国金证券2013年QDII基金投资策略报告——全年均配美股/港股 一季度以美股为主

　　国金证券 张宇 张剑辉

　　基本结论：

　　第一部分：2013年世界经济展望

　　美国经济继续复苏，我们预计美国2013全年增长2.2%左右，与2012年经济增长相比略低或持平。欧元区2013全年增长将较2012年有略微改善。

　　n  新兴经济体表现各异，“金砖四国”成色不足。中国在其中表现突出。印度经济面临的风险：负利率状态，保持高赤字以维持政府支出，贫困人口等。俄罗斯经济过度依赖资源，在其第二产业内部结构中，采矿业、燃料和冶金等原料加工业占第二产业总产值 40%的份额。中国相比其他金砖几国，以及依赖资源出口型的发展中经济体而言，经济结构相对均衡，海外市场依存度较低，且一直保持了高国民储蓄率传统；2013年，中国GDP增长预期将继续领衔金砖四国。

　　第二部分：2013年大宗商品，趋势性机会难觅

　　原油：关注下行风险。由于全球经济的疲软，石油需求预期存在很大的不确定性，并有下行风险。需求面的主要下行风险不仅来自经济合作与发展组织，也来自中国、印度等新兴市场需求。

　　黄金： 2013年初美国财政悬崖解决方案的达成、美国经济复苏的稳固程度、欧元区经济的演化方向等，以及由此带来的对美元的波动方式，都可能将会影响黄金价格2013年的走势。2013全年来看，原油、贵金属(黄金)的风险收益比欠佳，可能难以找到明显的趋势性投资机会。

　　第三部分：2013年QDII策略：全年均配美股/港股，一季度以美股为主

　　2013年世界经济有望较2012年微弱回升，而全球流动性充沛的局面会继续维持；在以上平稳的市场情形假设下，从2013年来看，投资者可以整体保持在成熟市场(美股为主)和新兴市场(港股为主)之间的均配，并根据经济形势动态调整其比例；对于大宗商品基金，立足于短期投资，阶段性关注黄金、原油等大宗商品在可能出现较大幅度回撤之后的反弹机会。

　　美国两党之间应不会再次出现类似于2011年7月那样争执不下的政治僵局(引起美股暴跌)。避免财政悬崖方案的具体措施，预计会将在2013年1月出台。一旦当财政悬崖不确定性开始消散，应能重新提振企业投资者的资本支出信心和扩大就业市场。美股可以认为仍是未来一两季度较好的投资选择品种。新兴市场仍具有估值优势；而香港市场的“热钱流入”趋势暂不会逆转。但是，在经历了四季度以来的价值回归，也需要防范可能在2013年一季度出现的回调风险。

　　第一部分：2013年世界经济展望

　　展望2013年：

　　美国经济继续复苏，料与今年增速持平

　　根据国金证券海外研究的观点，我们预计美国2013全年增长2.2%左右，与2012年经济增长相比略低或持平，全年4个季度的增长分别是1.7%、2.1%、2.3%、2.6%。

　　其中，有利于美国经济2013年增长的因素包括：1、美国货币政策将继续宽松，2013年将不会加息；美联储在QE4方案中提出，将继续购买资产，包括MBS的无上限购买，这会使得美央行资产负债表继续保持扩张的态势。2、美国通胀预期稳定，特别是页岩气的开发有助于美能源价格的稳定。3、美国房地产有望继续保持复苏的势头。4、美国出口增长的态势，有望继续给美国经济增长出力。5、在新经济层面，苹果产业链条，3D打印机、无人驾驶汽车、储能设备等领域中，美国企业仍然在领跑世界。

　　但是，2013年不利于美国经济增长的因素有：1、美国企业设备投资增长出现了放缓的势头，如果继续放缓，显示美国制造业增长的动能在放缓，也表明可贸易品劳动生产率提高的动能在放缓；2、目前美国财政断崖的问题还处于两党的博弈过程中，不论两党就财政断崖达成何种一致，财政政策应该较2012年趋紧。这将导致政府部门就业难以增长，从而制约美国经济更快的增长速度；美国财政断崖问题的解决存在不确定性，财政支出的收缩或者增速下滑是大概率事件；3、从外围环境看，欧洲的经济仍将低迷；中东地缘政治的风险可能带来的能源价格的波动和资本市场的波动。

　　总体看，2013年美国经济保持温和复苏，整体可能保持与今年相当的增长。

　　欧元区经济略有改善，或由负转正增长

　　我们预计欧元区2013全年增长将较今年有略微改善；而2012年欧元区经济2012年预计为负增长。2013年有利于欧洲经济增长的因素有：1、欧洲财政紧缩在2012年达到顶部，预计到2013年欧洲财政紧缩将不会超过2012年的水平。2、欧洲央行货币政策将继续宽松，并且欧洲央行的货币政策更强调统一货币政策在欧元区不同国家间的传导，这将有助于欧洲经济短期的增长。3、随着欧元区改革的深化，欧元区劳动力市场和价格的灵活性逐渐体现，也有助于欧元区竞争力的提升。欧元大幅度贬值后，也会有利于欧元区的出口增长。

