作者：国金证券基金研究中心 张琳琳 张剑辉

　　紧抓市场脉搏，把握转换节奏

　　立足管理能力，动态关注折价——封闭式基金投资操作策略

　　2013年传统封闭式股基将迎来"到期潮"，可从动态的角度把握折价波动带来的机会，通过波段操作来获取买卖价差收益，对于裕阳、兴华、安信等高折价产品可给予关注。中长期来看，管理业绩是影响封闭式基金的根本动力，尤其在市场震荡、结构性机会主导的背景下，泰和、汉盛、金鑫、安顺、天元、汉兴等投资管理能力较强的基金可作为关注品种。

　　2013年在债券市场下有支撑、上有制约的震荡行情中，普通封闭式债基难有显著的交易性机会，且折价回归动力也明显不足。个体产品选择上，可选择管理人投资能力较强的品种进行长期投资，如招商信用、工银四季、广发聚利、交银添利、易基岁丰、鹏华丰润、建信信用等。同时，广发聚利、建信信用、华富强债、鹏华丰润、交银添利仍具分红能力，在分红填权效应下存在短期投资价值。

　　短期适当积极，关注低估优势——股票型分级基金投资操作策略

　　站在全球视角A股的指数估值已经具备明显优势，尤其蓝筹股的估值处于历史低位为市场提供了较强的支撑。长期来看，在估值释放过程中股票市场仍存在向上修复的机会，利用指数分级B类份额进行中长期投资能够获得较高的收益，具有风险承受能力的投资者可积极把握，部分具备折价率和流动性优势的产品可重点关注，如银华鑫利、资源B、银华鑫瑞、华安300B、工银100B、广发100B、易基进取、双力B、同辉100B 。

　　就近期市场环境而言，在一季度改革憧憬以及短期经济基本面仍预期相对乐观的背景下，投资操作上可适当积极以增强进攻性，充分发挥市场阶段性反弹行情中杠杆的收益放大特性，博取更高收益，同时考虑市场结构性估值风险的释放还需要一定的过程，在策略上重点关注侧重周期风格、流动性较强的杠杆基金，如银华鑫瑞、资源B、商品B、银华鑫利、双禧B、信诚300B、同庆800B。

　　结构机会犹存，顺势转换资产——债券型分级基金投资操作策略

　　从投资环境来看，中国经济将中长期处于增速下降和结构调整过程中，在经济复苏趋势尚未完全形成之前仍将对债市形成支撑，隐含到期收益较高的景丰B、增利B、万家利B、聚利B可作为中长期投资标的。2013年虽然势性行情难再现，但阶段性机会仍将存在，对于风险承受能力较高的专业投资者来说，可结合股市和债市转换节奏，逐步实现从权益类资产到固定收益类产品的大类资产转换，综合衡量产品风险收益特征情况后，建议重点关注增利B、聚利B、万家利B、利鑫B、浦银增B、丰利B等。

　　作为分级基金的低风险收益端，A类份额固定收益特征明显，固期型产品中被低估的中小板A，以及估值合理的增利A、汇利A、浦银增A、景丰A，通过波段操作获取约定收益的概率较高；永续型产品存在溢价回落或折价扩大的风险，但银华稳进、信诚500A、同瑞A、广发100A、泰达稳健、消费收益、银华金瑞仍具备相对折价优势；定期开放型产品在提供持续稳健收益的同时，还尽可能地降低了投资者回收本金及收益的风险，对于低风险投资者而言，不失为一种良好的投资工具。

　　此外，分级基金折算条款中也蕴含着丰厚的获益机会，如向下到点折算相当于为A类份额提供了大比例分红的机会，持有人可套取较高的折价回归收益，即使考虑到期间市场波动或导致折算后折价适度加大的情形，仍存在一定的套利空间。当然，博弈下这一预期或将不同程度的提前发生。

　　第一部分：立足管理能力，动态关注折价——封闭式基金投资操作策略

　　1.1 短期把握折价回归，中长期立足管理业绩——传统封闭式股基投资操作策略

　　2012年传统封闭式基金表现波澜不惊，折价率走势也基本保持平稳，25只传统封闭式基金折价围绕11%~13%的中枢水平上下小幅波动，截止到2013年1月18日，基金整体平均折价率为12.72%。

　　随基金四季报披露，我们对传统封闭式基金的分红能力进行了简单的测算，结果显示，由于受到过去一年低迷的市场环境拖累，仅有汉盛、安顺2只基金可供分配净收益为正值，同时也满足分红后单位净值不低于面值的规定，但单位可分配收益都非常有限，仅为0.03元和0.01元。整体来看，传统封闭式基金基本没有分红能力，2012年度的分红行情再度落空。

