分级基金深度研究系列之二 　

　　好买基金研究中心研究员：刘天天

　　一、研究目的

　　市场运行过程中，分级基金的数量和规模不断扩大，投资者对于分级产品的认知也越来越成熟。在有过热捧进取份额杠杆效应带来的优先份额被严重低估以及到点折算引发优先份额价格大幅上升等经历之后，市场对于每只分级产品的估值开始理性化，虽然市场在分级产品的定价方式上尚存争议，但殊途同归，不同方法带来的计算结果间的差异却在不断收窄，可以说市场就分级基金投资价值间的共识正在逐步增强。

　　纵观市场中的不同定价方法，虽然在很多方面都大相径庭，但基本都是建立在整体折溢价为0这个大前提之下的，笔者也曾在2012年10月份在此前提下尝试过利用优先份额来界定分级产品的投资价值。不过在市场实际运行过程中我们却发现该条件其实在绝大多数时候并不成立，虽然并不是所有的价格偏差都会带来套利机会，但是它们是确实存在的。存在即合理，那么带来这种偏差的原因到底是什么呢？本文将从流动性的角度进行分析，探索成交难易程度是否会影响分级产品的投资价值。

　　二、研究样本的确定

　　由于每只分级基金招募说明中的条款各不相同，所以各产品的定价就会因为投资类型、期限、配对转换、收益分配方式以及上市交易与否等指标而出现差异。从折溢价指标来看，分级产品间的区别主要表现为两个维度：一是只有能在二级市场交易的分级产品才会产生折溢价；二是如果不能配对转换，那么基础份额的整体折价或者溢价就可能长期存在。但是按照我们在《从优先份额折溢价区间来看分级基金的定价》一文中的描述，即使分级产品的份额不能上市交易或者不能配对转换，其理论的折溢价仍然是存在的，只是没有表现在市场中，所以在考虑建仓期后本文分级产品的样本将以包含2012年三季度以前成立的分级基金为主，包含：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心[1]

　　本文除了涉及分级基金外，由于要采用封闭式基金和ETF基金的折溢价率来推导分级产品的流动性折溢价，因此也会涉及目前市场上大部分封闭式和ETF产品。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　三、实证分析

　　(一)、假说的提出

　　首先我们要考虑的是对于那些能够配对转换的分级基金，其基础份额作为一只开放式产品其整体折溢价为何仍能较长时间的存在。首先如果投资者的实际操作中仅涉及一级市场中母集金的申购赎回，那么确实不会受到折溢价的影响，但是对此类分级产品来说，其对市场的吸引力很大程度上是由二级市场交易特征带来的，不过也正是交易使得价格与价值出现偏离，产生折溢价。

　　从市场实际运行来看，流动性是决定基础份额整体折溢价的决定性因素。当投资者发现申购的基础份额拆分后不能顺利地在二级市场卖出，或者不能及时的买入两类份额来构造基础份额时，通过配对转换来进行套利便成为名存实亡的机制，进而导致折溢价的长期存在。而通过比较不同分级产品，我们可以很清楚的发现，成交较为清淡的产品大都会有一些整体折价，而成交活跃品种的整体折溢价则基本可以忽略。那么整体份额的折价到底应该在两类份额间进行怎样的分配呢？由于优先份额的投资者更大程度上是以获得稳定收益为目标，而进取份额的投资者则希望能做到高抛低吸，交易的欲望更强，因此流动性强弱在更大程度上影响的是进取份额的投资价值，而对优先份额的干扰则相对较小。

