来源：国金证券 

   重点配置固期型产品，关注折算事件性机会

　　基本结论

　　作为结构化分级产品，分级基金通过对风险与收益的不对称分割，构造出具有不同属性的基金份额，但在二级市场上博取高收益的预期下，高风险份额比低风险份额受到了更多的青睐。然而，8月份以来股债持续弱势震荡的市场环境中，A类份额提前锁定基准收益且收益稳健的避险功能凸显，二级市场价格频创新高，套利资金进入带动场内份额大幅增长。

　　相对于场内永续型产品而言，固期型产品A类份额获取收益(主要是收回本金)的确定性更高，持有到期后按照净值结算即可获取稳定收益，从长期看到期年化收益较高的中小板A、商品A、双力A、聚利A可侧重关注。对于中短期投资者来说，可在合适的机会买入折价过高或者溢价偏低的产品进行波段操作，综合衡量显示，商品A、同庆800A、双力A、增利A、的当前市场价格或低于合理水平，后续在折溢价波动过程中通过波段操作获取约定收益的概率较高，可重点关注。不过，增利A季调约定收益存在利率风险，需要注意。

　　在经历了8月份以来的连续大幅上涨以后，永续型A类份额折价优势明显减弱，我们认为后市存在折价扩大的可能。从该类别内个体角度来看，银华金利、万家创A、金鹰500A、广发100A、华安300A、建信稳健具备相对折价优势。此外，若市场继续下跌，银华锐进、信诚500B将临近0.25元下阀值，到点折算不仅为A端提供了大比例分红的机会，折算后B端溢价率的降低还将为A端带来折价回归收益，都有助于推高A端市场价格并且已经开始有所反应，可重点关注该类产品的阶段性投资机会，其中信诚500A距离阀值更近。

　　对于存在高度折价的申万收益，我们分三种情况来讨论：若市场短跌后快速反弹，则其不久后即可恢复低风险投资工具的本质，B端也将再度成为博高收益的工具；若弱势震荡，A端收益将受到侵蚀，折价率也将随B端溢价上升而扩大；若持续大幅下跌到一定程度，A端将同时面临本息损失风险，但折价率大幅收窄又带来价差收益。总体来看，建议保持谨慎。

　　定期开放型产品在提供持续稳健收益的同时，还尽可能地降低了投资者回收本金及收益的风险，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，不失为一种良好的投资工具，可积极关注近期打开申购且约定收益较高的产品，如万家利A、双佳A、丰泽A、裕祥A、利鑫A等。不过，由于定期开放产品较固定期限承担的风险更小，在收益上也相应较固期型低一些。不过，未来A端净赎回现象的缓解将在一定程度上提升B端杠杆倍数及溢价水平，可给予关注。

　　分级基金的份额折算条款中也蕴含着丰厚的获益机会，如向下到点折算相当于为A类份额提供了大比例分红的机会，持有人可将大部分折算前折价买入的资产按照折算后净值赎回，套取较高的折价回归收益。如前所述，结合当前市场情况来看，如果大盘继续下跌，银华锐进、信诚500B将临近下阀值，到点折算预期将对银华稳进、信诚500A形成利好，可重点关注。

　　综合来看，我们建议现阶段重点关注固期型产品机会和到点折算机制或触发下的永续型产品机会。

　　一、各类型产品特征及投资机会简析

　　作为结构化分级产品，分级基金通过对基金的风险与收益进行不对称分割，构造出具有不同风险收益属性的基金份额，即具有杠杆效应的高风险收益特征的B类份额和优先享受收益分配的类固定收益的A类份额，以满足不同风险收益偏好投资者的需求。但从实际运作来看，在二级市场上博取高收益的预期下，具有杠杆放大器功能的高风险份额受到了投资者更多的青睐，低风险份额整体表现相对平凡。

　　然而，今年8月份以来，股市和债市持续弱势震荡的市场环境中，A类份额提前锁定基准收益且收益稳健的避险功能凸显，二级市场价格频创新高，截止11月16日，信诚300A、双禧A近20%的基金场内价格涨幅超过10%，其中信诚500A、银华稳进累计涨幅更是在15%以上。在A类份额逆市大涨的吸引下，大量套利资金涌入，强流动性产品(10亿以上规模，剔除期间折算的银华金利)场内份额均实现不同程度正增长，规模较大的申万收益和银华稳进分别增长78%、42%。

