优先份额高估 关注进取份额------分级基金11月回顾及12月展望

　　好买基金研究中心

　　11月市场概况

　　11月，沪深两市双双收跌。截止收盘上证综指收于1980.12点，跌88.76点。跌幅为4.29%；深成指收于7903.25点，跌566.55点，跌幅为6.69%。23个申万一级行业无一行业上涨，其中，房地产、家用电器、金融服务表现居前，跌幅分别为-1.59%、-2.49%、-3.31%，信息设备、电子元器件、食品饮料表现居后，分别下挫了-13.31%、-14.10%、-15.33%。

　　11月，中信标普全债指数上涨0.36个百分点。

　　11月，欧美主要市场涨跌不一，其中，道指下跌0.54%。标普500上涨0.28%；道琼斯欧洲50 上涨1.06%。亚太主要市场普遍上涨，其中，恒生指数上涨1.80%，印度孟买上涨4.51%。

11月各行业涨跌幅

　　分级基金各个份额11月份的净值与价格表现

　　1.  基础份额的净值表现——小盘股超跌 分级股基全军覆没

　　11月由于指数进一步下跌，股票型分级基金全部未能实现正收益。同时由于本月中小盘股加速下跌以及前期相对比较稳健的医药生物和食品饮料行业出现补跌，跟踪中小板指数的基金跌幅都相对较大，而集中投资于大盘的基金则相对比较稳健。具体来看，国联安双禧中证100、中欧盛世成长及大部分跟踪沪深300指数的基金都表现较好。其中表现较好的指数基金都以蓝筹指数为标的，而中欧盛世成长则是得益于持股仓位较低。而跟踪小盘指数的基金则表现较差，比较典型的是多只跟踪中证500的分级产品，基础份额的跌幅都超过了10%。

11月分级股基基础份额涨跌复权单位净值增长

　　本月债券市场依旧稳步上涨，大部分分级债券基金也都获得了正收益。其中表现最好是天弘丰利，涨幅超过6%，另外富国天盈和信诚双盈的增幅也都超过了2%。有两只分级债基没有未能实现正收益，嘉实多利分级表现最差，下跌1.09%，中欧鼎立分级也下挫了0.99%。值得说明的是，本月共有富国天盈、信达澳银稳定增利和天弘丰利三只产品打开申购赎回并对A份额进行折算，而在未来一个月时间中打开申购赎回的产品较多，如博时裕祥、长信利鑫、鹏华丰泽和国泰互利等，有投资意愿的投资者需要密切关注各只基金的开放时点，以免错过投资机会。

11月分级债基基础份额复权单位净值增长

　　基础份额折价率情况——警惕不可配对转换产品溢价率过高

　　大部分没有配对转换机制的分级基金本月的折溢价情况与10月基本保持不变，上月出现明显溢价的三只基金中金鹰持久回报的整体溢价率在月底收窄，目前价格偏离价值的情况得到了大幅改善，而诺德双翼的溢价率则从6%持续上升至月末的13%，国泰估值优势的整体溢价率也在月初20%的基础上不断走高，一度突破30%，最终维持在25%左右。其他同类分级产品以折价为主，其中泰达宏利聚利的折价率持续维持高位，超过6%，而天弘丰利和富国天盈则是由基金折算导致整体折价率扩大，另外天弘添利也存在较大的整体折价。特别需要注意的是，国泰估值优势在明年2月就将到期折算，其进取份额目前溢价超过100%，风险相对较高。

无配对转换分级基金11月整体折溢价走势

　　可配对转换的分级基金在11月的折溢价都比较小，其中前期整体溢价较高的嘉实多利在其进取份额出现连续下跌之后也回归合理价值区间，而其他同类分级产品的整体折溢价率基本上都在-2%到2%之内震荡，仅有泰达宏利中证500和国联安双利中小板等几只产品的折溢价较大，但在考虑到配对转换所产生的交易成本后，几乎不存在具备实际意义的套利交易机会。值得注意的是本月申万菱信[微博]深成指基金触发同涨同跌条款，进取份额下跌杠杆消失，跌速放缓；此外由于中证500月末加速下滑，信诚中证500B折算点提前，已接近折算。

可配对转换分级基金11月整体折溢价走势

　　2. 进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——价格净值同跌 国泰估值进取持续高溢价

　　11月股指继续走低，特别是中小板指数跌幅更大，分级股基进取份额的净值也全部走低，申万菱信深成进取和国泰估值进取两只基金由于杠杆较大，因此净值也遭受了较大幅的下跌，分别达到33.56%和40.17%。此外，受到中小盘个股表现不佳的影响，申万菱信中小板B、国联安双力中小板B和信诚中证500B等中小盘指数分级进取份额的跌幅都超过了20%。跟踪大盘指数的进取份额则相对表现较好，国投瑞银瑞和远见、国联安双禧B中证100和银华鑫利等基金的跌幅都在10%上下。