　　但是，不利于欧洲经济未来增长的因素有：1、使欧元区资本市场紧张的因素，如竞争力的差异和财政的不统一并没有从根本上消失。部分国家的竞争力仍然没有明显的改善，仍将持续成为欧元区资本市场紧张的风险源。2、欧洲以欧元计价的能源价格仍然较高，其和政府增税一起将可能向价格传导，导致的价格高于欧元区货币政策目标价格水平，也增加了欧元区的宏观不稳定性。3、受制于整体经济、收入增长、财政整固，欧元区2013年居民消费的增长难有明显改善。

　　综合权衡，欧元区经济2013年将可能轻微好于2012年[1]。

　　[1] 国金证券海外研究小组：《风险中的过渡，新旧周期的PK》，201211。

　　新兴经济体表现各异，“金砖四国”成色不足

　　从2012年看，依托于大国的新兴制造国家的经济增长较好。例如依托于美国的墨西哥，和依托于中国/日本的马来西亚经济增长都较好。“金砖四国”则各有难题，但中国在其中表现相对突出。

　　印度从1980年以来，经济增速一直在6%水平，在2004—2007年增速更快。一般认为印度的人口红利，高储蓄率和高投资率足以支撑印度经济持续在6%以上的增速。但是，现在印度经济增长速度回落到6%以下，通胀达到7%的高水平，失业率超过了9%。印度经济面临的风险包括：负利率状态，保持高赤字以维持政府支出，贫困人口等。

　　俄罗斯的经济结构过度依赖资源。在其第二产业内部，采矿业、燃料和冶金等原料加工业占第二产业总产值 40%的份额。从各经济部门的盈利率来看，最高的当属采矿业、冶金和金属制品、焦炭和石油产品行业，1991-2008 年这三个行业售出产品的盈利率基本都在 30%左右；自然资源为基础的矿产品在俄罗斯对外贸易中的地位不断攀升，形成了矿产品为主的出口结构。从1995-2008 年，俄罗斯出口收入增长了 6 倍，其中矿产品出口收入增加了 9.8 倍，矿产品所占份额从 42.5%增长到 69.9%。其中仅石油一项的比重就达到了 40%以上。近年来，石油、天然气部门的出口额始终占当年 GDP 的 15% -20%。

　　经过计算历史指标，国际市场原油价格增长率与俄罗斯 GDP 增长率之间的相关系数达到 0.68，原油价格与俄罗斯经济增长之间呈较大的正相关性。[1]因此，在没有建立起经济平衡发展的机制之前，俄罗斯经济整体未来仍会承担原油等大宗商品价格波动性风险。

　　中国相比其他金砖几国，以及依赖资源出口型的发展中经济体而言，经济结构相对均衡，海外市场依存度较低，且一直保持了高国民储蓄率传统；因而抵御世界经济系统性风险的能力相对较强。中国的通胀控制良好，2012年通胀率控制在2～3%，而印度、巴西、俄罗斯等国的消费者物价指数均超过5%， 其中印度的通胀风险最高。2013年，预期中国GDP增长表现将继续领衔金砖四国。

　　[1] 毛彦：《自然资源禀赋与俄罗斯经济增长》，2010年，论文稿。

　　第二部分：2013年大宗商品，趋势性机会难觅

　　目前QDII基金主要涉及的大宗商品投资主要为油气能源、贵金属(黄金、白银)等投资标的。并且，此类品种以指数化或FOF投资为主，投资策略以复制指数或大宗商品价格的方式较多。因此，在不考虑基金操作方面的差异之下，我们依据大宗商品市场来判断该类QDII基金的业绩。

　　原油：关注下行风险。根据欧佩克的报告，2013年，由于全球经济的疲软，石油需求预期存在很大的不确定性，并有下行风险。需求面的主要下行风险不仅来自经济合作与发展组织，也来自中国、印度等新兴市场需求。尽管存在种种不确定性，但如果2013年经济前景改善，将有助于促进原油市场的稳定。

　　黄金：历史上，黄金的走势与美元指数基本上存在反向波动的规律。2013年初美国财政悬崖解决方案的达成、美国经济复苏的稳固程度、欧元区经济的演化方向等，以及由此带来的对美元的波动方式，都可能将会影响黄金价格2013年的走势。

　　短期来看，黄金价格并没有受美联储今年12月份QE4政策的提振，金价反而出现下跌；近期美国走强的房地产市场、表现较好的消费数据等，削弱了黄金的避险需求。

　　总的来讲，2013全年来看，原油、贵金属(黄金)的风险收益比欠佳，可能难以找到明显的趋势性投资机会。

　　第三部分：QDII策略：全年均配美股/港股，一季度以美股为主

　　总体看，2013年世界经济有望较2012年微弱回升，而全球流动性充沛的局面会继续维持；在以上平稳的市场情形假设下，从2013年来看，投资者可以整体保持在成熟市场(美股为主)和新兴市场(港股为主)之间的均配，并根据经济形势动态调整其比例；对于大宗商品基金，立足于短期投资，阶段性关注黄金、原油等大宗商品在可能出现较大幅度回撤之后的反弹机会。

