股市底部等待转机，债基投资宜降低收益预期

　　——2012年12月份基金组合投资策略

　　德圣基金研究中心  

　　12月股市或维持弱势走势，同时债市可能演绎震荡行情。基于上述判断，我们建议投资者在投资股票方向基金时以风控为主，在投资债券方向基金时宜降低收益预期。

　　一、12月股市判断：弱势震荡，等待转机

　　企业盈利、流动性状况、风险溢价是我们分析股市的框架。12月，企业盈利将持续改善，流动性状况将边际恶化，风险溢价会有所提升，这将使得12月股市维持弱势震荡走势。

　　企业盈利：持续改善

　　10月份全国规模以上工业企业的主营业务收入和利润的同比增速分别从8月份的7.7%和-5.8%以及9月份的10.2%和7.7%加快至11.1%和20.5%。该数据从9月反弹延续至今。

　　利润=销量*(单价—单位成本)—费用，实践中，费用相对固定，所以利润主要由销量，单价和单位成本决定。随着工业企业补库存的开启，销量有所回升；同时，2011年PPI指数中原材料部分价格同比增长9.3%，2012年1-9月份为1.7%，企业之前运用的原材料采购价格高，目前企业已经开始使用价格低的原材料，所以“单位成本”得以改善；PPI同比增速从9月也开始反弹，因此“单价”得以提升。可见，销量，单价，单位成本均得以改善，这是工业企业利润提升的原因。

　　目前企业库存处于低位，补库存会在未来持续；受益于先进先出的会计记账方法，企业使用原材料的价格会逐步摊低；PPI价格预计会小幅回升，这些因素将促使企业盈利未来持续改善。

　　上述分析的是全国规模以上工业企业利润变化，该数据由于统计口径因素与上市公司盈利并不完全一致，但是显然影响前者盈利的因素也会影响后者，预计受上述因素影响上市公司4季度盈利会显著好于3季度。

　　图1、 全国规模以上工业企业利润9月逆转

图1、 全国规模以上工业企业利润9月逆转

　　股市流动性：年底难有作为，边际恶化

　　股市资金供求对短期市场走势至关重要。而从年底的情况来看，整体流动性环境偏紧，大小非解禁压力较大，股市资金供求边际恶化，这使得年底股市难有大的作为。

　　从图2和图3来看，基金新增资金大幅萎缩，散户入场意愿极低，机构和散户对于股票的需求低迷，新增资金很少，市场仅靠存量资金支持。如果要想看到新增资金入场，散户是难以指望的，部分原因是大部分散户早已被套牢，部分原因是股价上涨才是散户大力进场的引线，即散户资金入场是股市上涨的结果，而不是动力；对于机构入场的可能，我们认为只有在够份量的数据(如上市公司财报)，或者重大的政策出台，才能吸引机构入场。12月并不是重大数据公布的时点，同时年末的中央工作会议“稳货币，宽财政”的基调也难以出现大的改变，因此12月股市流动性需求面较难改善。

　　图2、 基金新增资金大幅萎缩

图2、 基金新增资金大幅萎缩

　　图3、 散户入场意愿极低

图3、 散户入场意愿极低

　　从供给面来看，企业通过IPO、再融资、大小非解禁等方式增加股市的供给。如图4所示，9月以来IPO和再融资维持低位；不过12月是大小非解禁的高峰期(图5)，12月解禁市值大约2300亿，为全年最高；解禁股数为285亿股，全年次高。即使12月IPO和再融资继续维持之前的低位，大小非的解禁也将加大市场的边际供给压力。

　　综合需求面和供给面来看，12月股市资金面较难改观，供给面则面临较大的边际供给压力，这种边际供给压力主要源于大小非解禁。边际供给的增加将导致股市流动性边际恶化。

　　图4、IPO和再融资维持低位

图4、IPO和再融资维持低位

　　图5、12月是大小非解禁高峰

图5、12月是大小非解禁高峰

　　风险溢价：投资者信心低迷，风险溢价处于高位

　　今年下半年市场风险偏好显著下降，伴随风险溢价的明显回升(图6)，叠加企业盈利的下降，成为股市下跌的元凶。风险溢价对于股市涨跌具有重要影响，同时股市涨跌也深刻的影响着风险溢价。例如，股市上涨，投资者风险偏好上升，风险溢价下降，进一步推升股市上涨。这是风险溢价的内在循环，同时风险溢价还受到外在事件的影响，例如去年7月的石化转债事件，以及今年下半年的钓鱼岛争端、塑化剂事件等。

　　图6、 6月以来风险溢价回升

图6、 6月以来风险溢价回升

　　目前股价上涨，风险偏好上升(风险溢价下降)，从而进一步推升股价上涨的正的内在循环尚未形成；相反，股价下降，风险溢价上升，股市进一步下降的负的内在循环正在运转。要打破这种负循环，我们只能寄望于股市的突然逆转(受盈利和资金推动的逆转)，或者外在事件打破风险溢价的运转。前者我们分析，结论是难以形成合力，难以推升股市上涨。综合判断，12月投资者仍然保持厌恶风险的心态，风险溢价可能保持高位。

