前期激进份额的高溢价制造了稳健份额的高折价，而稳健份额的约定收益又在1年期定存利率的基础上上浮了300bps左右，两相结合之下就使其即期收益率极具吸引力，在2012年8月初更是达到了7%~8%的水平，具体可见下表：

　　表2 永续稳健份额即期收益率与企业债到期收益率对比(统计截止日：2012-8-3)

　　每年可以稳定的获取7%~8%的即期收益，同时从名义上看永续存在，这种特性对于需要进行长期负债匹配的机构资金来说吸引力极高。从2012年下半年开始，这类机构加大了对于永续稳健份额的配置比例，其换手率较之前有了显著的提高。

图7 双禧A成交规模与折溢价率变动(统计区间：2012-1-20到2012-12-7)

图8银华稳进成交规模与折溢价率变动(统计区间：2012-1-20到2012-12-7)

图9信诚中证500A成交规模与折溢价率变动(统计区间：2012-1-20到2012-12-7)

　　新进投资者相对更加看重定期收益而非本金回收，多以即期收益率与长期企业债到期收益率的对比结果来进行买卖决策。如果即期收益率显著高于长期企业债收益率，那么其既可以直接选择在二级市场买入稳健份额，也可以选择申购基础份额，拆分后在二级市场卖出激进份额的方式来持有稳健份额。无论哪种方式，都会推升稳健份额折溢价率上行，并打压激进份额折溢价率。可以看到，稳健份额即期收益率在多数时间内都明显高于长期企业债到期收益率。

图10 永续稳健份额即期收益率与企业债到期收益率对比(统计区间：2012-1-4到2012-12-31)

　　随着机构投资者的进入，永续型分级基金内部产生了两种折溢价定价方式：1)传统的激进份额主导，由实际杠杆高低作为主要定价依据；2)稳健份额主导，由长期企业债到期收益率作为定价标杆。那么到底是哪种定价方法成为主导呢？

　　定价话语权受定价精确性和交投活跃度影响。前者的典型代表是有限分级运作型产品。该类产品由于存在固定的分级运作时间，到期后可以以净值进行赎回，从而实现本金的安全退出。由于到期时间和约定收益较为确定，因此投资者可以参照同期限信用债到期收益率对其稳健份额进行精确定价。一旦其二级市场价格过低，投资者便会买入以获取较高的持有期回报，从使其到期收益率回到市场平均水平，反之则反然。可以看到，这种产品中稳健份额成为折溢价率的主导份额，呈现出稳健份额溢价、激进份额折价的局面。后者的典型代表是之前的永续分级基金。交投活跃度是定价话语权的伸张渠道，由于缺乏精确定价方法，因此成交规模更大的激进份额成为定价的主导。

　　由于2012年以来机构对于永续稳健份额的买入意愿大幅提升，定价机制也产生一定程度上的逆转。随着交易量的上升，稳健份额投资者的定价诉求(收益率对比定价)得到更大程度的伸张，也是折溢价率与股票指数相关性下降的另一原因。

　　4. 2013之怪象：定期折算后折溢价率逆势上扬

　　往年到期折算后永续稳健份额折溢价率都会因套利资金的退出压力而出现大幅回落，但进入2013年之后该现象并未延续，折溢价率全面上扬，少数品种甚至由折价变为大幅溢价。

　　4.1现象：定期折算后折溢价率不降反升

　　大多数永续稳健份额会在每年1月1日后的最近一个工作日迎来定期折算。定期折算通常会将稳健份额净值超过1元的部分折算成基础份额，投资者可以按照净值将该部分基础份额进行赎回，兑现约定收益。从机制上看，定期折算条款类似于封闭式基金的定期分红。由于永续稳健份额在二级市场多为折价交易，因此定期折算可以让投资者以净值来兑现部分折价买入的资产，存在一定的套利交易机会。

　　二级市场多会对该套利机会予以提前反映，可以看到，在定期折算之前，永续稳健份额的折溢价率会收窄。但是定期折算中只有被转换的基础份额可以赎回，剩余稳健份额(净值为1元)仍然需要通过二级市场卖出的方式予以退出，因此在折算之后，稳健份额二级市场价格会因套利资金的获利了结需求而出现较大的卖出压力，从而使得折溢价率回落。以银华稳进和银华金利两只在年初折算的稳健份额为例，从2011年12月15日起，两者折溢价率便开始显著提升，从-23.13%和-16.70%分别上升至2011年底的-18.26%和-10.75%。在折算之后两者折溢价率又开始迅速回落，截止到2012年1月18日，两者的折溢价率分别回到了-23.13%和-16.05%。

图11 到期折算前后稳健份额折溢价率变化(统计区间：2011-12-15到2012-1-18)

　　不过进入2013年后该现象并未再现，定期折算后永续稳健份额折溢价率不降反升。还是以银华稳进及银华金利两只于年初定期折算的产品为例，银华稳进的折溢价率从折算前的-12.30%攀升至当前的-5.57%，银华金利更是从折价转变为溢价。不仅如此，一些距离定期折算时点较远的品种折溢价率也开始大幅上行。成交较为活跃的双禧A和信诚中证500A(将于2013年4月15日和2月10日进行定期折算)，折溢价率从2012年底的-8.22%和-9.16%跃升至当前的-2.07%和-3.00%。

