摩根黄淑敏：从三五年投资角度选股

　　瑞银夏阳：不会听信小道消息，更不会炒题材、炒概念

　　□本报记者 钱杰

　　自2002年QFII(合格境外机构投资者)制度出台以来，QFII在中国的投资已走过10个年头。作为价值投资的风向标，低调的QFII群体因为多次准确抄底A股市场而披上一层神秘面纱。QFII到底有哪些独门“秘笈”？他们怎么看A股投资前景？……

　　两家投资中国多年的QFII机构——摩根资产管理太平洋区投资组常务董事黄淑敏和瑞银中国证券部总监夏阳接受中国证券报记者专访时表示，非常看好A股的投资前景，一些好公司估值已回落到合理区间；看重长线收益，比较关注上市公司未来三到五年是否具备核心竞争力，不会听信小道消息，更不会炒题材、炒概念。

　　没有深度调研不敢买入

　　不会因短期波动频繁调仓

　　中国证券报：在很多A股投资者看来，QFII一直披着一层神秘面纱，你们投资团队背景和一般投资流程是怎样的？

　　黄淑敏：我们的QFII额度共3.75亿美元，主要用于两只在香港发行的公募基金。每只基金由两位基金经理管理，每位基金经理在亚洲区都有十年以上从业经验。投资流程一般是这样：首先由在内地的合资基金公司研究团队和一些内地的券商推荐股票池，然后基金经理会根据自己的标准从股票池中筛选出几十只股票，最后基金经理会一一调研这些上市公司，并作出最后的投资决定。调研上市公司很重要，不仅需要跟公司管理层面对面交流，很多时候还需要调研其供应商或者上下游生意伙伴来印证管理层给你的信息是否准确。没有经过深度调研的公司，我们是不敢买入的。

　　夏阳：瑞银目前是拥有最大QFII额度的机构之一，额度主要分为两个部分：一是瑞银投资银行部门7.9亿美元，另一部分是瑞银环球资产管理部门2.5亿美元。瑞银在全球既是很大的投资人，又是一家投资银行与交易服务商。瑞银证券在内地有很强大的研究团队，不仅为瑞银自己的QFII投资经理提供服务，也为很多其他的QFII客户提供服务。从我们接触的QFII客户来看，一般有几位投资经理进行管理，可能有几位专门研究A股的研究员，也有可能没有研究员，主要依靠券商卖方分析师提供研究支持。这些投资经理一般长驻香港或新加坡。

　　中国证券报：你们选择投资标的的标准是什么，是否会关注技术分析？

　　黄淑敏：我们比较关注的是上市公司未来三到五年是否具备核心竞争力，主要的参考标准有公司成长性、管理水平、估值分析、风险评估等。这些标准不能割裂开来，必须综合起来考虑，比如有家上市公司成长性还不错，最近国家又推出了振兴这个行业的规划，但这只股票的估值已经偏高，我们就暂时不会买入这只股票，而会耐心等待估值有安全边际时才考虑投资。比如中国的银行股，虽然未来几年随着利率市场化的推进银行业盈利增速肯定会降下来，但银行股是不是就只值3-4倍市盈率呢？肯定不是，当我们看到银行股被市场过于低估时，我们也会买入。

　　坦白地说，我们不会技术分析，我本人也一直看不懂K线图。

　　夏阳：从我们接触的QFII大客户来看，他们大部分是长期价值投资者，主要是从资产配置的角度来考虑A股投资的，普遍比较重视上市公司的中长期基本面，不大会因为短期股价波动而频繁调仓。

　　聚焦长期变量

　　不听信小道消息

　　中国证券报：在你们看来，A股市场与发达市场相比有哪些不同？投资发达市场的方法是否同样适用于A股市场？

　　黄淑敏：我想最大的不同可能在于A股单边市的特征十分明显，而且通常持续的时间更长。一只有业绩利好消息传出的股票很可能价格一飞冲天，在连涨多日之后仍然高烧不退，涨到你完全看不懂的地步。这可能跟A股市场的投资者结构有关，散户比例较高，而机构投资者尤其是长线投资的机构投资者占比较低，所以很多时间在市场情绪过度乐观时，A股往往看不到顶；而在市场情绪过于悲观时，A股的底又似乎深不可测。

　　我们投资A股的方法其实和投资其他市场的方法没有很大区别，研究美股或港股的方法同样适用于研究A股。

　　夏阳：与发达市场相比，A股的机构投资者占比太低，而散户投资者占比很高，而且大家的投资回报期望值普遍比较高。在国外市场每年10%的回报已经算很不错了，但是在A股市场，很多投资者会认为10%的投资回报很低。至于投资方法，QFII用于投资A股的选股方法其实和他们在其他市场的选股方法差不多，没有很大的差别。