　　2013年传统封闭式基金将迎来“到期潮”，开元、金泰、兴华、安信、裕阳等5只基金将陆续到期封转开，由于剩余期限较小导致产品持仓收益被动抬升，失去了实际参考意义。但随着到期日的临近，二级市场价格有向单位净值靠拢的需求，投资者可从动态的角度把握折价波动带来的机会，通过波段操作来获取买卖价差收益，对于裕阳、兴华、安信等高折价产品可给予关注。不过，锁定期内市场波动会对基金净值产生较大影响，届时投资者可根据转型方案中新产品的投资策略等相关信息做出决策。

　　剔除今年到期的产品后，截止到2013年1月18日，在平均剩余存续期2.28年的背景下，传统封闭式基金平均到期年化收益率(按当前市价买入并持有到期按当前净值赎回的年化收益率水平)为7.59%，处于历史相对较高水平。从单个基金来看，2014年到期的13只产品到期年化收益率均在7%以上水平，具备明显吸引力，其中同益、兴和、普丰、景宏、汉盛、金鑫、汉兴等部分基金的隐含到期收益更是在9%上下水平，同时也具备一定的安全边际优势。

　　当然，除折价率和隐含到期收益率以外，股票市场走势也是影响基金市场价格的重要因素之一。中长期来看，管理业绩是影响封闭式基金的根本动力，尤其在市场震荡、结构性机会主导的背景下，传统封基的选择仍将立足管理能力。因此，基于对绝对收益能力、下行风险控制、夏普比率等指标的分析，我们认为泰和、汉盛、金鑫、安顺、天元、汉兴等基金可作为中长期关注的品种。

　　图表1：传统封闭式基金过去五年折价走势

　　图表2：中长期投资管理能力较强的基金(截止2013.1.18)

简称	剩余期限	折价率	到期年化收益	绝对收益排名	下行风控排名	夏普比率排名
基金泰和	1.22	8.69%	7.76%	1	3	2
基金汉盛	1.30	10.26%	8.66%	2	2	3
基金金鑫	1.75	13.42%	8.57%	3	7	6
基金兴华	0.27	5.41%	22.51%	5	5	9
基金安顺	1.40	10.05%	7.85%	6	6	8
基金金泰	0.19	1.77%	10.06%	19	1	1
基金丰和	4.18	19.78%	5.42%	7	12	7
基金普惠	0.97	7.39%	8.26%	9	15	5
基金天元	1.60	12.11%	8.40%	21	4	4
基金裕隆	1.40	9.50%	7.37%	4	8	19
基金汉兴	1.95	14.68%	8.49%	10	10	11

　　1.2 折价回归动力不足，倚重投资管理能力——普通封闭式债基投资操作策略

　　即便经历了三季度的大幅调整，但从全年角度来看，2012年债券市场整体呈现牛市格局，国债指数上扬3.35%，企债指数攀升1.57%，转债指数在年末股市行情带动下上涨3.53%。由于封闭式债基资产规模相对稳定，可以长期运用杠杆进行放大操作来提高基金收益，因此，在债市向好时往往会博取较高的收益，已经上市交易的12只可比基金净值增长率超过10%，二级市场价格涨幅更是不低于15%，导致整体折价率由年初的7.01%大幅收窄至年末的2.48%。

　　由于普通封闭式债券基金到期后将转为开放式基金，并可以按照净值进行申购赎回，因此，未来随着到期日的临近，二级市场价格将逐渐向净值回归。下面，我们按照2013年1月18日收盘市场价格购入、持有到期按净值结算，计算了封闭式债基的折价回归收益。结果显示，伴随着折价的大幅收窄，折价回归收益也明显降低，最高的信用增利、华富强债、双债A 也已不足3%。

　　展望2013年债券市场，我们认为，尽管短期经济出现改善迹象，但在实体经济需求真正恢复之前，债市不存在大幅持续调整风险，当然，类似2012年上半年各品种轮流进攻的大牛市行情也难以再现。进入下半年后，伴随着宏观经济的低位企稳、通胀水平的反弹，以及企业盈利的逐步好转，股债转换压力的将开始逐渐显现，虽然转换的节奏较慢，但仍将对债券市场形成利空。整体来看，我们认为在经济继续向下而通胀温和反弹的市场环境中，2013年债券市场走势呈现震荡格局的可能性较大。

　　基金投资策略方面，在债券市场下有支撑、上有制约的震荡行情中，普通封闭式债基难有显著的交易性机会。尽管随着到期时间的临近，理论上来说折价率将呈现出逐步下降的趋势，但在平均剩余期限1.22年的背景下，平均折价水平仅1.32%，受部分高溢价产品拖累封闭债基整体隐含到期收益为负，后市折价回归动力明显不足。

