来源：国金证券

　　作者：张琳琳 张剑辉

　　立足防御保留谨慎，持有价值贯穿全年——开放式债券型基金投资建议

　　以往单纯依靠总量资源增减驱动的经济增长模式难以为继，经济增长将从"增量"推动逐步向"存量"优化模式转变。"存量"优化模式下，流动性总量的增减对债市的边际贡献将有所弱化，同时货币政策也将继续保持偏稳健的风格，因此，对于下阶段债券市场走势的判断将更多立足于基本面分析。

　　结合文中对于2013年下半年才能看到产能压力释放及库存收入好转的判断，经济中期筑底前不支持债市出现大幅持续调整，但下半年股债转换压力的逐渐显现仍将形成利空，全年走势呈现震荡格局的可能性较大。基金组合配置上建议保留几分谨慎，立足中等风险水平，产品选择上以震荡行情中胜率更高或者下行风险控制能力较强的基金为主，如中银增利、易方达增强回报、南方多利、普天债券、招商债券、诺安债券、广发强债等。

　　鉴于利率债难有明显的趋势性行情，信用债目前较高的估值溢价也限制了收益率的下行空间，我们判断2013年债市的的持有价值将重于波段交易。建议短期投资者关注中低评级债配置较多且注重风险控制的产品，如广发强债、诺安债券、易方达增强回报、普天债券、国泰债券、天治双盈，中长期投资者则应立足防御提高信用等级，关注重仓高评级债的基金，工银纯债、广发聚财、华安强债、易方达安心回报、招商产业债等产品可侧重。

　　此外，可转债投资、新股申购也将显著影响债券基金间的相互收益水平，投资债券基金不仅要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。

　　突破赎回瓶颈，流动性优势凸显——货币市场基金投资建议

　　作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。就未来1-2个月而言，货币基金收益有望维持在3.5%一线，历史规律也显示，岁末年初通常是货币基金收益走高的阶段，但其长期回归趋势不改，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　品种选择方面，建议投资者重点关注博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、方达货币等。此外，添富快线、华宝添益ETF等突破赎回瓶颈的高流动性产品，在提高存量资金使用效率上功能显著，可侧重关注。

　　获益潜力高，相对价值有望提升——理财债基投资建议

　　2012年末，受益于资金面阶段性趋紧，理财债基的周平均七日年化收益不断攀升。虽然在综合考虑流动性因素后，相比货币基金并不具有相对优势，不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。

　　由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注工银瑞信[微博]、建信、中银、招商、嘉实、富国等管理人旗下产品。

　　第一部分：立足防御保留谨慎，持有价值贯穿全年——开放式债券型基金投资操作策略

　　1.1 基本面：延续下滑，下半年企稳

　　历经2012年四季度的维稳行情及持续去库存后，2013年初经济可能会出现短暂的改善迹象，然而立足全年，在投资和出口双双弱化的背景下，经济增速仍将延续下滑态势，不过房地产销售好转预期下新开工增速的回升，以及PPI回升带来企业盈利的好转仍将在一定程度上减缓经济回落的幅度和速度，在博弈的过程中经济逐步寻底，并可能在3-4季度出现低位企稳迹象。

　　投资方面，2012年1-11月份，城镇固定资产投资累计增速20.7%，其中房地产开发投资同比增长16.7%，进入2013年后，新开工增速在销售好转预期下回升是大概率事件，但在中央“继续坚持房地产市场调控政策不动摇”的政策指导下，地产投资反弹的空间将受到限制，而且城市房价与库存的分化格局也削弱了地产上行趋势。尽管此前基建投资在对冲地产投资下滑方面发挥效用，但11月基建数据的高位回落显示天花板效应隐现，考虑到“稳增长”关键期已过且财政支出空间有限，基建投资未来仍有下行压力。根据国金宏观组预测，2013年全年固定资产投资下滑趋势延续，预计全年同比增速16.3%。

　　消费方面，在国内外需求疲弱背景下，2012年1-11月份社会消费品零售总额增速继续放缓，同比增长14.2%，比上年同期回落2.8个百分点，但从年内走势来看，自8月份开始一直呈现企稳回升的增长态势，尽管2013年国内外消费环境不佳仍将对消费增长形成制约，但如下图所示，最终消费率在2010年触及47.4%的低点，消费对GDP增长的贡献率也在时隔10年后的2011年再次超过了投资，都显示出消费增速的初步见底迹象。