　　12月可能影响风险溢价的外在事件主要是美国的财政悬崖。如果在2012年12月31日之前无法达成协议，那么高达6000亿美元的增税和减支措施将在2013年1月1日自动生效。如果财政悬崖完全爆发，预计将造成GDP下滑4%，足以将美国经济重新拖回衰退。目前市场对于美国财政悬崖有两个共识：1.美国两党会相互扯皮，直到1月1日前才有可能达成相关协议。2.两党不可能就所有协议达成一致，最终的结果是财政悬崖部分爆发。

　　如果上述两个共识如期发生，则会对我国投资者的风险溢价造成两个影响：1.两党互相扯皮，必将导致整个12月不断受到各种消息的冲击，而随着到期日的临近，这种冲击或大幅提升风险溢价。2.财政悬崖将部分发生的预期，将推升美国经济减缓，美元走弱的预期，以及中国出口下降的预期；上述预期对于我国宏观经济，对于通胀都是不利的，投资者会因为这种预期而加大风险溢价。

　　股市趋势判断：年底前维持弱势震荡可能性较大，等待跨年转机

　　综合企业盈利、股市流动性、风险溢价的相关分析，12月股市维持弱势震荡的可能性较大。目前经济呈现小幅复苏迹象，政策动向尚未明朗，投资者避险情绪浓厚，使得市场对转好的宏观数据几无反应。同时年底由酒类股引发的食品饮料板块大幅下跌拉开了这类稳定成长风格大幅补跌的序幕。

　　但从长期经验来看，今年以来表现抗跌的食品饮料等大幅杀跌呈现出股市最后一跌的特征。历年年底和下一年年初都是股市发生转折的时点，可能的转机来自于：宏观经济数据的持续回升；政策面释放的改革或放松信号。具体就12月而言，在长期持续性低迷下，股市并非不存在短线转机或报复性反弹的可能。可能的短线反弹难改12月股市整体弱势震荡的格局，但股市中长期底部的配置价值是不容忽视的，我们建议股市配置维持中长期逐步布局，短期谨慎观望的策略。

　　二、债券市场判断：12月或演绎震荡行情

　　11月短融和企业债发行量明显下降，同时中票大量到期，导致信用债月度净融资额下半年首次跌破2000亿。由于到10月份短融及中票的注册额度环比降幅较大，预计注册额下降对12月的供给量仍会产生一定影响，不过考虑到12月短融中票及企业债累计到期额较11月份减少694.6亿元，且11月中票短融的注册额重新回到较高水平的可能性很大，预计12月的信用债净融资额较11月环比将明显上升，达到2000-2500亿的可能性较大。因此债市存在一定边际供给压力。

　　图7、 信用债月度净融资额(截止11月)

图7、 信用债月度净融资额(截止11月)

　　从流动性来看，12月银行存在一定的揽储压力，但是财政存款的大幅投放可能使得整体流动性小幅趋暖。综合债券供给和流动性情况来看，12月债市或演绎震荡行情。

　　图8、 财政存款12月大幅投放

图8、 财政存款12月大幅投放

　　三、基金投资策略：股基配置等待时机，债基配置宜降低收益预期

　　12月股市整体上维持弱势震荡走势的可能性较大，债市则可能继续震荡。基于以上判断，短期投资者在投资股票方向基金时亦控制风险，投资债基方向投资时则应该降低收益预期(月度策略主要用于指导短期投资)。长期投资者可以定投参与或者耐心等待转机。

　　基金组合投资策略如下：

　　1、基金组合资产配置

　　建议积极型投资者的偏股基金配置比例40%～60%；稳健型投资者偏股基金参考配置比例20%～40%；保守型投资者偏股基金参考配置比例低于20%。

　　2、偏股基金选择

　　(1) 继续持有风格配置较为均衡，风险控制能力较优的稳健风格基金。这类基金阶段业绩往往并不突出，但长期业绩持续性表现出色，仍可作为核心配置。

　　(2) 继续持有选股选时能力均衡，操作风格灵活的基金。这类基金对市场风向变化较为敏感，并能较为及时地调整仓位和组合配置结构，应对市场风格变化业绩更有望保持稳定。

　　(3)对于优质的积极型基金，投资者可以定投参与

　　(4)长期业绩良好，但短期业绩受损的优质积极型积极可以继续持有

　　3、债券基金配置策略

　　随着债市的不断扩容，选债能力强的基金业绩会逐渐突出，该类基金值得长期投资。同时基于我们对风险溢价的分析，重配利率债的基金或有一定风险。最后，债市震荡的判断，使得债券基金在12月收益有限，投资者在投资债券基金时应降低收益预期。