德圣基金研究中心

　　在年底债券基金投资系列分析中，我们回顾了今年以来债券基金的整体业绩表现，其次对债券基金的长期业绩进行了梳理。本周我们将对今年以来债券投资最为成功的三大基金公司工银、南方、富国今年以来的操作进行具体解析，解密三大债基强者的成功秘诀。总体来看，大类资产配置把握能力较强，操作灵活是其共同特点，但具体而言各家公司又有其独特的风格。工银系的灵活全债配置、富国系的信用杠杆操作、南方系的股债时机把握，已逐渐形成各自债券投资的风格。

　　工银系基金：稳定团队+灵活操作铸造银行系长跑债基

　　债基长跑冠军 上半年超额收益奠定全年基础

　　作为债基中绝对的强者，工银系债基是典型的长跑基金。自07年第一只债券基金发行以来，工银瑞信[微博]基金共发行4只开放式债基、1只封闭式债基，在5年的运作中，旗下债基平均累计收益28.87%(见《债基投资贵在稳定性》)，居于同类前列。即使在债市低迷的11年，旗下工银双利也创造出2%的正收益。

　　而在12年以来，工银旗下债基基本全部获得超额收益，继续领跑同类型。从季度业绩可以看出，工银债基超额收益多获取在上半年(表1)，而3季度工银债基平均跌幅1%以上，季度出现负超额收益。其中一方面受债市3季度调整影响，债券投资收益下滑较大。另一方面来自基金配置结构，对可转债重配下部分券种的收益下滑拖累投资收益。跌幅较大的基金如工银债券、工银信用添利，均是如此。其中成立时间不长的工银添颐则以稳健收益著称，成立以来在风险类资产投资明显低于同系其他基金，这也成就了其在12年弱市环境下的突出表现。

　　表1、工银系债券基金今年以来各季度业绩表现

　　数据来源：德圣基金研究中心

　　说明：数据截止日期为2012/11/21

　　全债配置+灵活操作，积极把握债市变化

　　就投资思路而言，工银债基整体遵循“适度积极+全债配置”的投资模式。

　　在大类资产的均衡方面，工银债基整体表现出较强的前瞻性，也体现出其对利率和风险溢价的高度敏感性。具体来看，在07、10年，基金略显积极，权益资产配置比在10%以上，而在08、11、12年基金对权益资产的投资十分谨慎，权益类降低至5%左右，出现10%以上的权益配置都很少见，除非确定的结构性行情。12年以来的操作也明确的体现出这一特点，权益资产处于逐步下降状态(图1)，而工银添颐更显谨慎。

　　就债券投资来看，回避长债，积极参与短债投资机会是其基本策略，而对短债的灵活操作、及时锁定收益是基金债券投资的成功之处。在债券资产配置上可以看出，工银债基持有信用债比例躲在50%以上，且其季度比变化也十分明显(图2-4)。其中对高信用等级品种的较为偏爱，对央企背景企债，国开行以及四大行金融债参与较多，且能充分利用利差投资机会获取超额收益。

　　具体来看，大类资产配置上，截止2季度工银债基平均股票仓位10%以上，而在3季度仓位明显下降。由于重仓股配置多为白马股和成长股结合，贡献相对平稳，在中期及时减仓大大降低了3季度股市下跌的风险，显示出对权益投资谨慎的操作策略。而在券种结构上，企债在3季度减仓明显，而对相对确定的金融债投资比例大大提升(图2-4)，显示出其对信用债收益空间下降后投资策略的积极转变。而对可转债杠杆的利用对基金业绩贡献较大，尤其是在上半年，而在3季度中行转债为首的重仓转债下跌也一定程度上拖累了季度收益。

　　整体来看，12年以来工银系债基把握住了上半年企债的大牛行情，且充分利用权益投资杠杆提高了其超额收益，

　　图1、工银系债券基金近一年季度股票仓位变化

图1、工银系债券基金近一年季度股票仓位变化

　　图2、工银债券基金前三季度券类配置变化

图2、工银债券基金前三季度券类配置变化

　　图3、工银信用添利基金前三季度券类配置变化

图3、工银信用添利基金前三季度券类配置变化

　　图4、工银双利基金前三季度券类配置变化

图4、工银双利基金前三季度券类配置变化

　　银行系背景得天独厚 投研团队稳定卓越

　　稳定性是债券基金投资的核心要素之一，而稳定的团队无疑为业绩的稳定提供了有力的支持。工银系固定收益团队投资经验丰富，且团队稳定性较强。目前团队以投资总监杜海涛为核心，江明波、胡文彪、欧阳凯等实力干将支持，在固定收益投资上具有独特竞争优势。