　　出口方面，2012年1-11月出口同比增长7.3%，进口同比增长4.1%，较上年的21.1%和26.3%明显收窄，其中11月出口同比增速的大幅回落及季调后环比跌幅的扩大，都显示出外需疲弱的局面并未得以改善。2013年在欧美财政紧缩的大趋势下，海外经济仍将维持缓慢复苏的主基调，新兴经济体的经济增长也依然有限，同时劳动力成本、原材料价格、环境成本上升等因素也将导致出口竞争力下降，在此背景下，国金宏观小组2013年维持出口疲弱趋势的判断。

　　除了需求端的疲软，供给端的产能不断投放也导致了实体经济库存积累。目前国内企业正在面临大规模产能扩张后遭遇需求下滑带来的库存积累和产能释放。尽管2012年已经大幅去库存化，但库存仍未调整到位，库销比相对于销售端依然较高，如果2013年需求面继续向下调整，则库销比还将面临向下调整的压力。

　　综合上述分析，国金证券研究所宏观组预测，在固定资产投资继续回落、海外经济体复苏缓慢导致出口疲弱、国内外需求不振使得消费低位运行的背景下，2013年国内宏观经济将持续低迷下滑，并在有望在3-4季度实现中期底部，全年同比增长7.4%，形态上表现为前高后稳。

　　1.2 债券市场：基本面主导行情，震荡为主旋律

　　在当前“稳增长”政策指引下，地方政府通过表外贷款、企业债券、银行间债务融资等形式“加杠杆” 的态势再度卷土重来。而一旦中国经济增长速度再下一个台阶，政府偿债能力不足的隐患就会逐步显现出来。因此，以往单纯依靠总量资源增减驱动的经济增长模式难以为继，经济增长将从“增量”推动逐步向“存量”优化模式转变。

　　“存量”优化模式下，流动性总量的增减对债市的边际贡献将有所弱化，同时货币政策也将继续保持偏稳健的风格，因此，对于下阶段债券市场走势的判断将更多立足于基本面分析。新经济增长模式下货币政策的放缓会拉长基本面周期，进而减缓股市和债市资产转换的节奏，但另一方面，通胀的温和反弹也会限制政策放松空间并降低债市波段空间。整体来看，在经济持续低迷而通胀温和反弹的市场环境中，2013年债市不具有系统性机会，呈现震荡格局的可能性较大。

　　“存量”优化模式下，经济驱动因素将主要来源于资源的配置效率，这就使得资源价格在压制松动后有望抬升，同时考虑到海外基本面最差的时点已经逐步过去，大宗商品缺乏大幅下行的空间。食品项方面，2013年下半年应该是新一轮的猪肉价格上行周期，当然，在供给端压力的压制下猪价并不会显著推高通[微博]胀水平。整体来看，2013年CPI将温和上升，并在四季度达到年内高位，全年CPI在2.3%-2.5%。

　　如果CPI在2.3%-2.5%的假设成立，那么2013年基准利率下行空间有限，货币政策将保持偏稳健的风格，唯一的降息窗口可能出现在经济和通胀双双下行的二季度末到三季度，而降准早已从流动性宽松的标识转变为央行调节流动性的工具，且空间也比较有限。同时，鉴于目前我国政府和居民部门的杠杆率均已经处于较高水平，继续加杠杆的空间有限，2013年的财政政策大概率不会出现显著的激进。

　　资金面来看，在国际金融市场较为动荡的背景下，我国外汇占款自11年四季度以来始终处于低位，且2013年可能仍将保持在较低的中枢水平，甚至不排除在经济再度下行阶段出现比较明显下滑的可能。但央行自2012年下半年以来持续通过公开市场操作保持流动性整体平衡的意图明显，在常态化的逆回购操作对冲下，热钱流出的压力不会对流动性构成较大压制，而且资金体系紧平衡格局中流动性配置效率的重要性将胜过流动性总量。

　　1.3 债券基金：长期资产配置的重要工具

　　债券基金以固定收益类金融工具为主要投资对象，具备“净值波动小、保值增值能力强”的特点。根据国金研究所基金分类，债券基金可进一步细分为普通债券型、新股申购型、完全债券型，以及 2012 年方兴未艾的和理财债基四类。从历史业绩表现来看，由于既不参与一级市场新股配售和增发也不参与二级市场股票投资，完全债券型基金收益不受 股市 影响，而是完全来源于债券市场，业绩表现也因此持续稳健，自 2005 年以来连续八年实现正收益。

