年3月固定收益类基金投资策略报告          

　　压力渐显，风控先行

　　张琳琳 张剑辉

　　投资策略

　　债市风险积累，立足防御——开放式债券型基金投资建议

　　资金面来看，流动性最宽松的阶段正在逐步过去已经成为市场共识，其对债券市场的边际效用也在逐步弱化，同时宏观经济也即将进入旺季补库存的自我加速阶段，虽然存款配置需求的释放有助于推动债券收益率曲线向下，但在债券供给压力制约下，下行空间相对有限，债市调整压力渐显。

　　我们对债券市场持一个相对谨慎的态度，建议投资者采取防御的策略，逐步缩短基金组合久期，最好避免参与高杠杆产品的投资，建议甄选久期适中、历史业绩出色且稳定性好的产品，如中银增利、诺安债券、鹏华增利、工银强债、招商收益、易方达稳健收益、国投增利、嘉实多元、南方多利等。当然，基金经理对机会的主动把握以及对市场风险的控制能力也是不容忽视的一个重要影响因素，中银增利、富国天丰、南方多利、万家稳增等风险收益配比持续出色的基金也可以作为基金组合的投资标的。

　　折价不足，着眼投资能力——普通封闭式债券基金投资建议

　　目前封闭债基整体折价率已不足1%，投资吸引力明显不足。但相对于开放式债券基金而言，封闭式运作特征仍具备一定优势，可动态把握折价率波动，优选投资能力较强的品种，如易基岁丰、鹏华丰润、工银四季、招商信用、建信信用等。

　　类债券品种，收益稳健——分级基金低风险份额投资建议

　　分级基金A类份额固定收益特征明显，固期型产品中被低估的中小板A，以及估值合理的浦银增A、聚利A、同辉100A、同庆800A，通过波段操作获取约定收益的概率较高；永续型产品中申万收益存在过度折价迹象，信诚500A、信诚300A、银华稳进也具备相对折价优势，而且较好的流动性也为实际操作提供了保障。

　　调整压力渐显，谨慎参与——分级债基相对高风险份额投资建议

　　结合当前市场环境来看，债券市场风险开始累积，调整压力渐显，建议谨慎参分级基金高风险份额。当然，从中长期投资角度来看，国内经济仍然难以步入快速复苏的轨道，综合衡量产品风险收益特征情况，可重点关注增利B、聚利B、万家利B、浦银增B。

　　长假结束，收益小幅回落——货币市场基金投资建议

　　随着节日效应的结束，以及市场流动性最宽松阶段的逐步过去，货币基金收益回落趋势仍将继续，但在相对宽松的流动性背景下有望维持在3%左右水平，作为活期存款的升级替代品种，不失为一种良好的投资工具，可重点关注南方增利、博时现金、方达货币、华夏现金、广发货币。

　　浮盈释放，高收益延续——短期理财债基投资建议

　　由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，因此资产规模是产品选择的一个重要指标。当然，历史业绩、运作周期也与基金收益具有正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注工银、中银、建信、招商、嘉实、富国等管理人旗下产品。

　　组合推荐：

　　一、开放式债券型基金投资操作策略

　　债市风险积累，立足防御——开放式债券基金投资建议

　　2012年1-2月政策和主要经济数据同时处于真空期，虽然PMI指数出现淡季下滑迹象，但仍然站在50%的枯荣分界线以上，作为衡量经济基本面动能回落的理由并不充分，恐难以撼动经济弱复苏预期，而且3月份在旺季补库存背景下，不排除经济增长可能出现加速的可能。

　　PMI淡季下滑。1月PMI总指数50.4%，较上月小幅放缓0.2个百分点。其中，产出环比下滑-0.7至51.3，与中旬粗钢产量环比下滑、发电集团耗煤量环比增幅大幅收窄等现象吻合；新订单受益于节日贡献环比回升，但在手订单合计则较上月下滑，新出口订单大幅下滑-1.5至48.5，预示外需十分疲弱，与出口航线表现一般化一致。

　　出口维持较高增长。1月出口、进口同比增速分别为25%和28.8%，较前值(12月出口14.1%、进口5.97%)均大幅提高，主要的影响因素之一为春节错位。剔除春节因素影响后，进口增长表现一般，出口数据因受益于相对稳定的全球经济环境而维持了14.1%的较高增长，对美、欧、日、东盟均有所改善。

　　物价高于市场预期。1月CPI同比2.0%，环比1.0%，其中，93%来自食品的贡献，仅蔬菜和肉类就贡献了环比涨幅的60%，在春节因素与成品油价格上调影响下，初步预计2月CPI将上行至3以上。1月PPI在短期预期支撑下环比上涨0.2%，考虑到春节前后一段时间内大部分工地与工厂均处于停工状态，2月PPI环比涨幅不应太高。