　　个体产品选择上，建议关注折价率的波动，随着折价率的上升，可从中选择具备相对折价优势的、管理人投资能力较强的品种，如招商信用、工银四季、广发聚利、交银添利、易基岁丰、鹏华丰润、建信信用等。同时四季报统计显示，广发聚利、建信信用、华富强债、鹏华丰润、交银添利5只产品仍具备分红能力，在分红填权效应下存在短期投资价值。

    图表4：封闭式债基隐含到期收益（截止2013.1.18）

基金名称	2012 年净值增长 (%)	2012 年价格涨跌 (%)	折溢价率	剩余年限	到期年化收益率
信用增利	1.19	12.41	-4.38%	1.67	2.71%
华富强债	8.54	18.29	-1.41%	0.64	2.25%
双债 A	11.86	18.68	-2.33%	1.19	2.00%
鹏华丰润	8.27	13.53	-1.19%	0.87	1.39%
招商信用	12.7	12.69	-2.71%	2.43	1.14%
广发聚利	13.11	16.22	-1.53%	1.54	1.00%
易基岁丰	9.37	14.32	-0.38%	0.81	0.48%
信诚增强	10.18	18.85	-0.19%	0.69	0.28%
交银添利	14.24	23.44	2.57%	1.02	-2.45%
工银四季	13.02	15.11	2.70%	1.06	-2.48%
建信信用	9.66	13.06	5.26%	1.41	-3.58%

　　第二部分：短期适当积极，关注低估优势——股票型分级基金投资操作策略

　　在经历了07年的萌芽、08年的停滞、09年的重启、10年的创新，以及11年的扩容以后，2012年权益类分级基金在产品数量上得到快速发展。截止2012年末，已经有36只权益类分级基金成立，当年新设基金合计21只(不含转型产品)，占据全部数量的半数以上。从产品设计的差异性来看，如果不考虑杠杆互换型的瑞和沪深300，现有权益类分级基金大致可以分成以下五类产品，其中第三类和第四类为当前市场的主流产品。

图表 5 ：权益类分级基金类型划分（不包含杠杆互换型的瑞和沪深 300 ）
股票型 + 指数型	类型 1	类型 2	类型 3	类型 4	类型 5
份额类别	2	3	3	3	2
低风险份额固定收益	有	无	有	有	有
低风险份额超额收益	有	有	无	无	无
低风险本金和基准收益补偿	完全补偿	完全补偿	完全补偿	完全补偿	完全补偿
份额折算	无	有	有	有	无
配对转换	无	有	有	有	无
是否有到期日	有	无	无	有	有
是否上市交易	均上市	除基础份额均上市交易	除了基础份额均上市交易	除基础份额均上市交易	优先每六个月开放一次 ，进取上市
主动管理代表产品	国泰估值	兴全合润	建信双利、 银华消费、 南方消费	中欧盛世	瑞福分级
被动管理代表产品	—	—	双禧 100 、银华深证 100 、申万深成、信诚 500 、银华 90 、、泰达 500 、长盛同瑞、银华资源、长城久兆、工银 500 、信诚 300 、诺安中创、浙商 300 、广发 100 、金鹰 500 、华安 300 、万家中创、泰信 400 、诺德 S300 、中证资源、睿智深证 100	国联安双力、长盛同庆、申万中小板、招商大宗商品、长盛同辉、华商 500 、易基中小	—

　　2.1 权益类分级基金扩容，产品创新更迭

　　2.1.1 第一代：首创分级份额，定位不同风险特征

　　分级基金发展的起源可以追溯到2007年7月老瑞福分级基金的诞生，该产品创新性地采用了分开募集、统一运作的方式，将基金份额分成具有不同风险收益特征的两个级别，低风险的瑞福优先以“1年定存+3%”为基准收益，设有基准收益差额累积弥补、强制分红、有限本金保护等保护机制，同时还享有10%的超额收益，而高风险的瑞福进取则通过对瑞福优先基准收益优先分配权的让渡，获取另外90%的超额收益分配权。但由于该产品设计条款比较复杂，导致瑞福进取杠杆波动较大，二级市场折溢价也随之大幅变化。

　　2008年金融危机爆发后市场持续下挫背景下，分级基金发展暂时停滞，直到09年市场回暖后，老长盛同庆火爆登场重启分级基金发展的动力。该基金采用了合并募集、分拆上市的方式，将初始认购总份额按照4:6的比例拆分成同庆A、同庆B两类份额，收益分配上延续了老瑞福分级将超额收益(基金净值超过1.6元的部分)按照1：9分成的分配模式。相较老瑞福分级，该产品舍弃了强制分红保护机制，产品设计上有所简化，更便于投资者理解和操作，但由于缺乏套利机制，且为主动管理型产品，投资机会相对难以把握。