　　中国证券报：从你们的描述看，QFII的投研团队一般都是小而精，在人员数量和信息渠道上似乎并没有比国内机构投资者有优势。但从以往的投资业绩看，QFII并不逊于国内机构，甚至不少QFII的业绩还优于国内的公募基金，其中主要的原因是什么？

　　黄淑敏：这可能主要跟看问题的时间角度不一样有关。我们比较看重长线收益，一般从三到五年的中长线投资角度来选择股票，而国内很多投资者可能是从1个月或者3个月的角度去选股的，比较看重短线收益，喜欢做波段。而且，购买我们基金的投资者多是从资产配置角度考虑的成熟投资者，有不少是保险公司、主权基金或者海外养老基金等机构投资人，他们不光会看你投资的结果，也要看你的投资逻辑和投资理念。如果一个基金经理管理的基金今年收益很好，但他主要是靠打听小道消息实现的话，很多机构投资人是不会选择购买或持有这只基金的，因为他们会觉得太冒险，不能认同这样的投资理念。同样，如果我们今年的业绩不好，但在执行既定的投资理念时并没有任何错误的话，这些机构投资人一般也不会大规模赎回。因此，我们可以一直坚持自己的价值投资理念，不用太担心短期的业绩起伏。

　　夏阳：可能主要有两个原因，一个原因是投资专业化，一个是长期投资的理念。QFII的投资团队人数虽然不多，但是他们大多拥有多年海外投资经验，有比较成熟的投资理念和系统的投资流程，并且一直坚持这样的投资理念，他们不会听信小道消息，也没有精力和渠道去打探小道消息，更不会炒题材、炒概念。在国内的投资者看来，他们的投资方法也许有点“愚笨”，但从长期效果来看，业绩并不差，也许正是这种坚持长期投资忽略短期市场噪音的方法让他们能够跑赢很多内地的投资者。

　　中国证券报：从一些公开信息来看，QFII调仓换股的频率好像远远低于内地机构，你们调仓的频率怎么样？通常在什么情况下选择换股？

　　黄淑敏：我们调仓的频率确实远远低于内地同行，我们这两只基金每年的周转率基本都在100%以下，而很多内地公募基金每年的周转率在200%-400%之间。其中主要原因可能是我们并没有那么关注短期股价波动。我们决定调仓换股的原因要么是行业政策发生了巨变，要么是企业盈利模式和竞争力难以持续，或者是股票价格已经大涨超过了预期回报。但我们不会因为短期流动性变化或者某个题材消息而调仓换股，有些股票我们一直持有了三四年。

　　夏阳：从我们接触的QFII客户看，他们调仓的频率确实低于很多国内机构投资者，普遍会从中长线投资的角度来进行调仓换股，而不是很喜欢短线操作。

　　看好中国未来

　　中长线配置资产

　　中国证券报：从以往的投资情况看，QFII重仓的股票往往是大盘蓝筹股，QFII为什么偏爱大蓝筹？是出于流动性考虑还是其他的什么原因？

　　黄淑敏：不是出于流动性考虑，A股市场绝大部分股票的流动性都是十分充足的，主要是出于公司治理的角度考虑。因为我们只能买自己看得懂的公司，大盘蓝筹企业的公司治理往往更加透明更加规范，而许多中小上市公司虽然处于盈利向好的行业，但普遍存在公司治理不规范或不透明的问题，我们看不懂它们何以保持竞争力，所以不会投资。

　　夏阳：QFII主要是从资产配置的角度来投资中国的，他们多是从自上而下的角度进行A股资产配置，而且投资期限较长，他们了解上市公司的渠道和资源肯定不如国内机构多，所以他们一定要找公司治理够规范够透明的企业进行投资，在这一点上，大盘蓝筹股通常优于小盘股。

　　中国证券报：在过去两年中，A股行情一直比较低迷，对于你们来说，投资中国的吸引力会否因此降低？站在目前这一时点，你们怎么看A股的投资前景？

　　黄淑敏：当然没有。从指数看，A股表现确实不好，但仍有不少股票逆势创出新高或者说每年都有不错的分红回报，我想这主要是因为A股指数中强周期股所占的权重比较高，而恰恰过去两年中国经济在经历痛苦的调结构，所以强周期股肯定表现不会好，反映在指数上就是一直向下，但其实并非所有的股票都在下跌。从某种程度上说，指数已经失真，未来投资A股不能再看指数来投资，主要在于精选个股。

