多次命悬一线的申万进取，上周五净值终于跌破安全阀值，高达11倍的杠杆暂时消失，同时面临280%超高溢价的回归风险。而A类份额申万收益也跟随下跌，暂时失去保本特性而变身指数基金。至于后市将如何演绎，市场预期或成为左右申万进取何时恢复杠杆的主要因素。

　　安全阀值终被击穿

　　公募基金出现净值跌破0.1元的极端情况，基本上只会发生于设计独特的分级类产品。

　　继银华鑫利净值跌破0.25元、触发不定期折算条件之后，上周五，分级基金市场上又一标志性事件：申万深指分级的B类份额申万进取净值正式跌破0.1元安全阀值，为0.095元，暂时失去杠杆；与此同时其A类份额申万收益暂时不再保本，与申万进取同涨同跌。

　　这是如何发生的呢？

　　申万深指分级基金成立于2010年10月22日，子基金申万收益和申万进取上市交易的日期为2010年11月8日，当时深成指正处于近三年来的最高位13800点左右。而申万进取上市交易之后，深成指数便一路震荡向下，截止上周五申万收益净值正式跌破0.1元时，深成指报收于8118.15点——3年间累计下跌5688.85点，跌幅为41%。在所跟踪指数跌幅如此剧烈的情况下，母基金申万深指分级不能幸免——其对于深成指采取完全复制法进行投资，截止上周五净值为0.576元，跌幅为42.4%，这与深成指跌幅相差无几。

　　而就产品本身，超高杠杆的设计会加速申万进取净值下跌。由于申万将安全阀值设置成0.1元，为目前永续型杠杆指基中最低，即是当极端情况发生时其极限杠杆也是空前的11倍。因此在基础市场下跌时，申万进取会放大跌幅以弥补申万收益的亏损及约定收益。而11倍的杠杆几乎也是绝后的：2011年9月，证监会分级基金指引规定了无固定分级运作期限的股票型分级基金最高杠杆率不超过6倍。这也使得资金长期青睐申万进取，使其溢价率居高不下。

　　即是，此次申万进取跌破0.1元安全阀值是市场下跌、产品设计共同作用的结果。

　　申万进取：溢价高达280%

　　昨日申万菱信[微博]基金公司发布极端情况公告。申万进取上午停牌一小时，收盘时二级市场交易价格下跌3.88%，收于0.347元。

　　毫无疑问，其当前面临最大的风险来自于超高溢价的回归。截止11月16日，申万进取净值为0.095元，二级市场价格为0.361元，溢价率高达280%。

　　海通证券分析报告称，申万进取溢价的消失并不是瞬时能完成的，其折溢价整体走势会根据市场的预期有不同的变化：如果投资者预期市场会快速反弹，那么申万进取重获高杠杆的可能增加，博取反弹的投资者的买入意愿较高会促使其高溢价回落的幅度不会很大；但如果投资者预期市场会继续大幅下挫或者低位长时间盘整，那么申万进取的高溢价将迅速回落，二级市场投资者会受到溢价回落和净值下跌的双重损失。

　　众禄基金研究中心首席分析师崔晓军表示，极端情况发生后，申万进取将面临下行无杠杆的局面。根据其产品设计，即使基础市场反弹，申万进取份额按各负盈亏原则计算的基金份额净值大于0.1元，那申万进取份额净值超过0.1元的部分需要优先用于弥补申万收益的亏损与约定收益；如果申万进取低于阀值较多，申万进取也会面临短暂的上行无杠杆的局面，短期确实会存在溢价率回归的风险。

　　崔晓军认为，至于后市如何演化，关键取决于申万进取份额在极端情况下盘整的时间。“如果后市市场反弹，申万进取在0.1元以下盘整的时间将会较短，上涨杠杆也比较容易恢复；如果对后市市场继续下跌，申万进取在0.1以下盘整的时间将会较长，溢价率回归的风险就会加大”。

　　不过，华泰联合证券基金研究员王乐乐表示，即便本次申万进取触及安全阀值，但仍不改其进攻性。“其杠杆只是暂时消失，而不是如银华鑫利一样真正的损失。一旦重回0.1元上方，其超高杠杆便将恢复，再次成为博反弹的利器。如果深成指展开反弹，按照申万进取的设计，只要赢了指数就能赢得收益。”

　　申万收益：面临延期支付

　　截止上周五收盘，申万收益的折价率为25.57%。

　　海通证券认为，整体折溢价套利机制的存在以及向下同涨同跌的特性造成了申万收益的大幅折价。申万收益的折价的消失取决于申万进取溢价回落的速度。跌穿阀值之后，如果投资者预期市场会快速反弹，那么申万收益的折价不会有很大变化；但如果投资者预期市场会继续大幅下挫或者低位长时间盘整，那么申万收益的折价将回归至0，二级市场投资人虽然会承受净值的损失，但是同时享有折价回归收益。

　　按照基金合同规定，申万收益的约定收益设定为“一年期定存利率+3%”，今年约为6.5%，每年年初折算。这在所有永续型约定收益A类基金中属于中等水平。即是，当申万进取净值运行于0.1元安全阀值上方时，申万收益每日净值以1.78%的比例稳步增长。而当申万进取净值运行于0.1元下方时，申万收益与申万进取同涨同跌的表示其每日固定净值的涨幅消失，取代的是与申万净值相同的指数型基金特性。11月16日，当申万进取净值跌破0.1元时，申万收益净值下跌0.47%。

　　崔晓军表示，申万收益目前面临的最大风险即是申万收益与母基金同比例涨跌之后，可能暂时将面临无法获得约定收益以及甚至损失本金的风险。但未来市场一旦上涨，申万收益将能优先获得收益补偿，而且其目前折价率较高，从长期来看应该会有不错的收益。不过他认为申万深证分级的产品设计比较复杂，在极端情况发生后市场博弈的结果，会造成申万收益和申万进取二级市场价格的剧烈波动，不建议投资者参与。(宋双)