　　10年初国泰估值分级基金成立，该产品与老长盛同庆属于同一类型，低风险份额在获取固定收益的基础上，也有获得超额收益的可能，二者只是在分拆比例、基准收益、超额收益分配比例等细节上略有不同而已。国泰估值分级基金将于今年2月9日到期，随着到期日临近折溢价存在回归需求，截止2013年1月18日，该基金溢价率已经由年初的53.97%回落至28.74%，但由于在同类产品中仍处于相对较高的溢价水平，能够提供的安全边际较低，溢价回落风险仍然存在，宜尽量规避。

　　2.1.2第二代：引入配对机制，平抑折溢价波动

　　继老长盛同庆之后，以瑞和300、兴全合润为代表的第2代分级产品应运而生。该类产品将基金份额划分为基础份额、稳健份额和进取份额三类，并引入配对转换机制，为投资者提供了双向套利机会。当场内份额出现整体性折价时，投资者可按照约定比例买入子份额并申请合并成基础份额后赎回；反之，溢价时可通过申购基础份额并申请分拆后卖出。配对转换机制为投资者连通场外申购赎回与二级市场交易提供了投资渠道，在提升流动性的同时，还有利于平抑场内上市份额的折溢价波动，而且也有助于增加折算时相对应份额的投资机会。

　　作为国内首只被动型开放式分级基金，瑞和300的成立开创了指数型分级基金发展的新纪元，该基金内设区间杠杆互换机制，当瑞和300净值小于等于1时，小康、远见和瑞和300三者单位净值相等，而在盈利比例的10%年阀值前后，小康与远见分别按照8:2与2:8分割收益，具有亏损无杠杆、盈利加杠杆且阀值前后杠杆互换的特征，而且也是迄今为止分级基金中唯一一只具有风险收益互换功能的产品。此外，该基金采用了被动式的投资管理方式，持仓透明度较高；新增了定期份额折算条款，解决了开放式分级基金中A类份额的收益兑付问题。

　　图表6：瑞和小康、瑞和远见杠杆率变化示意图

　　来源：国金证券研究所

　　与其他分级基金不同，兴全合润分级A类份额没有基准收益，母基金1.21元阀值内获得期初净值，阀值外与合润B、合润享有同等净值增长率。上市初期，随母基金净值增长，合润A溢价升高而B折价扩大；而后随市场向下，合润B作为抢反弹工具溢价走高，持有成本则使合润A呈折价交易；但当市场长期处于弱市环境中，享有本金保护的合润A折价开始缩小，合润B溢价也相应回落；近期大盘快速上涨，合润A在收益预期下折价进一步收窄，但由于已经处于低位，可操作空间有限(当然，对于市场大涨使得母基金净值接近甚至超过1.21元的情形，需另当别论)，而合润B在配对转换机制及杠杆归1预期下投资价值也不大。

　　图表7：合润分级基金上市以来走势

　　来源：国金证券研究所

　　2.1.3第三代：化繁为简，指数产品扩容

　　虽然上述产品在对子份额的风险收益定位上较为细致，但纷繁复杂的产品设计在理解和操作过程中存在一定难度。因此，为迎合市场需求，以双禧100、银华深证100为代表的条款设计相对简单的分级产品在2010年相继设立，并在《分级基金产品审核指引》政策指导下逐步发展成为市场的主流产品。该类产品多数都采用指数化的运作方式，除透明度较高外，最大的优势在于便于投资者根据标的指数走势、杠杆倍数及折溢价水平选择合适的产品，而且在市场反弹过程中，进取份额具有比指数基金更强的进攻性，堪称是博取高收益的利器。此外，该类产品还设置了到点折算条款，下折有利于保障A端的本金安全，上折能够兑付B端的累积收益。

　　2.1.4 第四代：产品创新更迭，增加到期设计

　　2012年分级基金更是迎来爆发式增长，同时产品设计上也进一步创新，国联安双力、中欧盛世、华商500、申万中小板、招商大宗商品、长盛同辉、易基中小，以及转型后的长盛同庆800都采用了“固定期限+配对转换”的新运作模式。相对于第三代永续型分级基金而言，该类产品增加了固定存续期(3、5或7年)的到期设计，A类份额的本金兑付问题因此得以解决，相对比较优势使其具备更强的吸引力，并呈现溢价交易状态，同时，该产品设计背景下，B类份额相对于其它高杠杆品种的投机性减弱，价格波动将相对收窄。

　　此外，运作期满的老瑞福在同年7月顺利转型，转型后的产品一方面保持了老瑞福分级A端不上市但定期开放、仅进取份额上市交易的运作模式，进一步明确了客户端不同的风险偏好需求；另一方面，采取了当前市场上主流的指数化方式运作，以提升投资组合的透明度，进而增强投资者操作性。同时，由于没有配对转换机制约束，瑞福进取折溢价波动区间不受优先份额限制，有利于其杠杆“弹性”的进一步释放，具有流动性优势，而且目前15%以上的折价水平已经明显低于理论折价率，对于具有高风险承受能力的投资者，可作为市场上涨阶段把握交易机会的有效工具。

