Morningstar晨星(中国)研究中心  代景霞

　　目前市场上存在的分级基金如果按运作方式分，主要分为开放式和封闭式；按分级运作年限主要分为固定期限和无限存续；按投资标的主要分为股票型和债券型。目前市场上债券型分级基金和股票型分级基金中的A类份额差异较大，除早期发行的国投瑞银瑞福和国泰估值采用封闭式运作模式外，近期发行的股票型分级基金均采用开放式运作模式，也有部分采用固定期限的分级运作模式，一般为3年、5年、7年；债券型分级基金中除早期发行的嘉实多利、中欧鼎力、国泰信用互利采用开放式运作模式外，近期发行债券型分级基金均采用封闭式运作模式，封闭期一般为3年或者5年。采用封闭式运作模式的债券型分级基金还有一点特殊的是，其A类份额大多是定期开放的，封闭期间不上市交易，通常每3个月或者6个月开放一次，开放期间可以申购和赎回，分级运作到期后，投资者可以赎回或者和B份额一起转为LOF，这类基金称为受限开放式基金。

　　针对不同运作模式的分级基金A类份额，投资者可以采用不同的投资策略。

　　一、受限开放式A类份额：定期申购、定期赎回

　　目前市场上存在的受限开放式分级基金A类份额中，除国投瑞银瑞福优先封闭的母基金为股票型基金外，其他基金的母基金均为债券型基金，相对风险很低。对于这类基金，我们主要看它的收益分配方式也就是约定收益是否能达到自己的预期回报，以及开放时间是否与自己的资金头寸吻合。另外，这种类型的基金开放时间较短，一般只有一天的时间，投资者如果想申购的话，只能在开放日当天才能买到，临近开放日的时候要注意看相关公告，以免错过时机。截至2012年11月16日，受限开放式基金共有15只。

　　图表1：受限开放式A类份额约定收益率

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；数据截止日期：2012-11-16

　　二、有固定运作期限的A类份额：持有至到期

　　截至2012年11月16日，市场上已在交易所上市并有到期日的分级基金A类份额共14只。尽管这些分级基金A类份额到期后都转型成LOF，但是不同的A类份额在约定收益、定期折算或者到点折算上存在差别，导致其在实际投资中可能会导致持有人的投资回报截然不同。我们根据约定收益以及折算方式将这14只分级基金A类份额分为四大类：

　　1、固定单利、期间不折算。

　　这类基金利息以及本金均是在到期日一次性支付，其持有到期的本金以及利息终值F=本金+固定利息*年数，采用这种模式的有国泰优先、富国汇利A、大成景丰A、浦银安盛增利A、中欧盛世成长A、华商中证500A。其中中欧盛世成长A和华商中证500A虽然不进行定期折算，但是为了保护投资人利益，均设置了到点折算，不过两者到点折算方式不太一样：当盛世B份额的基金份额净值小于或等于盛世A份额的基金份额净值的0.25倍时，会对盛世A进行到点折算；当华商中证500份额的基金份额净值大于或等于2.500元或当华商中证500B份额的基金份额参考净值小于或等于0.250元时，会对华商中证500A进行到点折算。不过一般情况下，不会发生到点折算。

　　2、浮动单利，期间不折算。

　　这类基金利息以及本金同样是在到期日一次性支付，其持有到期的本金以及利息终值F=本金+∑浮动利息，采用这种模式的有泰达宏利聚利A和海富通稳进增利A。其中海富通稳进增利A当母基金份额净值小于1时，将面临无法取得约定收益乃至本金受损风险。不过目前其母份额净值为1.129元，从历史来看，债券型基金平均年化收益率约在6%，所以到期时母份额净值小于1的可能性不大，我们将其视为类固定收益品种。

　　3、固定单利、定期折算。

　　采用这种模式运作的基金在运作期内约定收益不调整，每年会进行折算，将收益折算为母份额，这种模式类似定期付息的债券。相比第一种模式，利息每年支付提高了资金的使用效率。计算这类基金的持有到期年化收益率时，需要考虑每年支付的利息再投资收益。采用这种模式的有长盛同辉深证100A、易方达中小板A。这两只基金每满一年都会折算一次，并均设置到点折算。

　　4、浮动单利、定期折算。

　　与第三种方式类似的是，这类基金也是每年定期付息，需要考虑再投资收益的，不同的是，其利息与市场利息息息相关。采用这种运作模式的有国联安双力中小板A、申万菱信[微博]中小板A、长盛同庆中证800A和招商中证大宗商品A。

　　针对以上四种不同的模式，从结构上看，均与债券结构类似，且违约风险很低，是一个稳健类投资者较好的配置品种。故对于固定期限的A类份额，我们可以买入折价过大或者溢价较小的产品，持有至到期。对于这类产品的投资，我们均采用复利计算各个产品的持有到期年化收益率，计算公式如下：

