Morningstar晨星(中国)研究中心张洁,CFA

　　外出购物的时候很多消费者都会货比三家，选择性价比较高的产品。挑选基金也不例外，如果说业绩是性能的话，那么价格因素可能就是基金的费率。作为评价基金和基金公司的重要因素之一，晨星也长期不遗余力的强调费率因素在基金挑选时的重要性。虽然越来越多的投资者在逐步接受并意识到费率对于实际最终回报影响甚大，但是国内的投资者和理财人员在比较的时候往往只把注意力集中在基金管理费用的比较上。虽然管理费最显而易见也是基金持续运营费用中最重要的组成部分，但这只是基金总体运作费用中的冰山一角。国内基金与运作有关的费用除了管理费之外，还包含托管费、相关的信息披露费用、会计师费和律师费、持有人大会费用、证券交易费用和银行汇划费用等。这些隐藏在“海平面”以下的零零总总的各项费用对于投资者实际回报侵蚀的力量不容小觑。以富达旗下的Fidelity MoneyBuilder UK Index Fund为例，尽管该基金的管理费仅为0.1%，但其实际总运营费率却为管理费的近三倍，高达0.27%。

　　由于各种运行支出最终需从基金净值里中抵扣，因此以英美为首的不少海外市场都把基金总体运营费用占基金净值的总费率( Total Expense Ration/ TER)作为衡量投资者可获得的真实收益的标尺。英美的监管机构也都要求基金公司在招募说明书中涉及费用和支出部分需要计算年度运营总费率即TER，以便投资者更全面的了解基金整体运营费用支出情况。

　　何为TER

　　目前海外市场对于TER的计算较为一致，即用基金年度总运作支出除以基金年度平均净资产。以美国基金费用披露方式为例，与国内分为于销售和运作相关的费用分别披露类似，美国证监会SEC对于费用和支出披露要求也分为基金持有人费用和基金年度运作费用两部分：

　　图表一：美国证监会对于基金费用披露的要求

　　资料来源：美国证监会网站

　　其中在年度运作费用披露的最后一项就是基金运作总费率即Total Expense Ratio。该比率的计算是用管理费、持续营销服务费和其他支出的加总除以基金年度平均净资产。由于投资者可获得的实际回报是基金总回报扣除各项费用后的回报，因此看似不大的 TER差别，却往往对投资者的长期收益产生十分显著的影响。图表二中假设情况展示了TER对于投资者总回报的影响。对比A、B两只年回报率均为10%的基金：TER 1%的差别在20年后带来总回报近18%的差别。

　　图表二：TER对投资者实际回报的影响

　　TER的作用

　　显而易见，相对于国内多数基金公司局限于管理费和托管费的运营费用的披露方式，TER的披露无疑有助于投资者和理财顾问能够更准确的判断基金实际回报，更加全面的展示基金运作费用对于实际回报的影响，并且有助于投资者比较和挑选基金。不仅如此，晨星美国的研究成果还表明，TER的高低也是预测基金未来业绩最为有效的指标之一。

　　该研究将美国基金按照TER的高低五等分，并且分成美国股票，国际股票、混合型基金、应税型债券和市政债券五个类别来验证TER的高低对于基金总回报(Total Return)、基金战胜率(Success Ratio)以及晨星星级(Morningstar Rating)的影响。其中晨星基金战胜率是指基金在同一类别基金中存活以及超越同类平均的几率。晨星星级是衡量基金风险调整后的历史业绩的指标。该研究选取自2005年到2010年间的数据，对期间2、3、4、5年不同时间段进行考察。下图选取了其中5年的验证结果[1]。

图表三：TER对于美国各类型基金表现的影响(考察期限：2005-2010)

　　注：最低基金指TER为最低20%的基金， 最高基金指TER为最高20%的基金

　　该研究表明费率无疑是业绩最有力的预测指标。并且在选取的不同考察时间段中，不同类别的基金也都展示了相同的规律，即TER最低的20%基金的各项指标均大幅优于TER最高的20%基金。以美国本土基金类型为例，费率最低的20%的基金平均年回报为3.35%，而费率最高的20%基金的年平均回报为2.02%。总回报的战胜率比较结果也很显著，TER最低的20%的基金战胜率为48%，是TER最高的20%的基金战胜率的两倍。研究还发现运营成本较高的基金不仅业绩差的可能性较高，而且将来被清算或者合并的可能性都远远高于低成本基金。同样的规律在晨星评级上仍然适用：TER最低20%的基金的5年平均星级为3.23，而TER最高的20%基金的5年平均星级则仅为2.66。

　　TER的不足

　　虽然囊括了众多基金运作成本，但作为衡量基金总费率的指标之一，TER也并非完美。投资者在解读TER的时候还需注意以下几个方面：

　　1.        总运作成本计算方法略有不同

　　虽然各国TER的算法都是用总运营成本除以年平均净值，但不同国家对于计算总运作费却略有不同。例如美国的基金年度运作费用包括持续营销费("12b-1" Fees)，但英国的TER计算却不包含这一项目。

　　2.        TER计算基于历史数据

　　TER的计算是基于上年已发生的历史数据，可以作为未来支出的预估却并非既定事实。

　　3.        TER下的隐藏成本

　　虽然TER较为全面的展示了基金运作费用，但并不意味着TER反映了投资者实际承担的所有成本。在美国和英国现行的TER的计算中都明确表明不包含下述成本。

　　Ø  交易费用(transaction cost)

　　Ø  进出成本 (Entry & Exit cost)

　　Ø  软元佣金 (Soft commission)

　　Ø  借款利息 (interest on borrowing)

　　在上述款项当中，除了进出成本会额外披露外，其他的费用的具体额度投资者往往无从知晓，因此也常常被称为隐藏成本。这些隐藏成本对总回报侵蚀的力量依旧不可小觑。在这当中可能要属交易成本占的比重最大，交易成本通常源自经纪费用、买卖差价、市场冲击成本以及印花税等方面。在Frontier Investment Management公司when is a Total Expense Ratio not a Total Expense Ratio (2007)的研究报告中展示了美国市场隐藏成本的规模。

　　图表四：美国股票型基金的年度实际成本

　　数据来源：Bernstein(2001)

　　从上图中不难看出，包含了隐藏成本的最终成本远远高出TER，并且隐藏成本的幅度会随着基金风格不同有较大的起伏。总交易成本作为隐藏成本中最为显著的部分，其对总回报的影响范围从美国大盘指数基金的5个基点到700个基金的主动管理型新兴市场基金。交易成本的高低和基金风格的变化呈现出两个特点：一是主动管理型基金的交易成本显著高于被动基金，即基金越是频繁的买卖股票，相应的交易成本也就越多。二是交易成本会随着市场的流动性降低而加大，例如新兴市场基金或者中小盘基金的交易成本也显著高于流动性更好的大盘基金。

　　总结

　　因此投资者在比较基金费率的时候，除了比较管理费用的高低，也要注重比较基金整体运作成本对于总回报的影响。但我们也需意识到TER也远非完美。英国基金业协会(Investment Management Association)今年7月也正在修订关于费率的计算方式和名称，并将采用“持续性收费”(ongoing charges)替代原有的TER。虽然国内目前尚不要求计算TER，但是希望在不久的将来监管层或者基金公司也能够重视费用的披露，通过借鉴海外成熟的经验，为投资者提供给投资者更为全面和透明度更高的费率衡量指标，更好的帮助投资者选择最适合自己的基金。