　　图表8：新瑞福进取上市以来杠杆率与折溢价率

　　来源：国金证券研究所

　　2.2产品风格多样，关注低估优势

　　从基本信息表可以看出，类型3和类型4中产品多为指数型基金，在市场反弹过程中，凭借其高仓位及杠杆特征能够较好把握阶段收益。历史数据显示，杠杆基金在趋势性的上涨行情中超额收益显著，以12年12月反弹为例，上证指数和沪深300指数分别上涨16%和20%，而同期银华锐进飙升83%，信诚500B猛涨71%，当然，在11月份的下跌行情中，杠杆基金的风险也得到放大，而震荡市场环境中则会使得阶段把握难度上升。

　　杠杆基金市场价格与其净值表现，确切的说应该是母基金的净值表现，具有较强的一致性，而母基金净值表现又主要取决于标的指数与市场风格的契合度。从母基金行业分布来看，双禧100、银华90、信诚300、银华资源、新长盛同庆等产品侧重蓝筹板块投资，而瑞福深100、银华深证100、申万深成、信诚500、泰达500、工银500、久兆300、双力中小板、诺安中创、长盛同瑞等产品更侧重于成长股，在不同市场风格阶段能够为投资者提供相应的投资标的。

　　下表中列出了现存指数型分级基金及其所跟踪的标的指数，可以看出标的指数数量已经接近20个，而且未来随着指数分级基金的不断发行和设立，各类风格指数将得以不断完善，有助于投资者更好的把握不同市场环境下的超额收益，此外，指数分级基金相对透明的操作特征相对于主动管理的分级产品而言也更容易把握。

图表 9 ：跟踪标的指数及对应分级基金
标的指数	杠杆基金	标的指数	杠杆基金	标的指数	杠杆基金	标的指数	杠杆基金
中证 100	双禧 B	中证 A 股资源产业	资源 B	深证成指	申万进取	中小 300P	久兆积极
中证 200	同瑞 B	中证大宗商品股票	商品 B	深证 100 等权	同辉 100B	中小板综指	双力 B
中证 500	华商 500B 、信诚 500B 、泰达进取、工银 500B 、金鹰 500B	中证创业成长	诺安进取、万家创 B	深证 100P	银华锐进、广发 100B 、瑞福进取	沪深 300	信诚 300B 、浙商进取、华安 300B
中证 800	同庆 800B	中证内地资源主题	银华鑫瑞	深证 100R	工银 100B	中小板 P	申万中小板 B 、易基进取
等权 90	银华鑫利	中证锐联基本面 400	泰信 400B	深证 300	诺德 300B
来源：国金证券研究所

　　如前所述，类型3没有固定运作期限，A类份额本金难以兑付因此给予其一定折价，而B类份额在杠杆作用下基本溢价。然而2012年8月份以来，股债持续弱势震荡的市场环境中，A类避险功能凸显，二级市场价格频创新高，折价水平不断收窄，B端溢价率也随之回落甚至出现小幅折价。如下图所示，截止2013年1月18日，除银华锐进、信诚500B等6只产品外，其余17只杠杆基金均处于折价交易状态，而且华安300B、银华鑫利、工银100B折价率更是超过5%，折价优势明显。

　　而类型4在类型3基础上增加了本金退出机制，相对比较优势使A类份额呈现溢价交易状态，相对应的，B类份额在配对转换机制下普遍处于折价交易。拟合结果显示，B类份额基金的杠杆率和折价率具有一定正相关性，一般来说，杠杆倍数越高的基金，价格弹性越大，折价水平也因此更低。因此，结合溢价率和杠杆率的波动，可以横向比较各分级基金之间的相对估值优势，以把握合理折价水平。统计结果显示，易基进取、双力B、同辉100B、盛世B目前折价水平低于拟合线。

　　图表10：永续分级产品杠杆率和溢价率(截止1.18)

　　图表11：固期分级产品杠杆率和溢价率(截止1.18)

　　来源：国金证券研究所

　　对于目前A股市场而言，我们认为，站在全球视角A股的指数估值已经具备明显优势，尤其蓝筹股的估值处于历史低位为市场提供了较强的支撑，同时经济增长中枢下行预期在过去一年市场中也得到相当程度的体现，市场对基本面影响逐渐钝化。长期来看，在估值释放过程中股票市场仍存在向上修复的机会，利用指数分级B类份额进行中长期投资能够获得较高的收益，具有风险承受能力的投资者可积极把握，部分具备折价率和流动性优势的产品可重点关注，如银华鑫利、资源B、银华鑫瑞、华安300B、工银100B、广发100B、易基进取、双力B、同辉100B 。