　　站在这一时点，我们依然非常看好A股的投资前景，因为中国已经成长为世界第二大经济体，而中国的城镇化进程还在进行中，中国经济的增长潜力巨大，我们相信A股市场中还有很多具备持续增长潜力的上市公司。而且，经过过去两年的调整，一些好公司的估值已经回落到合理区间，甚至比海外市场同类公司的估值还要便宜。我们的QFII额度已经全部用完了，年底就会申请新增QFII额度。

　　夏阳：我们是第一家进入A股市场的QFII，从这么多年的整体投资收益看，回报还是很不错的，我们长线看好中国经济和A股市场的投资前景。A股市值目前也已经跃居亚洲第一，我想任何一个有意配置亚洲资产的海外机构都不愿错过中国的投资机会。从我们接触的海外客户来看，他们多是以5-10年的中长线资产配置角度来投资中国的，他们知道中国属于新兴市场，市场波动会比较大，不会因为一两年的回报不好就改变自己的资产配置策略。目前大部分海外机构都对投资中国表达了强烈的兴趣，特别是一些主权基金，还有很多QFII有意在年底申请新的QFII额度。

　　中国证券报：你们在投资A股时遇到哪些困难，最希望未来有哪些政策变化来帮助你们投资？

　　黄淑敏：对我们来说，最大的困难在于上市公司的公司治理水平良莠不齐，不少上市公司信息披露不规范，管理不透明不规范，甚至有些公司业绩造假或者存在利益输送，但很多时候这样的公司不仅没有退市，相反，股价还能不断上涨，这在一定程度上鼓励了跟风炒作，打击了价值投资，造成了劣币驱逐良币的现象。所以，我们希望未来加强对上市公司的监管，严惩问题公司，改善上市公司治理水平，同时加快对外开放，吸引更多的中长期投资者入市。

　　夏阳：公司治理是很重要的方面，如果要吸引更多的长期投资者进入A股，监管层需要从严监管上市公司，坚决打击内幕交易，杜绝利益输送，这样才能真正改善投资环境，鼓励价值投资。此外，我们也在呼吁对QFII开放融资融券等新的交易工具，以增加A股市场对境外机构的吸引力。

　　兴趣盎然的海外路演

　　□本报记者 黄莹颖

　　一个多月前，美国纽约曼哈顿迎来一批特殊访客，这批来自中国的公募基金、私募基金、券商、银行等多个机构组成的团队，在为期两天的路演活动中，获得了近两百名美国机构投资的欢迎。

　　“从现场反应看，美国资本普遍表示了对中国的兴趣，随着资本市场逐渐放开，QFII申请难度逐步降低，申请时间减短，很多机构都会‘试水’。”一位参与路演的中资券商研究主管表示。

　　在10月15日上午的一场推介会中，海外机构投资者不仅关心未来QFII的额度问题，还就一些税收等相关问题提出疑问。值得注意的是，有海外机构提出未来是否会放开对冲基金的QFII额度。综合海外机构的反应，上述中资券商研究主管表示，“参与的机构对QFII都比较感兴趣，但对技术细节还是有很多疑问，毕竟参与的机构之前并没有QFII资格，对中国市场也不太了解。”

　　此前的9月下旬，还有另一场规模更大的路演。彼时上交所、深交所以及中金所等机构分别组团奔赴美国、欧洲、韩国、中东等地区，向境外养老金等长期机构投资者推介QFII相关政策。

　　综合海外机构的反应，上述中资券商研究主管表示，“涉及到具体投资品种上，这些机构对债市的兴趣很高，尤其是对一些高收益债券，以及银行间的债券，兴趣非常大。”

　　上述人士分析，“从美国的情况看，投资情绪还是比较谨慎，像之前香港市场，投资者虽然看好房地产，但投资债券的资金明显多于投资股市的资金，有一个值得注意的现象是，9月房地产公司在香港掀起了新一轮发债高潮。”

　　海通国际首席经济学家胡一帆认为，尽管增速放缓，但中国经济增长率仍明显高于其他主要经济体，这种相对较高的增长率将吸引外国投资，此外中国将采用更宽松的货币政策，这也会提振经济增长。

　　爱德蒙得洛希尔：A股估值整体便宜

　　□本报记者 黄继汇

　　法国爱德蒙得洛希尔资产管理香港有限公司总经理兼首席投资官汤熠日前接受中国证券报记者采访时表示，中国经济三季度是低点已成为市场共识，A股估值整体来看是便宜的，未来能有多大上涨空间还要看经济质量。

　　今年新增额度已用完

　　“我们在年初获得了1亿美元的新增额度，目前这部分额度已经用完。”汤熠介绍，他们和其他一些机构交流到的情况是，各机构对QFII的态度差别很大：现在欧洲的机构，比如意大利和西班牙的金融机构，由于有欧债危机，并没有太多“余力”投资海外。即使法国的大型养老金管理机构，也面临融资难的问题。但有一些地区的机构，如韩国的养老机构，对QFII表现出很大兴趣。