　　其中F为到期支付的本金以及利息的总和，P为二级市场买入的价格，n为持有年限，i为到期年化收益率。

　　下表给出了截至2012年11月16日计算的持有到期年化收益率数据，这些年化收益率可以与市场中其它低风险的债券品种相比，收益率高低可以作为该类产品投资价值的重要参考。

　　图表2：固定期限A类份额持有到期年化收益率

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；数据截止日期：2012-11-16

　　从上表可以看到，对于固定期限的股票型分级基金A类份额，由于其本身约定收益率较高，市场对它们有较高的预期，价格反映充分，所以目前时点买入可能获得收益有限，投资者可以多关注年化收益率较高的品种。

　　投资者可以选择的三种参与方式：

　　1、选择好的品种在首发时认购，这种策略需要多关注基金发行时的条款设计，重点关注约定收益率、运作期限、折算条款等。

　　2、选择上市初期价格反应不充分的基金。如长盛同庆中证800A和国联安双利中小板A，由于上市初期有较大的抛盘，价格没有充分反映出来，有较好的投资机会。

　　3、选择到期年化收益率较高的产品买入并持有至到期。

　　三、无限存续的分级基金A类份额：低价买入、高价卖出

　　对于无限存续的分级基金A类份额，投资收益主要来自两部分，即隐含收益率和价差收益，而隐含收益率由A类份额的约定收益率和买入时点的价格共同决定，价差收益主要由买入和卖出时点的价格决定，故无限存续的分级基金A类份额投资者收益主要由约定收益和买入、卖出时点的价格决定，为了获取比较高的收益，投资者不仅要关注约定收益率的高低，还需选好买入和卖出时机，低价买入、高价卖出。

　　A份额投资收益率=隐含收益率+价差收益率

　　隐含收益率=当前约定收益率/买入价格

　　价差收益率=卖出价格/买入价格

　　由于中国市场上杠杆产品的稀缺性，加上分级基金高杠杆基金融资成本较低，一般不会超过7%，使得分级基金从出现以来一直受到投资者追捧。无限存续类分级基金的核心价值是向二级市场上提供起点低、成本低且跟踪多样化的杠杆。B类份额溢价水平的高低也是由杠杆稀缺性决定的，我们以申万进取为例，从图表3可以看出，杠杆水平与溢价率成正比。同时，我们还可以看到，由于申万收益、申万进取与母基金之间的配对转换机制，折溢价套利使得申万收益的折价率与申万进取的溢价率之间存在同涨同跌的关系。故对于A类份额的投资者，可以关注一下其B份额的杠杆比率的高低，如果杠杆较高，则B份额的溢价率会较大，相应的A份额的折价率也会较大，投资者可以考虑买入。不过在买入的时候要注意看一下是否有到点折算条款，避免出现约定收益甚至本金受损的风险。

　　图表3：申万进取杠杆比率与折溢价率比较图

图表3：申万进取杠杆比率与折溢价率比较图

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；数据截止日期：2012-11-16

　　对于无限存续的分级基金A类份额的投资，投资者可以选择以下四种投资策略：

　　1、债券市场上涨

　　无限存续的分级基金A类份额本质仍是债券类产品，所以债券市场收益率是影响其投资价值的核心，债券市场上涨和下跌会直接影响其价格整体表现。因此把握债券市场的大趋势是寻找这类产品投资时点的重要策略之一。

　　2、年初分红

　　无限存续的分级基金A类份额一般会在每年年初折算，也就是分红，所以在每年年底的时候，都会有一波分红行情。今年由于股市疲弱，投资者对资金的风险偏好降低，所以对于这类产品的需求较去年有所提高，今年的分红行情也早于去年就开始进行，从今年8月份开始，无限存续的A类份额价格即开始上涨，截止目前折价率已明显收窄，价格已经基本反映今年的分红预期。

　　3、到点折算

　　分级基金到点折算的初衷是为了实现A类份额的保本保息，同时使B份额的杠杆控制在合理的区间内。实际运作中，到点折算前后会改变B份额的杠杆比率，进而改变其风险收益特征，导致A份额持有者瞬间获利、B份额溢价回归。2012年8月31日，银华鑫利成为分级基金历史上第一只触发到点折算的分级基金。合格境外机构投资者(QFII)、保险等机构在其折算前，大举增持了银华金利，第一大持有人QFII甚至超过5亿份，折算后，银华金利77%的份额在一周内实现了近10%的收益。

　　4、隐含收益率较高

　　对于无限存续的分级基金A类份额，隐含收益率是决定它的投资价值的关键因素，隐含收益率较高时，具有较高的投资价值。

　　图表4：无限存续A类份额隐含回报率

　　数据来源：Morningstar晨星(中国)；　　数据截止日期：2012-11-16