图表1：8月份以来A份额价格涨幅分布(截止11.16)		图表2：大量资金涌入，场内份额激增(截止11.16)
来源：国金证券研究所

　　下面，我们将从产品设计的角度出发，根据运作方式及运作期限的不同，分别介绍一下上市交易基金中的固期型、永续型A类份额，以及非上市交易的定期开放型产品。

　　固期型产品：择优势个体获取稳定回报

　　目前，国内固定期限型分级基金大体上可分为传统和创新两大类别，其中，以富国汇利、大成景丰为代表的前者只有两类份额，可在二级市场上交易，但不具有合并/分拆机制；而今年新发的双力、中小板，以及转型的同庆800等在产品设计上进行了创新，除将产品划分为三类基金份额外，还在产品设计中融入了“配对转换”机制，甚至还在到期折算的基础上增加了到点折算条款，以确保A类份额基准收益及本金的安全。

　　尽管上述产品在具体细节上存在差异，但都有固定的运作期限(传统类多为3年，创新类则以3年和5年为主)，到期后将转为LOF产品并开放赎回。相对于场内永续型产品而言，固期型产品A类份额获取收益(主要是收回本金)的确定性更高，持有到期后按照净值结算即可获取稳定收益，到期年化收益较高的中小板A、商品A、双力A、聚利A可侧重关注。虽然国泰优先到期年化收益已经超过6%，但主要是剩余期限过短导致的被动增加，不具有可比性，而产品转型后锁定期内市场波动也将对基金净值产生较大影响，不建议关注。

　　如上表所示，多数产品的剩余期限都在2年以上，对于不能持有到期的中短期投资者来说，中途卖出则需要承担二级市场折溢价波动风险，这就需要一个相对合理的折溢价率，来衡量基金当前的市场价格是否充分反映产品自身的风险收益特征，据此在合适的机会买入折价过高或者溢价偏低的产品进行波段操作。下面，我们简单介绍一下固期型A类份额的定价方法及当前折溢价率的偏离情况。

　　首先，为提高数据的准确性，我们修改了此前到期一次性还本付息的假设，而是保守地假设基金定期折算所得的约定收益部分可按照1年定存再投资至运作期末。其次，我们选取最近一月日均成交量百万以上的产品为代表，计算平均到期年化收益并与同期限债券收益率走势进行比较，从中选出吻合度最好的AA级银行间企业债，再根据该债券当前收益以及二者历史利差均值确定的收益率作为基金的到期年化收益率的参考值。最后，通过将各期现金流贴现到当前时点的方法来为各基金定价，进而给出一个较为合理的折溢价率。

　　统计结果显示，商品A、同庆800A、双力A、增利A的当前市场价格或低于合理水平，后续在折溢价波动过程中通过波段操作获取约定收益的概率较高，可重点关注。不过，增利A季调约定收益存在利率风险，需要注意。

图表4： A端到期年化收益与同期限企业债收益比较		图表5：A端折溢价率偏离情况(截止2012.11.20)
来源：国金证券研究所

　　永续型产品：防范折价扩大风险

　　与固期型产品完全相反，永续型A类份额没有固定到期日，但定期(如每年初/周年/三年/7月初)进行份额折算，将A类份额净值超过1的部分折算为母基金支付给投资者，实际上相当于按期付息的永续债券。相较固期型产品，永续型产品无法按照单位净值收回本金，只能在二级市场卖出或者与B类份额配对成母基金后再转场外赎回，而这两种方式都将承担折溢价波动风险，因此，合理的折溢价率水平对于投资时机的选择尤为重要。

　　下面，我们采用同样的方法为其定价，但将基金存续期由此前的20年假设延长至30年，一方面可以进一步减少计算误差，另一方面也方便计算每三年折算产品的到期年化收益，同时还将到期一次性还本付息的假设修改为利息再投资(按照1年定存利率)，并选取最近一月日均成交量千万以上产品为统计样本。