　　从二级市场的表现看，大部分杠杆基金价格的跌幅略少于基金净值的跌幅，但国联安双禧B中证100、诺德深证300B、申万菱信深成进取以及国泰估值进取四只基金的价格与净值的走势出现了一定的背离，其中前两者的价格跌幅明显超过了净值跌幅，而后两者则是价格跌幅较小。

11月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅

　　如果定义当月进取份额净值涨幅/基础份额净值涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为5.24，其次是国泰估值进取，为4.13。最低的是华商中证500B、银华瑞祥和国投瑞银瑞和远见。

　　从杠杆弹性看，在经历了本月的下跌后，大部分分级进取份额的弹性都在1附近，其中最高的是广发深证100B，杠杆弹性达到1.42，而高溢价进取份额的杠杆弹性还是相对较低，像申万菱信深成进取和国泰估值的弹性都明显小于1。

　　2.2分级债基进取份额——多利进取溢价降低 双翼B加速上行

　　分级债基进取份额通过杠杆可以放大波动幅度，从总体情况来看，该类产品净值在11月中以上涨为主，但增幅分化较大，涨幅第一的依旧是信诚双盈B，上涨5.66%。排名最后的嘉实多利进取和中欧鼎利分级B分别下跌8.93%和4.84%。在二级市场上，分级债基进取份额的价格波动更为剧烈，涨幅最好的诺德双翼B大幅提升了14.56%，而嘉实多利进取本月继续大幅下挫，跌幅超过25%，金鹰持久回报B也遭受了约15%的损失。其他产品的价格涨跌则相对比较平稳。

　　杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，适合风险承受能力较强的投资者。

11月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅

　　3. 优先份额的价格与净值表现——价格涨幅明显超越净值增速

　　按照约定的收益率，除兴全合润A属于保本无收益外，其他分级股基优先份额的净值都按约定增长。但合润A明年4月份会到期折算，目前其折价在2.5%左右，持有到期的话相当于6%的年化收益。

　　二级市场上表现最好的是诺德深证300A，上涨11.12%，其次是浙商稳健，上涨5.81%；而涨幅相对较差的有国联安双力中小板A、易方达中小板指数A和申万菱信中小板A，这三只产品都属于固定期限可配对转换的产品，其二级市场价格大都呈现小幅溢价，而溢价收窄一定程度上与其流动性较差有关。另外，中欧盛世成长也出现了一定的下跌，应该是其进取份额表现相对较好所致。

　　从影响优先份额价格的主要因素来看：虽然11月份资金面未发生明显的改善，央行仍采用逆回购作为调控手段，7天回购利率虽较10月末略有降低，但在全月的大部分时间仍维持在3%以上，但股市11月的疲弱表现给优先份额带来明显的上行动力，故本月优先份额在二级市场的交易价格继续上扬。特别是临近折算点的几只基金，其折价大幅收窄，折算的套利机会明显减小；而申万菱信深成收益由于触发了同涨同跌条款，其本金和利息开始受到损失，虽然其由于估值修复仍在二级市场实现了正收益，但随着净值的下挫，可用于分红的收益逐步减少，投资者需要密切关注其年末不能分红的风险。从配对转换来说，其主要作用即在于控制基础份额的整体折溢价，保证不出现明显的套利空间。

11月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅

　　分级债基优先份额的净值表现与股基的情况基本类似，也是继续稳步上涨。11月分级债基优先份额中表现最好的是嘉实多利优先，随着资金面的宽松，其5%固定利率的优势也在逐步放大。同时在二级市场上由于多利进取大幅下挫，嘉实多利优先表现也同时向其内涵价值回归，该产品11月实现了超过7%的涨幅。

　　优先份额到期收益率——折价收窄 折算套利空间受损

　　目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类。

　　通过约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)计算出的到期收益率不难看出，固定期限固定利率的产品的确定性比较高，因此其到期年化收益也比较接近，最高的是近期发行的长盛同辉深证100等权A和易方达中小板指数A，这两只指数型产品的年化到期收益率分别为6.14%和5.83%，最低的富国汇利A为4.71%，其余几只产品则都在5.3%左右。虽然此类产品的收益仍高于定存利率，但是确定性也影响了其收益，未能达到其他类别的收益水准，长盛同辉深证100等权A和易方达中小板指数A虽然收益较高，但期限过长增强了其不确定性，因此给予一定的收益补偿还是比较合理的。