　　短期来看，历经2012年四季度的维稳行情及持续去库存后，2013年初经济可能会出现短暂的改善迹象，同时新一轮改革的开启也将成为影响市场的重要因素。在一季度改革憧憬以及短期经济基本面仍预期相对乐观的背景下，投资操作上可适当积极以增强进攻性，充分发挥市场阶段性反弹行情中杠杆的收益放大特性，博取更高收益，同时考虑市场结构性估值风险的释放还需要一定的过程，在策略上重点关注侧重周期风格、流动性较强的杠杆基金，如银华鑫瑞、资源B、商品B、银华鑫利、双禧B、信诚300B、同庆800B。

　　当然，流动性也是影响杠杆基金二级市场价格波动的重要因素之一，流动性不佳的产品受交易量冲击影响更大，价格波动也更大。2012年市场环境相对低迷，新发股票型分级产品平均首募规模较小，流动性普遍不足。统计数据显示，银华锐进、银华鑫利、申万进取、瑞福进取、信诚500B、双禧B、同庆800B、银华鑫瑞、国泰进取和同辉100B的流动性相对较好，全年日均成交量/额均在千万以上。

　　图表12：分级基金杠杆份额流动性比较

　　另外，临界点杠杆率的变化也值得我们关注。从目前上市交易的杠杆基金来看，如果市场延续上涨，小康和远见将保持0.4和1.6倍的杠杆不变；若母基金净值下跌2%左右，小康和远见杠杆将互换；但若跌幅超过10%，二者将与母基金同涨跌。此外，若申万进取母基金净值下跌13%将触发极端情况并面临杠杆消失风险，但届时一旦市场反弹，申万进取杠杆将迅速回升至11倍左右，价格弹性也将得以释放。

　　图表13：分级基金杠杆率及变化(截止2013.1.18)

　　来源：国金证券研究所

　　第三部分：结构机会犹存，顺势转换资产——债券型分级基金投资操作策略

　　2012年股票市场持续不景气，低风险的固定收益类产品因此受到市场热捧，债券型基金火爆发行，债券型分级基金在产品设计也进一步创新。信诚添金分级基金将类型2的定期开放与类型3的周期滚动融合在一起，以“运作周年滚动”的方式存续，同时采用了两类份额均不上市交易但定期开放申赎的模式，投资回报的确定性较高，而且不会受到二级市场折溢价率波动影响。截止2012年末，国内分级债基数量达到24只，资产规模超过350亿元。

图表 14 ：债券型分级基金特征比较
债券型	类型 1	类型 2	类型 3	类型 4
运作方式	全封闭	半封闭	开放式	开放式
份额类别	2	2	3	2
是否上市交易	是	A 端不上市，仅 B 端上市	是	否
低风险份额超额收益	无	无	无	无
本金和基准收益补偿	完全补偿	完全补偿	完全补偿	完全补偿
定期 / 到点份额折算	无	仅 A 端定期折算	均可能出现	均定期折算
配对转换	无	无	是	无
申购赎回	无	仅 A 端定期开放	开放申赎	开放申赎
代表性产品	富国汇利 大成景丰 泰达聚利 海富增利 浦银增利	天弘添利、富国天盈、万家添利博时裕祥、长信利鑫、天弘丰利鹏华丰泽、诺德双翼、金鹰回报信诚双盈、中欧信用、银河通利信达增利、国安双佳、长盛同丰	嘉实多利 中欧鼎利 国泰互利	信诚添金

　　来源：国金证券研究所

　　3.1“杠杆”份额：把握结构投资机会，逐步实现资产转换

　　除回购杠杆外，分级债基高风险份额通过“借用”低风险份额资金来放大收益的特性，相当于又为产品增添了一层杠杆，因此，相对于普通封闭式债券基金而言，债券型分级基金杠杆份额具有更优的弹性。2012年上半年债市呈现牛市格局，分级债基B类份额在杠杆放大器作用下表现出色，净值与价格齐升，成为全市场业绩表现最好的品种；然而，7月份债市回调阶段，杠杆效应同样大幅放大风险，B类份额加速下跌。

　　如前所述，我们认为，在经济继续向下而通胀温和反弹的市场环境中，债券市场走势呈现震荡格局的可能性较大，2012年上半年的趋势性行情难以再现，但结构性投资机会仍将存在。根据国金宏观小组分析，2013年国内经济仍然难以步入快速复苏的轨道，需求动力不足、供给端去杠杆去产能的压力仍然存在，股市在阶段回暖后仍将面临波动风险，而债市将在基本面支撑下迎来投资机会，同时新经济增长模式下货币政策的放缓拉长基本面周期，将对债市形成进一步利好。