图12 进入2013后永续稳健份额折溢价率继续上升(统计区间：2013-1-4到2013-2-6)

　　4.2原因探悉：财务报表管理需求催生年初配置压力

　　与银行配置账户一样，永续稳健份额也存在年初配置效应，尤其是在2012年出现大幅浮盈的背景之下。配置资金的配置压力容易导致阶段性行情的出现。

　　在日常估值当中，不少机构多将稳健份额视为可供出售金融资产(Available-For-Sale)，这种估值方法更重视已实现损益而非浮动盈亏。具体来看，与交易型金融资产一样，可供出售金融资产按照市价估值，但是不同之处在于其浮动盈亏只反映于资产负债表中权益部分的变动之上，而不进入利润表，只有当定期收益兑现以及卖出实现浮盈后才会结转到利润表之中。正是由于这种特性，当2012年永续稳健份额累积较大浮盈时，机构倾向于在12月31日财务报表日之前卖出以兑现浮动收益，使其投资成果体现在2012年的利润表上。而在年后，这些对成本并不那么敏感的资金又存在较大的再配置需求，同时越早投资就能更早的分享应计收益，因此导致永续稳健份额折溢价率在年初逆势上行。

　　不过在资金配置完毕后，其折溢价率必定会重归理性，毕竟长期来看，稳健份额的定价还是取决于激进份额的实际杠杆水平或长期债券收益率。

　　5. 未来展望：稳健份额定价权将进一步提升

　　永续稳健份额定价话语权将得到提升

　　分级基金折溢价定价权由定价精确性和交投活跃度共同决定，之前永续稳健份额在定价中的相对弱势主要源自其本金回收的不确定性，但正如我们前面分析的那样，折算条款实质上变相提供了本金退出的渠道，找到了本金退出的规律，即可计算其本金的期望回收期，并进而得到其到期收益率，只要将其与同期限同等级债券收益率或同类产品进行比较，就能判断投资价值的高低，从而为永续稳健份额进行精确定价。此外，机构投资者对于永续稳健份额价值的认识程度正在提升，配置需求和交易需求也在逐渐增加，同样会扩大定价话语权。随着定价方法的普及以及精确性的提高，未来永续稳健份额有望逐步成为折溢价的主导份额，与债券市场的相关性将得以提升，但与股票市场的相关性则会慢慢减弱。

　　低成本杠杆投资工具的涌现将削弱激进份额定价能力

　　对于激进份额来说，除了稳健份额定价精确性提高会影响其定价主导权外，未来无成本杠杆产品的出现，譬如迷你期指合约或者恒定杠杆ETF，以及短期内的高波动个股，也会降低其对交易型投资者的吸引力，削弱其在折溢价上的话语权。

　　典型的案例就是近期券商股大涨导致激进份额吸引力下降。在监管机构鼓励创新的政策导向下，券商股近期大幅上扬，而传统的反弹搏取利器分级股基激进份额却表现萎靡。其原因主要在于券商股beta较高，与激进份额存在一定的替代性，当市场存在其他高弹性且无成本的投资品时，需要支付资金成本的稳健份额就显得不那么“诱人”了。我们比较了银华锐进与证券行业指数beta差值和银华锐进的溢价率，发现两者呈显著的正相关，验证了我们关于替代性的判断。

图13其他高杠杆投资品对于激进份额的替代效应(统计区间：2012-1-4到2012-12-31)

　　当然，本文并不认为激进份额在未来将彻底失去定价主导权。如果短期市场大幅上涨，在赚钱效应和市场情绪的作用下，激进份额作为反弹搏取利器的功能不能被忽视，这时市场将重新以实际杠杆高低作为激进份额的定价依据，从而主导稳健份额的折溢价变化，而此时，两种定价相互角力带来的折溢价短期非理性偏离，也许正是稳健份额的投资机会。

　　最后，我们对本篇报告的主要结论总结如下：

　　1、2012年下半年以来永续稳健份额的强势来自于首次向下折算导致市场对于到点折算价值的再认识；

　　2、2013年以来永续稳健份额折溢价率的上升主要由具有财报管理需求的配置盘所推动；

　　3、就短期而言，随着市场反弹后向下折算距离延长，以及低成本杠杆投资品(如杠杆ETF或迷你期指合约)出现之前，永续分级股基的折溢价依然由激进份额所决定。

　　4、长期来看，未来市场对于永续稳健份额存续期认识程度将进一步提升，以及定价方法的精确化，稳健份额的定价主导权会逐步上升，届时折溢价率与债券到期收益率的相关性会强于与股票市场的相关性。

　　5、赚钱效应及市场情绪是两类份额定价权角力中的兴奋剂，即使稳健份额主导了定价权，一旦股市上升带动激进份额净值大幅反弹，市场情绪仍有望带动激进份额折溢价率上升，从而在短期内主导折溢价的定价权，而这种定价权的跳动能够为市场带来套利机会。

　　表  股票型分级基金基本信息

上一页12下一页