　　全年在美股和港股间均衡，阶段性关注大宗商品

　　从2012年看，这种成熟/新兴市场均配策略较为有效。美纳斯达克[微博]指数与标普500指数在前三个季度领先，且全年表现平稳；港股等新兴市场指数在四季度大幅反超，其间波动性高；最终收益率超越成熟市场。2012年以来，截至12月21日，港股QDII中收益率最高的为华宝海外中国股票(23.7%)，美股QDII中收益率最高的为国泰纳指100(15.4%)。

　　展望2013年的配置，历史风险收益配比较佳的美股，仍然是重要的配置品种；而新兴市场股市的配置价值在于，当经济基本面的改善一旦超预期，在全球流动性溢出的配合下，是非常合适的高贝塔值选择品种。

　　以今年四季度的港股为例，香港特区金管局为了应对热钱流入，累计向市场注入近千亿港元；数据显示这些热钱大部分流入股市，尽管金管局估算此轮热钱流入香港的规模，比2008年至2009年6400多亿港币的规模要少，还是引发了港股的快速价值回归。从板块上看，资金净流入最多的为内地银行、地产、保险以及电力等周期性板块。四季度以来，收益率最高的华宝海外中国股票达到16%的收益率。

　　总之，2013年投资者可以在美股、港股等新兴市场之间，根据不同的市场情形，采取灵活的配置比例。

　　大宗商品方面，在全球货币宽松政策预期的长期推动下，黄金、原油等已处于高位震荡阶段，2013年全年的趋势性机会难觅。但如果期间出现大幅价格回撤，投资者则可以适当关注其阶段性修复机会。例如2012年6月29日至10月初，黄金从1550美元快速上涨至1790美元，其间基金净值反弹最高的添富贵金属QDII达到11.2%；在2012年6月22日至9月14日，原油价格暴涨；其间，华宝油气QDII的净值增长率更是达到28.5%。同样，在2013年世界经济仍趋复杂化之下，也会存在着类似的大宗商品阶段性上行或下行的风险，与机会把握。

　　一季度：美股为主，港股为辅

　　2013年年一季度，在大概率下，影响美股波动的最大潜在因素即“财政悬崖”上，美国两党之间应不会再次出现类似于2011年7月那样争执不下的政治僵局(引起美股暴跌)。避免财政悬崖方案的具体措施，预计会将在2013年1月出台。一旦当财政悬崖不确定性开始消散，应能重新提振企业投资者的资本支出信心和扩大就业市场，从而将利于今年四季度以来被抑制的企业投资行为归于常态。而且，美股市场在今年四季度的大幅下调，也已经很大程度上释放了对财政悬崖问题不能解决的悲观预期。风险收益配比较高的美股，仍是未来一两季度较好的投资选择品种。

　　在新兴市场方面，继续建议关注港股QDII。今年四季度以来，港股尤其是内地企业为主的H股、红筹股指数，一改今年以来落后美股的被动局面，走势持续强势，挽回今年以来的颓势，并超越美股表现。分析原因：一方面，受今年9月份美国推出大规模的QE3政策，以及日欧等发达经济体央行的政策跟进，而在12月份美继续推出QE4新一轮货币宽松政策，致使大量的资金向新兴市场(包括香港)溢出。

　　另一方面，今年前3季度新兴市场跌幅远大于成熟市场。受前三季度中国内地经济的不达预期，港股尤其是内地相关个股在经历了大幅调整后，更成为估值洼地。在此轮反弹中，与内地经济息息相关的香港恒生红筹指数和恒生国企指数的弹性最高。

　　目前，与全球其他类型风险资产相比，新兴市场仍具有估值优势；而香港市场的“热钱流入”趋势暂不会逆转。但是，在经历了四季度以来的价值回归，也需要防范可能在2013年一季度出现的回调风险。

　　总的来说，一季度建议采取以美股为主、港股为辅的配置。

　　QDII品种选择：

　　在区域品种上，我们选择的美股基金为国泰纳斯达克100指数、大成标普500。美股以指数型基金为主，毕竟在远离本土的区域投资方面，被动管理的基金可以避免中国基金经理在信息和研究方面，以及资金管理的时差方面的劣势；新兴市场品种为华宝海外中国股票、广发亚太(除日本)精选股票、南方中国中小盘指数。中国基金经理在港股研究方面具有本土优势，我们选择以港股为主，搭配主动型和指数基金。在区域配置上，整体采取美股和港股6：4的资产配比。

　　最后说明：图表展示了我们在2013年1月的QDII投资组合，以后我们会在每月的QDII基金投资策略报告中逐月更新，并和同业平均业绩基准(定义为QDII权益类可比品种同期业绩的算术平均值)进行对比，我们的组合目标是争取获取相对收益。