　　就基金投资策略而言，对于风险承受能力较高的专业投资者来说，可结合股市和债市转换节奏，逐步实现从权益类资产到固定收益类产品的大类资产转换，投资标的选择上，建议综合衡量产品风险收益特征情况，通过对到期年化收益水平、流动性情况、折价率、杠杆倍数、打平时要求的资产收益等多方面指标的考核，增利B、聚利B、万家利B、利鑫B、浦银增B、丰利B等产品可重点关注。

　　3.2 “固定收益”份额：收益稳健，机会相对确定

　　3.2.1 择机波段操作，获取约定收益——场内固期产品

　　目前，国内固定期限型分级基金大体上可分为传统和创新两大类别，其中，以汇利、景丰为代表的前者可在二级市场上交易，但不具有合并/分拆机制；而2012年新发的双力、中小板，以及转型的同庆800等在产品设计上进行了创新，产品设计中融入了“配对转换”机制，还在到期折算基础上增加了到点折算条款，以确保A类份额基准收益及本金的安全。

　　尽管上述产品存在细节差异，但都有固定的运作期限，期满转为LOF并开放赎回。相对于永续产品而言，固期产品A类份额获取收益的确定性更高，持有到期后按照净值结算即可收回本金，可侧重关注到期年化收益较高且流动性较好的中小板A、聚利A、同辉100A、商品A。虽然国泰优先到期年化收益高达22%，但主要是即将到期所致，不具有可比性。

图表 16 ：固期型 A 类份额持有到期收益情况（截止 2013.1.18 ）
基金	折溢价率	剩余期限	约定利率	到期年化收益	最近一月日均成交金额 ( 万 )	基金	折溢价率	剩余期限	约定利率	到期年化收益	最近一月日均成交金额 ( 万 )
汇利 A	-0.92%	0.64	3.87%	5.13%	1033	盛世 A	5.41%	2.19	6.50%	3.43%	26
景丰 A	-0.82%	0.74	4.03%	4.91%	1453	同庆 800A	4.49%	2.31	7.00%	4.36%	1515
聚利 A	-4.94%	3.32	4.24%	5.39%	642	华商 500A	4.69%	2.63	6.25%	4.00%	28
增利 A	-1.40%	1.62	4.75%	5.28%	40	中小板 A	0.94%	4.30	7.00%	5.82%	401
浦银增 A	-1.04%	1.90	5.25%	5.43%	182	商品 A	2.79%	4.44	6.50%	4.84%	329
国泰优先	-0.86%	0.06	5.70%	22.09%	631	同辉 100A	6.54%	4.65	7.00%	5.02%	235
双力 A	3.50%	2.17	7.00%	4.55%	268	易基稳健	7.68%	6.67	7.00%	5.12%	96

　　来源：国金证券研究所，天相数据库

　　然而，对于不能持有到期的中短期投资者来说，中途卖出则需要承担二级市场折溢价波动风险，这就需要一个相对合理的折溢价率，来衡量基金当前的市场价格是否充分反映产品自身的风险收益特征，据此在合适的机会买入折价过高或者溢价偏低的产品进行波段操作。统计结果显示，中小板A被明显低估，增利A、汇利A、浦银增A、景丰A的市场价格也趋于合理，后续在折溢价波动过程中通过波段操作获取约定收益的概率较高，可重点关注。不过，增利A季调约定收益存在利率风险，需要注意。

　　图表17：固期 A端折溢价率偏离情况(截止2013.1.18)

　　3.2.2 警惕折价扩大风险，甄选相对优势个体——场内永续产品

　　与固期型产品完全相反，永续型A类份额没有固定到期日，但定期进行份额折算，将A类份额净值超过1的部分以母基金形式支付给投资者，实际上相当于按期付息的永续债券。相较固期型产品，永续型产品无法按照单位净值收回本金，只能在二级市场卖出或者与B类份额配对成母基金后再转场外赎回，而这两种方式都将承担折溢价波动风险，因此，合理的折溢价率水平对于投资时机的选择尤为重要。

　　下面，我们选取最近一月日均成交量千万以上产品为统计样本，根据30年期债券到期收益率来为产品定价。统计结果显示，经过2012年8月份以来的持续上涨，目前永续型A类份额折价率普遍不足8%，明显低于参考折价率，甚至还有不少产品已经呈现溢价交易状态，后期存在向合理折价水平回归的需求，即存在溢价回落或折价扩大的可能。但从此类型内个体角度来看，银华稳进、信诚500A、同瑞A、广发100A、泰达稳健、消费收益、银华金瑞仍具备相对折价优势。

　　图表18： 永续A端折溢价率偏离情况(截止2013.1.18)