　　固定期限浮动利率的品种目前共有7只，新增华商中证500A，目前共两只债券型产品，五只股票型产品。国联安双利中小板A和申万菱信中小板A的到期收益率最高，为6.40%和6.07%，具备一定的吸引力。但其他几只产品的收益则相对较为一般：其中泰达宏利聚利A虽然在二级市场上存在较大的折价，但其到期收益率的优势并不大，其约定收益率为4.17%，随着本月资金面的缓步放松，该产品的到期收益率则提高到了5.5%左右；海富通稳进增利A的约定收益也在资金成本下行过程中获益，投资价值小幅攀升至5.45%；其他几只具有类似结构的分级基金的优先份额目前年化到期收益率也都没有达到6%，如果没有除非出现特殊状况，否则到期收益水平大体还将维持在现状，对投资者吸引力有限。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.67%和4.91%。仅从收益率角度来看，在其他类别中处于中低水平。不过要看到，嘉实多利近期连续下跌，其溢价已回归合理区间，如果未来继续下跌，就可能出现估值修复的投资机会。

　　另一方面，由于11月市场进一步走低，市场上风险厌恶情绪明显提升，二级市场优先份额的折价进一步收窄，无固定期限浮动利率的优先份额的年化收益率也小幅下降，例如银华金瑞吉为7.25%，银华金利为7.10%，相比10月的数据进一步走低。此外，投资者要特别注意，随着折价率收窄，即使A份额发生折算，也不一定会给投资者带来正收益，以目前距离折算点最近的信诚中证500A为例，根据我们的测算，在考虑各类费用并假定折算后A份额折价扩大至10%的情况下，如果当前3%左右的折价(对应的价格为1.017-1.018)时在二级市场购入该基金，那么发生折算的话投资者将不能获得任何收益，甚至出现部分损失。考虑到目前市场上大量的A份额折价率都已收窄至5%左右，那么除非投资者的意图是通过长期持有优先端获得较为稳定的固定收益外，以折价收窄和折算为目标购入此类产品的投资者的获利空间将较为有限。另外，申万菱信深成收益已开始与指数同涨同跌，使其利息收入受损，如果在年底之前指数继续下行导致其净值低于1元的话，其今年将不能分红，也是投资者需要注意的风险点。

　　[1]无固定期限产品到期时间为到下一折算点的时间。

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——股基进取份额杠杆持续上升

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、国泰估值进取和银华锐进的净值杠杆最高，分别为11.55、6.37和3.98。申万进取的溢价率随着基金靠近并触发同涨同跌条款而不断增大，目前已达到251.55%，为所有分级股基份额中最高；而泰达宏利进取的溢价率也达到了150%，明显被高估。另一方面，随着股指跌破2000点，市场信心明显动摇，部分净值接近折算点的进取份额溢价率出现了明显的回调。在这种情况下，如果投资者在看好市场短期内出现超跌反弹，则可以关注银华锐进和信诚中证500B这类杠杆较大、邻近折算以及溢价率出现大幅回调的永续型股基进取份额。

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到6.81倍，目前其溢价率已经回落至52.28%，与其内涵溢价率的合理区间基本相符，如果未来该指标出现进一步的大幅下滑，则投资者可以考虑择机买入。大部分分级债基的杠杆仍维持在3到4倍左右。目前关注的重点仍应该是杠杆较高，折价率较大以及债券投资能力强的的产品，如鹏华丰泽B、富国天盈分级B和泰达宏利聚利B等。

　　考虑到未来政府对于经济下行的容忍度提高，通胀明年出现回升的可能较大，因此央行进一步降息或压低资金成本的意愿不强，回购利率近期维持现状的可能较大，这就决定了债券市场很难再出现今年初的估值修复行情，债券投资回报更大程度上以持有到期收益为主，具备慢牛行情的特征。在这种情况下，只要债市投资级债券的收益率能超过A份额的约定收益，那么分级债基进取份额还是能够获得一定的超额收益，此外目前分级债基进取份额大都存在一定的折价，对提高其实际收益水平也是大有裨益的，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注部分折价率较高的分级债产品。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——申万收益同涨跌 信诚500B折算提前