　　统计结果显示，目前永续型A类份额整体折价率普遍不到10%，明显低于参考折价率，后期存在向回归的需求，即存在折价扩大的可能。但从此类型内个体角度来看，银华金利、万家创A、金鹰500A、广发100A、华安300A、建信稳健仍具备相对折价优势。对于存在高度折价的申万收益，鉴于其产品设计及目前境况的特殊性，接下来我们对其单独加以介绍。

图表6： A端到期年化收益与30年期企业债收益比较		图表7： A端折溢价率偏离情况(截止2012.11.20)
来源：国金证券研究所

　　根据基金招募说明书规定，申万进取跌破0.1元下阀值后，申万收益与申万进取开始按两者基金份额净值的比例共同承担亏损，此时，A端不再具有稳健特征，基准收益不再享有保障，甚至还可能出现本金亏损的情形，同时B端的高杠杆特性也暂时消失了。但未来若市场回涨使得申万进取净值回升至0.1元以上，则超过部分优先弥补申万收益，直至补足极端情况发生以来A端净值亏损及期间累计基准收益为止，届时A、B份额将各就各位，分别恢复原来的稳健和杠杆特征。

　　接下来，我们分市场反弹、震荡、下跌三种情况来讨论。若市场在短期下跌后快速反弹，则申万收益损失的本息在不久后即可全额补足，恢复低风险投资工具的本质，B端也将再度获得高杠杆并成为博取高收益的工具。若市场维持弱势震荡，A端约定收益将受到侵蚀，而且折价率也将随B端溢价水平的上升而扩大。若市场持续大幅下跌到一定程度，A端将同时面临本息损失风险，但配对转换机制下折价率大幅收窄又带来价差收益。因此，尽管折价水平高，但建议保持适度谨慎。

　　需要补充说明的是，尽管弱势震荡和大幅下跌行情中申万收益会遭遇约定收益乃至本金损失，但长期来看，即便是明年初无红利可分，但倘若截止后年初母基金累计净值涨幅达到6.337%或更高水平，申万收益本金及2012年、2013年累计收益将一并得到偿还。

　　此外，随着近期市场的连续大幅下跌，部分分级基金与其下阀值也渐行渐近。截止11月27日，信诚500B单位净值仅0.295，在其3.38倍的高杠杆下，如果母基金净值继续下跌4.51%，即触发0.25元的下阀值，到点折算不仅为A端提供了大比例分红的机会，折算后B端溢价率的降低还将为A端带来折价回归收益，都有助于推高A端市场价格，信诚500A在27日大涨1.84%，已经开始在一定程度上反映这一预期。

　　综上所述，在经历了8月份以来的连续大幅上涨以后，永续型A类份额折价优势明显减弱，后市存在折价扩大的可能。但从个体角度来看，银华金利、万家创A、金鹰500A、广发100A、华安300A、建信稳健仍具备相对折价优势。此外，若市场继续下跌，银华锐进尤其是信诚500B将临近0.25元下阀值，到点折算将为该类产品A份额带来短线投资机会，可重点关注。

　　定期型产品：收益确定性高

　　在分级股基大力发展永续型产品的同时，定期开放型产品也开始在分级债基中大行其道。与固期型产品相同，定期开放型产品也具有固定的存续期，运作期满后转为LOF产品；但不同的是，该类产品的两类份额是分开募集的，其中B类份额大都上市交易，但不开放申赎；A类份额虽不上市交易，但定期打开申购和赎回业务，且在每个开放日进行定期份额折算。

　　  从产品设计的角度来看，该类产品定期开放及固定期限的产品特点有助于投资者收回本金及约定收益，投资回报的确定性较高，而且不用承担二级市场折价风险；同时，在保持较好流动性的基础上，也为投资者提供了比1年定存更具收益优势的投资品种，如天盈A、双佳A约定收益接近5%，瑞福优先更是高达6%，风险收益配比出色；此外，在当前利率下行周期中也有利于锁定封闭期内的约定收益。因此，定期开放的半封闭模式已逐渐成为当前市场上债券型分级基金的主流运作方式。

　　从基金打开的情况来看，9月初的回报A，以及10月中旬的双盈A、信用A因超额申购而启动比例配售机制，而最近一月打开的通利债A、信达利A、天盈A、丰利A却并没有受到资金热捧。分析个中原因，我们认为，近期该类产品的降温主要与当前各银行基于存贷比考核的高息揽储行为有关，属于短期现象，度过年末资金紧张时点后净赎回格局有望缓解。