　　流动性整体宽松。1月融资总额延续2012年下半年以来的扩张趋势，环比多增9144亿元，主要来自信贷与未贴现承兑汇票的贡献。新增信贷主要来自居民与企业中长期信贷的大幅扩张，汇票的大量沉淀或与1月初银行大量投放、但在月底遭遇底央行 “窗口指导”有关。由于信贷增量与结构2、3月需继续观察，叠加“节日效应”淡出、通胀回升压力等因素，货币增速面临回调压力。

　　图表1： 鲜菜与肉类贡献了1月CPI环比涨幅的60%

图表1： 鲜菜与肉类贡献了1月CPI环比涨幅的60%

　　图表2：融资总额环比多增主要来自表内信贷和汇票贡献

图表2：融资总额环比多增主要来自表内信贷和汇票贡献

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　巨额逆回购对冲，跨节资金平稳过渡。节前需求旺盛导致资金利率走高，央行采用巨额逆回购对冲方式，实现了春节前后资金的平稳过渡，但节后央行重启暂停超过半年的正回购操作，叠加长假前大量逆回购资金到期，导致银行间市场回购利率又小幅回升。我们更倾向于认为正回购的重启并不代表货币政策收紧的拐点，而是更多体现了短期回笼流动性的意图，维持资金面保持相对平稳的判断。

　　图表3：跨节资金平稳过渡

图表3：跨节资金平稳过渡

　　来源：国金证券研究所，聚源数据库

　　展望下一阶段，从资金面角度来看，正回购的重启会给债市带来短期冲击，但央行也会通过逆回购操作和SLO工具来保持资金面的长期稳定，不过，流动性最宽松的阶段正在逐步过去已经成为市场共识，其对债券市场的边际效用也在逐步弱化。与此同时，宏观经济也即将进入旺季补库存的自我加速阶段，基本面环境不利于债券市场表现。虽然存款配置需求的释放有助于推动债券收益率曲线向下，但在债券供给压力制约下，下行空间预计相对有限。整体来看，前期主导债券市场的流动性因素逐渐消弱，基本面环境也将在季节性规律下开始转向，债券市场风险开始累积，调整压力渐显。

　　今年以来，受益于资金面宽松及各机构年初配置需求，企业债、短融、中票等各类信用债都有不错的表现，以1年期AAA级信用品种为例，收益率曲线下行已经超过50个基点，远远超过利率债。经过前期连续上涨后，信用债收益率与银行间7天质押式回购利率的套息利差已经低于历史中值，估值溢价将对其未来收益率下行空间形成制约。而且，前期因SLO推出而被进一步推升的流动性预期，存在过度乐观的情绪在里面，将随着央行正回购的重启而被逐步修正，并传导至债券定价。

　　图表4：今年以来信用债收益率大幅下行超50bp

图表4：今年以来信用债收益率大幅下行超50bp

　　图表5： 3年中票与R007利差已低于历史中值

图表5： 3年中票与R007利差已低于历史中值

　　来源：国金证券研究所

　　具体到基金投资策略上，在债市调整压力渐显、信用债估值溢价的背景下，我们对债券市场持一个相对谨慎的态度，建议投资者采取防御的策略，逐步缩短基金组合久期，最好避免参与高杠杆产品的投资。不过，鉴于资金面仍有望保持在一个相对稳定的水平上，短期内也不支持债市大幅调整，建议投资者甄选久期适中、历史业绩出色且稳定性好、投资能力较强的产品，如中银增利、诺安债券、兴全磐稳、鹏华增利、工银强债、招商收益、易方达稳健收益、国投增利、嘉实多元、南方多利等。

　　图表6：3年上下久期的基金产品

　　来源：国金证券研究所

　　当然，基金经理对机会的主动把握以及对市场风险的控制能力也是不容忽视的一个重要影响因素，那些风险收益配比持续出色的基金也可以作为基金组合的投资标的。落实到产品选择上，中银增利、富国天丰、南方多利、万家稳增等下行风险控制能力较强的基金可侧重关注。

　　图表7：各阶段风险控制能力稳居前1/3的基金

　　来源：国金证券研究所

　　二、封闭式(交易型)债券型基金投资操作策略

　　折价不足，着眼投资能力——普通封闭债基投资建议

　　截止2月27日，14只可比的场内基金整体折价已不足1%，投资吸引力明显不足。但相对于开放式债券基金而言，封闭式运作特征仍具备一定优势，可动态把握折价率波动，优选投资能力较强的品种，如易基岁丰、鹏华丰润、工银四季、招商信用、建信信用等。

　　图表8：不同持仓收益预期下的基金年化收益(截止2月27日)