　　他认为，目前QFII主体还是以股票投资为主的机构。这些机构在国际上对股指期货和融资融券等金融衍生品的使用和做空操作也比较少。很多机构对于股指期货有兴趣，但一开始也不会用得太多。相信随着QFII范围的扩大，比如引入一些对冲基金，对这些工具的兴趣会更大些。

　　A股估值整体来看便宜

　　对于中国经济形势，汤熠认为，从目前看，三季度应该是个低点为市场共识。基建投资从二季度就转正，消费还是最好的一块，出口同比不再恶化，经济在向好的方向发展。

　　短期来看，中国经济问题不是很多。经济增速放缓并不是什么大问题，对于经济，质比量更重要，企业盈利好了，投资者也更能得到实惠。从过去5年中国经济和股市的表现来看，经济增长的质量需要提高。

　　“A股估值整体来看是便宜的。”他说，比如有些银行的市净率跌到一倍以下，很多制造业股票的估值也处于低点。未来A股有多大上涨空间还要看经济增长的质量，这会在上市公司业绩里得到体现。

　　“我们管理的基金在A股今年也获得正收益。今年重点布局在电力、寿险和石化领域。除了石化，另两个行业的表现都还不错。对于自己看懂的行业，在低点投还是可以获得正收益的。”他透露，并不看好消费品行业，消费行业股票的高估值存在泡沫。

　　看好中国 QFII热盼提高投资额度

　　□本报记者 钱杰

　　随着中国经济企稳迹象日益明显，海外资金对于投资中国市场的热情重新升温。中国证券报记者在采访中发现，包括主权基金、资产管理公司、保险公司在内的众多海外机构都有申请成为QFII的意向，而许多已经取得QFII资格的机构都表示目前的额度已经用完，年内将申请新额度。

　　加仓中国是长期趋势

　　“目前我们的额度太少了，这个月底我们就要提交新的申请了。”台湾元大宝来证券投资信托股份有限公司负责QFII额度申请的谭士屏表示，该公司去年申请到的1亿美元QFII额度今年上半年就已经全部用于投资A股，希望这次能够多申请到一些额度，同时投资A股和大陆债市。

　　谭士屏告诉中国证券报记者，在台湾，不仅像元大宝来这样的公募基金公司有意申请QFII额度，许多银行和保险公司也特别希望申请到QFII额度，因为大陆债券收益率远远高过台湾的债券收益率，对于银行和保险公司来说格外有吸引力，而且QFII还能享受到人民币升值的收益。尤其是在跨境贸易人民币结算扩展到台湾之后，台湾人民币资金池不断升高，台湾机构投资大陆资本市场的兴趣日益浓厚。

　　美国摩根大通集团旗下的摩根资产管理公司也表示，公司目前的3.75亿美元QFII额度已经用完，年底就会申请新的QFII额度。“中国已成为国际投资者在进行资产配置时不可忽略的市场。”摩根资产管理负责QFII投资的基金经理黄淑敏表示，中国目前已是全球第二大经济体，在很多国际机构投资者的资产组合中，中国股票和债券的配置比例明显不够。随着中国资本市场逐步对外开放，海外机构加大对中国的资产配置将是大势所趋。

　　长期接触海外客户的瑞银中国证券部总监夏阳表示，随着三季度中国经济企稳迹象逐渐显现，海外机构对于申请QFII额度的兴趣也明显升温，尤其是一些偏重长期投资的主权基金格外积极。

　　一家韩国资产管理公司的相关人士透露，韩国机构对于投资中国股市和债市的兴趣十分浓厚，不少公司将在年底提出QFII资格申请。

　　忽略指数精选个股

　　接受采访的多数QFII机构认为中国经济已见底，而且经过两年的估值调整后，许多A股公司已经显现出投资价值，因此，在年底加仓A股对于中长线投资来说或许是一个不错的时间窗口。不过，大部分机构认为类似2009年那样的股市V型反转和普涨行情很难到来，未来投资A股必须忽略指数精选个股。

　　对于具体加仓哪些品种，QFII的看法分歧很大。台湾元大宝来证券投资信托股份有限公司负责A股投资的基金经理颜世龙认为，明年上半年大陆经济增速将逐步回升，地产、原材料、基建等强周期板块表现会更加出色。

　　而摩根资产管理基金经理黄淑敏更看好消费类和产业升级品种，她认为，未来中国经济发展的动力是城镇化，在城镇化推进中，消费将是值得长期看好的方向，因此更倾向于从食品饮料、医药等消费类行业中寻找长线牛股。