　　综上，定期开放型产品在提供持续稳健收益的同时，还尽可能地降低了投资者回收本金及收益的风险，对于不希望承担净值波动风险、而又期望在较大安全边际下实现资产增值的低风险投资者而言，不失为一种良好的投资工具，可积极关注近期打开申购且约定收益较高的产品，如万家利A、双佳A、丰泽A、裕祥A、利鑫A等。不过，由于定期开放产品较固定期限承担的风险更小，在收益上也相应较固期型低一些。不过，未来A端净赎回现象的缓解将在一定程度上提升B端杠杆倍数及溢价水平，可给予关注。

　　二、折算机制下的博弈机会

　　根据折算方法的不同，分级基金份额折算可分为到期折算和到点折算，而前者主要包括期满折算和定期折算，后者又细分为向下和向上折算两种。由于债券型分级基金中全封闭A端除期满折算外无其他折算条款，半封闭A端和开放式产品又不具有明显的投资机会(前者不上市交易，后者二级市场流动性不佳)，下面我们主要讨论股票型分级基金A类份额在上述折算方式下的投资机会。

　　定期折算：利好折价交易的A类份额

　　目前市场上大部分股票型分级基金都没有固定的存续期限，这就面临一个如何收回本金和收益的问题，无论是通过一级市场赎回的场内配对转换，还是在二级市场上的直接买卖，都不可避免的会受到折溢价率波动的影响，这就使得A类份额本金及收益处于难以兑付的境地，而定期折算通过将全部份额或者仅A类份额进行份额折算，成功解决了这一问题，对于A类份额来说是利好。

　　以全部份额的定期折算为例，投资者持有的A份额按照B份额的折算比例相应缩减，超出份额数将全部折算成母基金的场内份额，能够使A类份额持有人的约定收益落袋，尤其是在B类份额净值大幅小于1时，A类份额除约定收益外，还可按照净值兑现部分本金，同时还获取了折价收益。此外，折算后随B类份额溢价水平的下降，A类份额折价也会相应收窄，相对优势将大幅提升基金的投资价值。

　　到点折算：下折明显利好A端，上折影响偏负面

　　为保障A端的本金安全，分级股基设置了向下到点折算条款，即当B端净值达到某一阀值时，将A端约定收益以母基金形式返还给投资者。这一机制相当于为A端提供了大比例分红的机会，可将大部分折算前折价购入资产按折算后净值赎回，套取较高的折价回归收益。 结合当前市场情况来看，如果大盘继续下跌，银华锐进尤其是信诚500B将临近0.25元下阀值，到点折算预期的增强将对对应的A端形成利好，信诚500A在27日的大涨已经开始在一定程度上反映这一预期，可继续重点关注。

图表11：银华锐进、信诚500B基金净值杠杆变化(截止11.27)

来源：国金证券研究所

　　以首例触发到点折算的银华90分级基金为例，截止12年7月26日，银华90、银华金利、银华鑫利净值分别为0.689元、1.039元、0.339元，按照当日收盘价0.904元购入1000份银华金利，一旦基金折算将转化为250份银华金利和789份场内银华90，届时赎回母基金并将剩余份额在二级市场以0.87元(假设折价率保持12.99%不变)卖出后得1002.58元，预期套利空间为11%。在此背景下我们看到，8月份银华金利价格涨幅超过8%，正是此因素发酵的结果。当然，博弈下这一预期或将不同程度的提前发生，同时价格表现也将弱于预期套利空间。

图表12：银华金利折算前后二级市场价格走势

来源：国金证券研究所

    与“下折”相反，部分分级股基还设置了“上折”条款，即当母基金净值上涨较多(达到2或者2.5元)，或者B类份额达到某一相对比例(A类份额净值的2倍)时，将B类份额在前期市场上涨阶段所累积的高收益得以兑付。但由于折算后B类份额净值大幅下调并抬高杠杆，溢价水平将随之提升，在配对转换机制的作用下，A类份额折价也将扩大，对其影响偏负面。当然，由于目前市场上分级基金距离向上到点折算的上限较远，上述A类份额面临的折价扩大风险较低。