　　由于样本数量较少，为了更好的体现债券投资的风险收益特点，我们采用债券投资收益和参考债券投资获益能力来衡量新股申购和普通债券型基金的债券管理情况。结果显示，无论是新股申购还是普通债券型基金，其债券投资部分均为基金业绩提供了正贡献，可见，在相对较长时间段内进行债券投资获取稳健收益是大概率事件。因此，历经 2011 年股债双雄背景下的大面积亏损后， 2012 年债券投资逐渐成为市场热点。

　　因此，对于普通投资者而言，选择具有避险和稳定回报功能的债券基金作为长期资产配置工具，尤其是在当前股市尚未形成反转趋势的阶段(虽然最近一月大盘涨势凌厉，但我们更倾向于认为是阶段反弹，并非长期趋势反转)，可以有效降低组合波动、提高组合收益稳定性。

　　1.4 立足防御保留谨慎，持有价值贯穿全年——开放式债券型基金投资操作策略

　　1.4.1 立足防御保留谨慎，关注风险控制能力

　　结合前面对于 2013 年下半年才能看到产能压力释放及库存收入好转的判断，我们认为， 经济中期筑底前 不支持债券市场出现大幅持续调整，但 下半年股债转换压力 的 逐渐显现仍将对债市形成利空 ， 全年走势呈现震荡格局的可能性较大 。基金组合配置上建议保留几分谨慎，立足中等风险水平， 产品选择上以震荡行情中胜率更高(业绩排名居前次数更多)或者下行风险控制能力较强的基金为主。

　　尽管 在政策维稳、持续去库存及年初补库存等因素推动下， 2013 年初经济可能会出现短暂的改善迹象，但在实体经济需求真正恢复之前，债市不存在大幅持续调整风险，当然，类似 2012 年上半年各品种轮流进攻的大牛市行情也难以再现。 进入下半年后，伴随着宏观经济的低位企稳、通胀水平的反弹，以及企业盈利的逐步好转，股债之间转换的压力将开始逐渐显现，虽然转换的节奏较慢，但仍将对债券市场形成利空，届时债券收益率曲线将面临下行风险。

　　基于 此 ，我们 认为 在经济继续向下 而通胀温和反弹的市场环境中， 2013 年债券市场走势呈现震荡格局的可能性较大， 在基金组合配置上建议保留几分谨慎，立足中等风险水平，尤其是下半年经济低位企稳阶段，建议 采用缩短久期、提高信用等级等手段逐步降低风险。落实到产品选择上，鉴于市场震荡阶段基金经理主动操作的灵活性更能体现其投资管理能力 ， 那些在震荡行情中胜率更高或者下行风险控制能力较强的基金可作为组合的核心配置。

　　下面，我们以 2010 年以来 债券 市场涨跌幅在 1% 以内的月度为统计区间，分别统计了该时间范围内基金排名同业前 30% 的次数， 及其 月度下行风险，从下图表中的计算结果来看，中银增利、大摩强收益、国联安增利、中欧 稳健 、光大增利、易方达增强回报、普天债券、招商债券、诺安债券、中信双利、华夏债、嘉实债券、上投纯债、广发强债等基金兼具 收益和风险 两方面优势，可重点关注。

　　1.4.2 交易机会不大，持有价值贯穿全年

　　如前所述，2013年通货膨胀温和反弹使得货币政策放松空间相对有限，在这一背景下利率债难有明显的趋势性行情，而信用债目前较高的估值溢价也限制了收益率的下行空间，因此，我们判断2013年债市的交易性机会不大，更多体现的是持有价值。基金投资策略上，建议短期投资者关注中低评级债配置较多且注重风险控制的产品，中长期投资者则应立足防御提高信用等级，关注侧重高评级债的基金。

　　虽然在经历了2012年三季度的大幅调整以后，债券收益率与同期限国债的信用利差已经回复至历史中等水平，如下图所示，以5年期中票为例，但利率市场化过程中资金成本的节节攀升，导致了目前债券收益率与资金成本之间的套息利差处于较低水平，较高的估值溢价将对债券收益率曲线下行空间形成制约。

　　在此背景下，2013年债券的持有价值将重于波段交易，持有期收益将是债券基金获取收益的主要来源。基金投资策略上，尽管中低评级债在票息收益上更具相对优势，但鉴于下半年经济中期筑底及股债转换将对债市形成较大利空，立足防御角度宜提高信用等级，这样既能够在一定程度上规避市场风险，也可以获取稳定的票息收益，景顺收益、工银纯债、华商收益、诺安增利、银华双利、广发聚财、华安强债、易方达安心回报、华安债券、招商产业债等相关产品可侧重。