　　3.2.3 本金可退出，收益加保险——场外份额

　　在分级股基大力发展永续型产品的同时，定期开放型产品也开始在分级债基中大行其道。从产品设计的角度来看，该类产品定期开放的产品特点有助于投资者收回本金及约定收益，同时也为投资者提供了比1年定存更具收益优势的投资品种，而且不用承担二级市场折价风险，已逐渐成为当前市场上债券型分级基金的主流运作方式。

　　总之，定期开放型产品在提供持续稳健收益的同时，还尽可能地降低了投资者回收本金及收益的风险，对于期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，不失为一种良好的投资工具，可积极关注下一阶段打开申购且约定收益较高的产品，如双盈A、信用A、回报A、双翼A等。当然，由于定期开放产品较固定期限承担的风险更小，在收益上也相应较固期型低一些。不过，未来A端净赎回现象的缓解将在一定程度上提升B端杠杆倍数及溢价水平，可给予关注。

　　3.4 折算机制下的博弈机会

　　目前市场上大部分股票型分级基金都没有固定存续期，这就使得A类份额处于收益难以兑付的境地，而定期折算通过将稳健份额的约定应得收益(单位净值超出1元的部分)折算为可以申赎交易的基础份额分配给持有人。定期折算带来杠杆的下降，因此对于积极份额来说是负面的，相应的，对于稳健份额来说则是正面的。不过，由于稳健份额净值相对较小，折算对杠杆的影响一般不大，因此前述影响也不大，可酌情把握。

　　为保障A端的本金安全，分级股基设置了向下到点折算条款，即当B端净值达到某一绝对阀值或相对比例时，将A端约定收益以母基金形式返还给投资者。这一机制相当于为A端提供了大比例分红的机会，以首例触发到点折算的银华90分级基金为例，随着B端净值不断下跌折算预期逐渐增强，并对A端形成利好，8月份银华金利价格涨幅超过8%，正是此因素发酵的结果。当然，博弈下这一预期或将不同程度的提前发生。

　　与“下折”相反，部分分级基金还设置了“上折”条款，即当基础份额净值上涨到某一绝对值或相对比例时，将B类份额在前期市场上涨阶段所累积的高收益进行兑付。但由于折算后B类份额净值大幅下调将抬高杠杆，溢价水平将随之提升，在配对转换机制的作用下，A类份额折价也将扩大，对其影响偏负面。当然，由于目前市场上分级基金距离向上到点折算的上限较远，上述A类份额面临的折价扩大风险较低。

　　第四部分：基金组合推荐

　　依据前面各部分对相关市场以及各类产品投资操作策略分析，建立国金基金13年首期组合如下，对于短期重点推荐的组合加★，同时为了方便投资者在配置之外选择重点的品种，我们在表中加★的基金表示为相对看好的品种。

图表 19 ：股票分级 B 类份额组合
基金简称	配比	投资理由
银华鑫利 ★	25%	典型蓝筹风格，流动性强，折价水平超过 5% 。
资源 B ★	25%	强周期风格，反弹阶段能够博高收益，流动性好。
瑞福进取	25%	无配对机制，杠杆弹性不受制约，折价优势明显。
广发 100B	25%	跟踪深证 100 ，折溢价 / 杠杆具有相对优势。
来源：国金证券研究所

图表 20 ：债券分级 B 类份额组合
基金简称	配比	投资理由
增利 B	25%	近 4 倍杠杆，折价率高，到期年化收益超过 8% 。
万家利 B	25%	打平要求收益低，固定收益投资能力较强。
聚利 B	25%	具备一定的折价边际，流动性好，预期收益较好。
利鑫 B	25%	具备较高的折价边际，将近 10% ，预期收益较好。

图表 21 ：分级基金 A 类份额组合
基金简称	配比	投资理由
中小板 A	25%	市场价格被明显低估，溢价率具有上升空间。
同庆 800A	25%	有固定存续期限， 7% 的约定收益较高，流动性强。
银华稳进	25%	7% 以上的折价水平相对较高，且流动性极强。
信诚 500A	25%	实际折价率 5.46% ，具备相对优势，流动性很好。

图表 22 ： 封闭式基金组合
基金简称	配比	投资理由
基金汉盛 ★	25%	中长期投资能力出色，隐含到期收益在 8% 以上。
基金金鑫 ★	25%	到期年化收益具有吸引力，并具备一定安全边际。
基金兴华	25%	折价率 5.41% ，随到期日临近，折价有回归需求。
基金安顺	25%	获益能力和风控能力居前，折价水平适中。

图表 22 ： 封闭式基金组合
基金简称	配比	投资理由
基金汉盛 ★	25%	中长期投资能力出色，隐含到期收益在 8% 以上。
基金金鑫 ★	25%	到期年化收益具有吸引力，并具备一定安全边际。
基金兴华	25%	折价率 5.41% ，随到期日临近，折价有回归需求。
基金安顺	25%	获益能力和风控能力居前，折价水平适中。

来源：国金证券研究所

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。