　　我们再来看看其他在二级市场交易的基金品种——封闭式基金和ETF基金的折溢价情况。封闭式基金是最初的基金投资品种，其经历时间较长，发展较为成熟，也形成了较为合理的定价方法，但其成交并不是很活跃，因此以封闭式基金来考察成交量较少的分级基金基础份额折溢价还是具备合理性的。当然如果简单的使用封闭式基金的折溢价来对分级产品进行估价肯定是不合适的，因为申购赎回的“难以实现”毕竟与“不可实现”之间还是有着质的差异，所以笔者认为在假设封闭式基金折价是由“投资不确定性+成交不确定性”构成的前提下，剔除前者后剩余的部分就可以用来作为基础份额折溢价率的参考。而就ETF基金来说，虽然其每天的实际成交的绝对手数并不是很多，但是实践证明，ETF产品的隐含流动性非常高，即只要出现套利空间，会有大量的资金流入，套利不可能长期存在，因此ETF基金的折溢价情况应该与那些成交活跃的分级产品具有更强的相似性。

　　至此，我们就可以提出分级基金流动性与折溢价关系的假说：1、流动性带来基础份额的折溢价，流动性越差，折价越大；2、基础份额的折溢价应由进取分额承担，优先份额价值在此时仅被动受到影响；3、流动性较差的基础份额折溢价高低可以参照封闭式基金折价中由交易带来的部分；4、流动性较好的基础份额折溢价情况可以参照ETF基金的折溢价率指标。下文中我们将通过测算每只分级产品考虑流动性因子后的折溢价并与实际情况比较来验证该假说是否成立。

　　(二)、分级基金的实际成交和折溢价情况

　　要讨论分级基金的折溢价问题，我们还得从分级产品的成交量入手。由于有众多优先份额并不上市交易，因此我们更为关注进取份额的成交情况。2012年各分级基金进取份额的日成交量中位数可见下表：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　通过上表我们可以看出，不同分级产品间的流动性有着比较显著的差异：虽然大多数产品的日成交量都在百万份左右，但也有不少产品每天仅能成交几万份，而像银华锐进、申万菱信深城收益等几只产品的日成交则较为活跃，日成交量都为其他分级品种的数十倍甚至百倍以上。那么在这种情况下不同分级产品的折溢价情况又是怎样的呢？在统计分级产品2012年日均成交量和日均折溢价之后，可以得到下图：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止时间：2012-12-31

　　从上图可以看出，成交量较大的分级产品与成交量较小的分级产品整体折溢价的变化并不是连续的，而是存在着类似“断崖式”的突变，成交较小的分级产品会有比较明显的折价，与封闭式基金折价中因交易产生的部分相类似，而成交比较活跃的分级产品，其流动性折溢价普遍较小，符合ETF基金的折溢价的特征。那么下面我们就将开始探讨如何定量的分析这些产品的流动性折溢价。

　　(三)、对封闭式基金折溢价的拆分

　　首先我们来看看目前每只封闭式基金的折溢价情况：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止时间：2012-12-31

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止时间：2012-12-31

　　从上面两图中不难看出由于无论是封闭式股票型基金还是封闭式债券型基金，其折价率与剩余到期期限之间都存在着非常明显的线性关系。不过直接使用回归方程所给出两个公式中的截距项作为封闭式股基和债基流动性溢价并不合适，因为通过统计2012年的日成交量中位数之后可以发现，封闭式基金间的流动性并没有本质性差别，整体水平较为接近。这也就意味着流动性对于成交意愿的阻碍是同等级的，流动性折价应该是大体相当的，为了便于计算，此处不妨假设在交易量没有出现质的差别时，流动性带来的折溢价相等。同时为了剔除封闭式基金中存在的低估基金价值的现象，我们分别利用股票型和债券型封基年化折价的均值对每只产品2012年12月31日的折溢价进行重新计算，并在此基础上利用最小二乘法求解，可以得到以下公式：

　　其中y表示封闭式基金最终的折价率，x表示剩余期限，那么我们基本可以认为0.68%就是流动性问题给封闭式基金带来的折价。那么交易的特性是否也会给每只分级基金都带来类似的折价呢？我们将在下文中加以阐释。