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，虽然申万进取已经开始同涨同跌，但由于时间较短，如果未来一个月上涨，申万收益的应计利息对申万进取的净值增长不会形成明显拖累，该基金在高杠杆的影响下仍会实现快速增长，当市场达到2200点时，其净值就能翻倍，而该产品下跌速度则会相对比较缓慢。另一方面，即将折算的还有信诚中证500B和银华锐进，由于中证500加速下跌，Beta值显著高于历史平均，因此其折算点对应的上证指数提前至1950点左右，不过该分级产品优先份额折价近期显著收窄，折算收益已大幅减少，如果进一步收窄，折算甚至会给优先份额带来损失，投资者要密切关注。另外在二级市场上，申万进取和国泰估值等产品的溢价率很高，高溢价会明显影响实际的价格涨幅，导致“该涨不涨”局面出现的可能上升，投资者应当对高溢价保持适度的谨慎，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。

　　新基金发行

　　本月有三只分级基金发行，均为债券型分级产品。

　　中海惠裕纯债分级，按7:3的比例分为较低风险的中海惠裕纯债分级A和中海惠裕纯债分级B，不可配对转换。其中，中海惠裕纯债分级A份额的约定年收益率为“1年期银行定期存款基准利率+1.4%”，以基金合同生效日当日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币1年期银行定期存款基准利率为准。基金存续期为3年，其间惠裕A自合同生效之日起每满6个月开放一次，惠裕B封闭运作并上市交易。惠裕A在每次开放日将进行基金份额折算，份额净值调整为1元。

　　信诚添金分级，按7:3的比例分为较低风险的信诚季季添金和较高风险的信诚岁岁添金，不可配对转换。其中，季季添金份额的约定年收益率为“一年期银行定期存款利率(税后)+利差”，以合同生效日前的第二个工作日或季季添金的每个开放日前的第二个工作日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期整存整取基准年利率为主；利差则视国内利率市场变化，以基金管理人在下一个运作周年开始前公告的数值为准，范围从0到2%。基金存续期内，季季添金每3个月开放进行折算，份额净值调整为1元；岁岁添金每年开放进行折算，份额净值调整为1元。

　　长盛同丰分级，按7:3的比例分为较低风险的长盛同丰分级A 和较高风险的长盛同丰分级B，不可配对转换。其中，长盛同丰分级A份额的约定年收益率为4.25%。基金存续期内，每满6个月开放一次对A份额进行折算，将份额净值调整为1.000元；同丰B封闭运作并上市交易。基金将于合同生效后18个月届满，转换为上市开放式基金(LOF)。

　　投资建议

　　11月，债市继续上涨，股市的弱势进一步增强，在月中跌破2000点这一重要的心理关口之后A股市场中的悲观情绪迅速蔓延，导致大盘跌势加剧，特别是中小盘个股，在减持压力下更是加速走低。不过我们需要看到，近期整个大环境其实并没有如此悲观：政策面不确定性减弱、PMI数据重新站上荣枯线，PPI跌幅收窄以及工业增加值反弹等都表明基本面对于市场还是可以形成一定支撑的，那么在这种情况下，虽然无法判断到底股指的底在何方，但我们相信当下过度的悲观是不可取的，投资者应当观望而不绝望，择机而动。

　　风险承受能力较小的投资者还是应以选择无固定期限且到期收益率较高的股基优先份额作为主要配置。但在目前优先份额折价大幅减少的情况下，长期持有型投资者需要选择那些折价相对较大，同时距离折算点有一定距离的优先型产品；而博取折算受益的投资者则要仔细测算折算点位以及折算后的收益情况，并在此基础上选择投资标的，避免因为折算后存留A份额折价率扩大或者因为赎回时间滞后而造成的损失。

　　风险承受能力较强的投资者可以适度参与分级股基进取份额的投资，选择部分低溢价、远离折算点同时杠杆相对不低的产品。目前大盘仍处于低位，加上经济复苏迹象和政策面的确定性都在逐步增强，因此未来仍是上涨概率大于下跌的概率，这时分级进取份额就会成为把握反弹的利器，投资者可以享受净值上涨及溢价扩大带来的双重收益。不过考虑到杠杆同样会放大损失，因此投资者在选择产品时还须充分考虑自身的承受能力，不能一味追求杠杆。

　　杠杆债基方面， 11月资金借贷成本呈缓步下行的态势，考虑到未来的物价走势和经济增长需求，虽然收紧银根的可能性不是很大，但是市场对央行降准降息的预期也不是很高，债券市场未来更大概率出现低速增长的走势，再出现上半年爆发式增长的可能不大。大多数分级债基的优先份额采用定期打开申购赎回的运作方式，较为适合看重收益确定性且对流动性有一定要求的投资者来说是不错的选择。投资进取份额的投资者则除了要关注折溢价之外，还需考察其投资经理的债券运作能力，像如鹏华丰泽B、富国天盈分级B和泰达宏利聚利B都是较好的投资标的。