　　另外银行系背景也为工银基金提供有力的支持。作为银行系基金的代表，其固定收益的资产管理规模和业绩在行业中领先，体现出其银行系基金的特有优势。作为最大的控股方工商银行背景雄厚，在渠道和投资资源上对该基金公司的支持十分关键，尤其是在债券市场的投资方面。债券市场交易高达90%以上的量都是在银行间市场，商业银行作为市场的交易主体，银行系基金无论是对于这一市场，还是对于交易对手都会更为熟悉和了解。

　　富国基金：稳健为先、优化组合，长期业绩持续出色

　　富国债券型基金2012年整体表现良好，展现了出色持续性。具体来看，除富国优化因可转债配置偏高而表现欠佳外，其他债基延续了前期的良好表现；其中富国产业债、富国汇利分级表现尤为出色，今年以来累计收益高达9.37%、11.79%，超额收益显著，在同类型中排名靠前；富国天丰、富国天利表现稳定，居同类型中游偏上水平。富国基金债券基金今年以来的良好表现也是其稳健为先，追求风险调整后的收益最大的投资理念的反映。

　　表1.富国债券基金业绩

　　注：扣除今年新成立的债券基金及部分特殊类型基金；

　　数据来源：德圣基金研究中心 www.dsfof.com；数据截止日期：2012年11月21日；

　　稳健为先，低股票仓位运作避免业绩大起大落

　　纵观富国债基近年来业绩表现，持续性出色是其最突出的特点，这也是富国固定收益投研团队强调“稳健为先，风险控制第一”的投资理念的反映，其大类资产配置也充分反映这一特点。2012年以来富国多数债基基本维持零股票仓位，即便在一季度市场相对活跃的行情下，股票仓位仍维持在5%以下，二季度之后，逐渐减仓，三季度富国汇利、富国天丰、富国天利均是零股票仓位。充分控制风险的投资原则避免了业绩的大起大落。

　　表2，富国债券型基金股票仓位变化

　　注：扣除今年新成立的债券基金及部分特殊类型基金；

　　数据来源：德圣基金研究中心；数据截止日期：2012年11月21日；

　　信用债配置为核心，灵活调整券种结构

　　优化券种配置结构是富国债基获取超额收益的重要来源。而从富国近年来券种配置结构变化来看，企业债一直是其坚持的核心配置。2011年四季度以来，富国债基企业债配置简单平均一直维持在85%以上；而企业债三个季度均有超额收益，这也体现了富国对券种配置结构的出色把握能力。

　　另一方面，富国债基随市场变化，灵活调整组合配置结构，优化投资组合，追求较高超额回报。如旗下基金一季度增加短融债配置比例，二季度以来逐渐减持金融债，三季度根据经济基本面与资金面的变化，及时降低可转债以及利率债的配置比例，对基金业绩均有正向贡献。

　　表3，富国债券型基金券种配置结构

　　注：扣除今年新成立的债券基金及部分特殊类型基金；

　　数据来源：德圣基金研究中心；数据截止日期：2012年11月21日；

　　表4、各类型债券指数2012年以来季度收益变化

　　数据来源：中证指数公司网站、天相网站

　　灵活运用杠杆工具放大收益，加强自下而上个券精选

　　债券型基金可通过杠杆工具，放大投资收益。当然，杠杆投资是把双刃剑，在放大收益的同时也将加大业绩波动的风险，能否有效利用杠杆工具带来更高回报，考验着投研团队对债市趋势的预判能力。从大类资产配置来看，富国基金在债市的确定性机会下善于果断出击，充分利用杠杆等工具增强收益。自2011年四季度以来，富国债券型基金债券投资资金明显高于其资产净值，较好的利用了杠杆工具，获取更高回报。