　　短期来看，年初经济的短期改善迹象将对利率债及高评级债产生调整压力，而中低评级债的违约风险则随经济好转而降低，同时其较高的票息收入也具有一定吸引力，持有期回报的相对价值较好。当然，低评级债的信用风险也不容忽视。产品选择上，可重点关注诸如广发强债、诺安债券、易方达增强回报、普天债券、国泰债券、天治双盈等收益与防御兼顾的产品。

　　1.4.3债基的“选股能力”不容小觑

　　2012年转债市场小幅扩容，全年新发转债4只，新券供应157.05亿，至此转债存量规模约1260亿(剔除唐钢)，为债券基金进行券种配置提供了更加充裕的选择标的。由于兼具股性和债性，转债行情的好坏明显受制于股市和债市的行情组合，在2013年股债双双震荡的市场环境中，对于可转债整体我们持谨慎态度，但认为年初以及下半年经济好转带来的阶段性行情值得参与。而在进行可转债投资时，对股票市场和相关正股的研究很重要，从这个角度来看，对管理人选股能力的考察也是选择债券基金的必要环节。

　　此外，股票投资也是债券基金在股市表现较好时一个重要的增收渠道。尽管随着IPO全流通新规的出台及市场化程度的提高，新股破发现象上升，基金申购新股风险也随之提高，但参与新股发行仍是债券基金提升收益的重要渠道。在参与新股申购过程中，管理人不但要对上市公司基本面、股票价值、市场情绪、资金供求关系等有深入的了解，还要对申购所得股票的持有时间有较好的把握，这就对管理人的选股能力提出了要求。

　　因此，在债券基金选择上，除要关注基金经理乃至固定收益团队整体的投研实力外，基金公司的权益类投资管理能力也不容忽视。

　　国金证券研究所对于2013年封闭式债券基金投资策略的详细分析，请参考《2013年度场内基金投资策略报告》。

　　第二部分：突破赎回瓶颈，流动性优势凸显——货币市场基金投资操作策略

　　随着经济的持续发展和财富的不断积累，我国城乡居民的理财需求也与日俱增。然而，当前债券市场维持弱势震荡格局，而主要投资于短期有价证券的货币市场基金具有收益稳定、流动性强、安全性高等特点，且开放日常的申购赎回，正好可以满足大众与日俱增的现金管理和资产配置需求。

　　3.1 短期高收益延续，长期回归常态

　　2012年货币市场基金创新不断，随着“T+0”赎回制度破冰，以添富快线、华宝添益ETF为代表的两类新品相继设立。其中，后者能在股票和基金之间实现“T+0”交易，为证券账户闲置资金提供了一种便捷的新型现金管理工具，而前者虽不能像ETF产品一样在二级市场上买卖，但在交易时间段可以实现场内T+0自由申赎，大大提高了投资者存量资金的使用效率。除此以外，货币基金还实现了电子支付、房贷车贷信用卡还款功能。

　　作为流动性管理工具，货币基金低风险低收益的定位，强调的是为投资者提供短期闲置资金的投资渠道，而不是过分追求短期高收益。虽然短期货币基金收益有望维持在3.5%一线，但其长期向常态回归趋势不改，对于手中暂时有闲置资金的投资者而言，可以作为活期存款的升级替代品种。

　　2012年上半年，由于年初时大比例配置“协议存款”已提前锁定了部分收益，货币基金7日年化收益基本保持在4%以上的较高水平。而下半年，随着协议存款的陆续到期，再投资压力下货币基金收益逐步回落。临近年末，在资金需求旺盛、基金公司拼规模、基金经理主动拉长久期等诸多因素影响下，又出现大幅回升。

　　短期来看，就未来1-2个月而言，在偏稳健的货币政策基调下，流动性相对较紧是大概率事件，市场利率的上涨有助于抬升货币基金收益。而且根据历史规律显示，岁末年初通常是货币基金收益走高的阶段。当然，长期来看，结合货币市场基金自身特点，与其高流动性和安全性相对应，货币基金高收益会逐步向合理水平回归。