　　来源：国金证券研究所

　　类债券品种，收益稳健——分级基金低风险份额投资建议

　　作为低风险收益端产品，分级基金低风险份额具有明显的固定收益特征，适合于风险偏好较低、追求稳定收益，且对于资金使用要求不高的投资者，可作为货币基金的升级替代产品。

　　固期型产品内中小板A、浦银增A、聚利A、同辉100A、同庆800A到期年化收益较高，持有到期按净值结算可获取5%左右收益；短期投资者可通过波段操作低估值产品(如折价优势与流动性兼具的中小板A)获益。永续型产品折价率普遍不足8%，甚至还有不少产品溢价，后期存在溢价回落或折价扩大的可能。但从个体角度来看，申万收益存在过度折价迹象，信诚500A、信诚300A、银华稳进也具备相对折价优势，而且较好的流动性也为实际操作提供了保障。

　　图表9： 固期型A端折溢价率偏离情况(截止2.27)

图表9： 固期型A端折溢价率偏离情况(截止2.27)

　　图表10：永续型A端折溢价率情况(截止2.27)

图表10：永续型A端折溢价率情况(截止2.27)

　　来源：国金证券研究所

　　调整压力渐显，谨慎参与——分级债基相对高风险份额投资建议

　　结合当前市场环境来看，债券市场风险开始累积，调整压力渐显，建议谨慎参分级基金高风险份额。当然，从中长期投资角度来看，国内经济仍然难以步入快速复苏的轨道，综合衡量产品风险收益特征情况，可重点关注增利B、聚利B、万家利B、浦银增B。

　　图表11：基础份额(基金)不同年化收益预期下，分级债基高风险份额到期年化收益(截止2月27日)

　　注：灰色底色的A类份额定期打开，假设份额配比不变。

　　来源：国金证券研究所

　　三、货币市场基金投资操作策略

　　长假结束，收益小幅回落——货币市场基金投资建议

　　2013年2月横跨春节，居民现金需求刺激市场利率走高，但在央行开展巨额逆回购操作对冲后，节前银行间市场质押式回购利率已经开始企稳，春节过后如期常规性回落，在此背景下，货币市场基金收益也随之小幅下降至3.5%上下水平。

　　图表12：货币市场基金周年化收益变化情况

图表12：货币市场基金周年化收益变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　展望后市，随着节日效应的结束，以及市场流动性最宽松阶段的逐步过去，货币基金收益回落趋势仍将继续，但在相对宽松的流动性背景下有望维持在3%左右水平，当然长期会逐步向合理水平回归。作为现金管理工具，货币市场基金强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期较短的基金品种，具体来看，南方增利、博时现金、方达货币、华夏现金、广发货币等产品可重点关注。此外，添富快线、华宝添益ETF等突破赎回瓶颈的高流动性产品，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，机构投资者可酌情关注。

　　图表13：重点关注货币市场基金各指标比较

　　注：1、基金业绩截止2013年2月27日；2、分级基金只考虑A级份额的业绩；3、资产规模、组合平均剩余期限、银行存款及清算备付金占比、偏离度数据截止四季度末。

　　来源：国金证券研究所   ，天相数据库

　　三、理财债基投资操作策略

　　浮盈释放，高收益延续——理财债基投资建议

　　春节过后，理财债基发行有所降温，新设基金数量急转直下，全月仅农银7天理财和民生理财7天两只基金，管理人均属银行系基金公司。但从吸金能力来看，合计筹集资金196亿元，平均单只募集规模98亿，较此前50亿上下的平均值明显提升。

　　图表14：理财债基发行数量及规模统计

图表14：理财债基发行数量及规模统计

　　来源：国金证券研究所

　　从业绩表现来看，受节前资金面阶段性紧张、短融集中到期等正面因素影响，理财债基收益始终维持在相对较高水平，部分产品收益甚至一度超过13%，截止2月27日，平均7日年化收益3.95%，绝对水平在货币基金之上，但在综合考虑流动性因素后并不明显优势。不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

　　产品选择上，由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基具备个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注工银、中银、建信、招商、嘉实、富国等管理人旗下产品。

　　四、基金池及基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，下阶段重点关注基金池如下：

　　图表15：基金池推荐(按字母顺序排列)

　　来源：国金证券研究所整理

　　根据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略的分析，建立国金1303期基金组合如下表。为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们对于相对更看好的个别基金加上★，并在文中列示理由。

　　在2月份组合中，易方达安心回报、招商收益、建信增利业绩表现相对出色，在下月组合中继续保留，南方多利、富国天利、中银增利、国投增利表现中规中矩，且符合我们前面关于久期适中、风险收益配比持续出色的投资策略，因此也不做调整。