　　另外，加强自下而上对信用债个券甄选也是富国近年债券投资的主要策略。企业债一直是富国债基配置核心。但即便在同一基础市场下，虽同为信用债，但由于信用级别、期限结构、发行主体盈利状况的不同，其表现也存在较大差别。加强自下而上对信用债个券精选和风险防范是富国基金近年来延续良好业绩表现的关键。

　　投研团队稳定、出色，长期业绩持续性出众

　　富国基金近年来持续加强固定收益团队建设，以饶刚、钟智伦为代表的核心团队高度稳定，旗下基金风格虽有差别，但整体表现出色，2012年以来，延续了前期的良好表现。富国固定收益投资强调稳健为先，风险控制第一，追求风险调整后的收益；同时优化券种配置结构，把握不同阶段下优势品种；而在债市的确定性机会下则果断出击，充分利用杠杆等工具增强收益；并加强自下而上对信用债个券甄选和风险防范。整体来看，在稳定、出色的固定收益团队的投资运作下，富国债基仍将是低风险产品投资的优选。

　　南方基金：把握时机，债券业绩提升显著

　　南方系债券基金2012年表现出色，南方广利和南方多利获得了显著的绝对收益和相对收益，其中南方广利A/B今年以来累积收益达到11.81%，超额收益5.52%；南方多利A累积收益达到10.43%，超额收益4.14%。出色的股债大类资产配置能力，出色的券种结构性调配能力是南方系债基获取较好收益的根源。

　　表1.南方债券基金业绩(数据截止日期：2012年11月21日)

　　注：扣除了南方基金今年新成立的债券基金，扣除了被动型的南方中证50债基金

　　一、大类资产配置出色，抓住股债市投资机会

　　今年以来，股市在一季度上涨，在4-5月上涨，其余时候下跌；债市在一、二季度上涨，三季度下跌。相比2011年的股债双杀，今年股市和债市存在一定投资机会。

　　南方多利股票仓位由四季度的7.51%下降至一季度的2.59%，基金利用一季度的股市反弹高抛，完成了漂亮的波段操作；在二季度基金仓位又回升至5.88%，抓住了4-5月的股市行情；之后在三季度市场下跌中降低了股票仓位。南方广利对股票的操作与南方多利类似。南方系债基成功的把握住今年股市的投资机会，股票资产配置对基金业绩贡献良好。

　　在债券配置上，南方多利和南方广利在2011年三季度便逐渐超配债券，抓住了2011年10月开始的债券牛市。对债市拐点预判成功使得基金受益很大。在今年三季度，债市出现了一定回调，南方系债基并没有积极的减仓，而是通过券种调整来对冲风险。我们认为这种操作还是有合理性，因为目前的债市下跌属于回调性质，而不是具有拐点性质的反转。基金这种抓大拐点的债券配置策略为基金业绩贡献很大。

　　表2.南方系债基仓位变化

　　资料来源：德圣基金研究中心

　　二、灵活券种调配，增强超额收益能力

　　南方系债基除了通过出色的大类资产配置来获取收益，还通过结构性的券种调整来增加超额收益。如表3，一季度企债和短期融资债表现最好；二季度企债表现好；三季度短期融资债表现最好。各券种收益轮动使得基金有通过调整券种配置获取收益的空间。

　　南方系债基在一二季度都保持了较高的企债配置，获取良好收益；同时在二季度开始加强对短期融资债的配置，这种配置在三季度债市回调时取得了较好的防御作用。总体来看，南方系债基在各券种之间灵活的调整配置，有利于增加基金的超额收益能力。

　　表3.各券种代表性指数表现

　　资料来源：中证指数网

　　表4.南方系债基券种配置情况

　　注：该表统计的范围包括南方广利和南方多利

　　南方是老牌基金公司中全面发展的典型。业内排名靠前的大型基金公司通常着力打造权益类投资的优势，而南方基金则是各方面均衡发展，在近年来股弱债强的市场趋势下对固定收益投资能力也给予了充分重视。其债券投资团队的补强在今年收到了良好效果。在具体的投资中，出色的股债大类资产配置能力，出色的券种结构性调配能力是南方系债基获取较好收益的根源。