　　3.2 多维度选择货币基金

　　作为流动性较强的现金管理工具，货币市场基金的选择需要综合考虑收益性、流动性、安全性等多方面因素。

　　在参考指标选择上，收益方面，可用“最近七日年化收益”或“万份基金单位收益”来衡量基金业绩，还可以采用“节假日万份收益”来考量货币基金的票息收益；风险方面，可以通过计算投资组合的加权久期来考察基金对利率变化的敏感程度；从流动性角度来看，资产规模也是选择货币市场基金的重要指标，规模较大的货币基金除议价能力强外，在被增量资金摊薄浮盈或者遭遇大比例赎回风险时受到的流动性冲击较小。此外，基金季报中披露的“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度也是选择货币市场基金的一个重要参考指标，偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大。

　　具体品种选择方面，结合当前的市场环境，建议投资者选择历史业绩居前且稳定性较好、资产规模较大的、组合久期调整灵活的基金品种，具体来看，博时现金、华夏现金、南方增利、广发货币、方达货币等产品可重点关注。此外，添富快线、华宝添益ETF等突破赎回瓶颈的高流动性产品，在提高投资者存量资金使用效率上功能显著，可侧重关注。

　　第三部分：获益潜力高，相对价值有望提升——理财债基投资建议

　　2012 年股市持续不景气，低风险的固定收益类产品由此受到市场热捧，致力于追求绝对回报的短期理财债基更是发展迅速。截止 2012 年 12 月 31 日，共有 33 只理财债基成立( A 、 B 合并计算)，还有正在发售的长城岁岁金，以及整装待发的广发理财 30 天。从首募规模来看，年内累计首募规模 2602 亿，平均单只募集规模近 80 亿，相较于全市场平均单只基金 25 亿的吸金而言，充分彰显了其受欢迎程度。  

　　下面，我们从运作模式、产品设计、流动性、投资范围、目标群体等角度出发，将理财债券基金与货币市场基金其进行简单对比。 

　　运作模式上，理财债基主要分为 以华安理财产品为代表的 “买入持有到期”和 以添富理财产品为代表的 “固定期限锁定持有”两种，前者采取组合久期与运作期基本匹配的策略，预期收益相对稳定；而后者对单笔认申购基金份额采用固定期限锁定持有。

　　从产品设计来看，“类封闭”的特征 规避了开放式基金过多关注流动性、大量配置高流动性产品导致整体收益偏低等负面影响， 有助于运用杠杆进行放大操作，进而提高资金投资效率， 通过牺牲一定的流动性来换取较高的收益， 同时还避免了运作期内的巨额赎回风险。

　　从流动性角度来看，货币基金主要投资于短期货币工具，且开放日常的申购赎回，流动性强是其最大的产品特色，而理财债基仅在运作期末或整运作周期对应日开放日常赎回业务，虽无法比拟货币市场基金，但由于运作周期相对较短，受到的流动性限制也不大。 投资范围上，理财债基投资范围更加广泛， 即便是相同的投资标的，理财债券基金受到的限制也比货币基金要少(如债券回购 40% 上限，银行定存无限制) ，这都为理财债券基金获取较高的收益提供了可能，当然相应亦伴随风险的上升。

　　从目标群体来看，理财债基 按周期滚动运作，运作期末投资者可以自主选择赎回或者继续滚动，且投资门槛较低，只需 1000 元就可以参与， 适合于风险承受能力较低、追求绝对收益、有定期理财需求的普通投资者；而货币基金作为活期存款的升级替代产品，适合于对资金流动性有较高要求的投资者。

　　2012 年末，受益于资金面阶段性趋紧，理财债基的周平均七日年化收益不断攀升。截止 12 月 31 日，平均 7 日年化收益 3.91% ，预期未来有望达到 4% 及以上水平。虽然在综合考虑流动性因素后，相比货币基金并不具有相对优势，不过，长期来看，在货币基金收益逐步向合理水平回归过程中，短期理财债基的相对价值将相应有所提升，而且，更宽的投资范围、更高的回购比例限制，以及类封闭的运作特征都会为其获取较高收益助力。 由于理财债基收益主要来源于银行协议存款，而银行协议存款的利率水平和基金公司的议价能力密切相关，大体量的理财债基拥有个人客户所无法拥有的谈判优势，因此，我们将基金公司在固定收益类资产上的投资能力，以及基金产品的规模作为选择理财债基的重要指标。当然，历史业绩表现、运作周期长短也与基金收益具有一定的正相关性。建议投资者根据自身对闲置资金的期限偏好来选择相应周期的产品，可重点关注工银瑞信、建信、中银、招商、嘉实、富国等管理人旗下产品。