　　(四)、ETF基金的折溢价

　　其次我们要从ETF入手解决流动性较好的基础份额有没有出现溢价的可能。在流动性非常充足的情况下，买入和卖出都可以顺利实现，那么分级基金基础份额就可以通过买入A份额和B份额即时构建，不像普通开放式基金那样需要提前一个工作日申购，而清除手中基础份额也可以通过卖出优先和进取份额来实现，不必选择赎回。那么按照前文所说，这类基础份额就非常类似于另一类交易品种——ETF基金。那么ETF到底存在怎样的折溢价率呢？同样取2012年全年各只ETF产品单日折溢价率的中位数之后，可以得到下表：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　不难看出，ETF产品基本都保持了非常小的折溢价率，仅从日数据中较难发现套利空间，而所有ETF产品折溢价率的中值约在-0.085%左右，明显小于封闭式基金。

　　(五)、包含流动性因素后分级产品的理论折溢价情况

　　在考虑完上述几个因素之后，接下来的问题就是区分每只分级产品到底应当使用哪一种整体折溢价率，在前文成交量与折溢价的散点图中由于个别分级基金的交易量过大，导致我们难以看清折溢价率在那些成交较为清淡的产品间是如何分布的，因此我们将所有日成交量在900万份以上的分级产品剔除后再来看看活跃度有限的分级产品的的折溢价率。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止时间：2012-12-31

　　在上图中我们可以发现，低成交量分级产品中，成交量与折溢价间虽然体现出了一定的负相关关系，但并不明显。对其一元项进行假设检验的结果也显示，其P-value约为0.77，不满足显著性条件。我们有理由相信对于成交量在900万份以下时，分级产品的整体折价是大体相同的，再结合前文中对封闭式基金流动性折价的测算，因可以将此类分级产品的整体折价设定为0.68%。

　　另一方面，从活跃产品的来看，除了银华中证等权重90一只产品的有比较大的整体溢价外，其他几只高流动性产品的折溢价状况间的趋势性还是比较强的。考虑到银华等权重基金的具体条款和交易的实际情况，其折价更多应该是由于被低估导致而非流动性问题。在将其剔除出样本之后我们发现，剩余高流动性产品的折价呈现出一定的线性关系，公式为：

　　其中x表示成交量(百万份)、y表示折价率(BP)。该回归的R²接近0.6，还是对样本作出了比较充分的解释。

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止时间：2012-12-31

　　那么如何将ETF的折溢价纳入应用中来呢？首先加入两个假设条件：1、在成交量趋于900时，整体折溢价趋于0.68%；而在其趋于无穷时，整体折溢价率趋于-0.085%。再结合上述数据，我们就可以得到以下公式：

　　其中x表示成交量(百万份)、y表示折价率(BP)。这样理论上每只分级产品的整体折溢价情况也就不难求出了：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心 数据截止时间：2012-12-31

　　接下来，再按照我们在《从优先份额折溢价区间来看分级基金的定价》文中提出的分级基金两类份额折溢价的测算方法测出优先份额的折溢价后，就可以推算出在考虑了流动性折价因子后进取份额的折溢价情况，具体可见下表：

　　数据来源：Wind、好买基金研究中心

　　四、结论

　　通过上文测算的结果，不难发现在考虑完流动性因素后，进取份额的溢价率水平都有所下降，特别是成交不活跃的基础份额，其溢价的下降水平更为明显。另外将包含流动性折价因子纳入考量之后，进取份额的理论折溢价率情况与实际情形更为接近，由此也可以证明实际交易的难易程度确实会对分级基金的价值产生影响。更为重要的是，拆分分级基金的整体折溢价后，可以看出除了流动性折溢价外，还有其他因素在影响着基础份额的整体折溢价。这部分因素是什么呢？ 在现阶段，笔者认为此类暂时无法解释的因素很可能就是我们一直想要挖掘的市场情绪因子，这也是我们将在分级基金深度研究系列的第三篇文章中详加阐释的问题。