一样的触发 不一样的结果

　　——申万深成指下阈值触发事件点评

　　海通证券金融产品研究中心核心分析师：单开佳

　　海通证券金融产品研究中心高级分析师：倪韵婷

　　截止到2012年11月16日，申万进取的单位净值为0.10元，触发下阈值。根据《招募说明书》中规定，如果申万进取份额的基金份额净值跌破0.100元，“申万进取份额暂时不再保证申万收益份额每日获得日基准收益，申万收益份额开始与申万进取份额按两者基金份额净值的比例共同承担亏损，即申万收益份额与申万进取份额将各负盈亏。若由于深证成指的回涨使得申万进取份额按各负盈亏原则计算的基金份额净值大于0.100 元，则超过0.100 元的部分净值将优先用于弥补申万收益份额，以使申万收益份额的基金份额净值等于申万收益份额在极端情况发生日前一日的基金份额净值加上申万收益份额自极端情况发生日(含该日)以来在正常情况下累计应得的基准收益；若弥补后仍有剩余，则剩余部分归属于申万进取份额；若不足以弥补，则直至补足后，申万进取份额的基金份额净值方可超过0.100 元。在申万进取份额的基金份额净值大于0.100 元后，申万收益份额与申万进取份额的基金份额净值计算原则又按照上述原则1 执行，即申万收益份额每日获得日基准收益，申万收益份额的实际投资盈亏由申万进取份额分享与承担。”

　　我们针对多数投资者关心的申万深成指下阈值触发后，其子基金风险特征将会如何？二级市场何去何从？当前有何投资策略等多方面关心的问题进行了分析，得到以下结论：

　　一、        

　　子基金风险特征发生变化

　　申万进取触发下阈值后，如果继续下跌原本依照约定收益获取稳定回报的申万收益将与基础份额同涨同跌，从而失去了稳健份额的特征，转型为一只类指数型产品，而激进份额申万进取的杠杆也将被卸载，同样蜕变为一只类指数型产品。为了让投资者更直观了解，我们用图示来描述申万深成指三类份额的净值走势。

　　图 1 申万深成以及申万收益、申万进取的净值走势

图 1 申万深成以及申万收益、申万进取的净值走势

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　二、        

　　申万收益、申万进取下阈值触发表现分析

　　申万进取

　　当下阈值触发并继续下跌后，申万进取就变成了一只指数型LOF基金，且需要清偿“债务”才能重获杠杆，从同类LOF基金来看理应没有折溢价或者只有小幅折溢价，但是申万进取溢价的消失并不是瞬时能完成的，其折溢价整体走势会根据市场的预期有不同的变化。当跌穿阈值，且投资者预期市场会快速反弹，那么申万进取重获高杠杆的可能增加，博取反弹的投资者的买入意愿较高会促使其高溢价回落的幅度不会很大；当跌穿阈值，且投资者预期市场会继续大幅下挫或者低位长时间盘整，那么申万进取的高溢价将迅速回落，二级市场投资者会受到溢价回落和净值下跌的双重损失。

　　我们根据母基金的反弹速度和幅度做了一个敏感性分析。按照今年申万收益的约定收益6.5%进行测算，假设申万收益触发下阈值时净值为1元，申万进取在0.1元或以下的极端情况延续时间1周、2周、1个月、2个月、3个月、半年以及一年的情况下，测算了申万进取需要母基金上涨多少才能获得杠杆。从下表可以看到，申万进取在极端情况下盘整时间越短，申万进取净值越接近0.1元，母基金反弹所需要的幅度越小，反之，盘整时间越久，申万进取净值越低，母基金上涨幅度需较大才能再次获得上涨杠杆。即当下阈值触发时，申万进取在阈值点附近由于面临向上高杠杆，向下无杠杆的有利局面，将保持较高溢价，随着申万进取净值的继续下跌，以及在阈值下时间的拉长，申万进取杠杆属性的投资价值将逐步降低，转换成指数LOF基金，其二级市场溢价将回落并趋近于0。

　　表1申万进取重新获得杠杆母基金所需涨幅敏感性分析(%)

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　申万收益

　　整体折溢价套利机制的存在以及向下同涨同跌的特性造成了申万收益的大幅折价。当下阈值触发后，申万收益就变成了一只指数型LOF基金，且在反弹中可以优先获得赔偿，从LOF基金来看理应没有折溢价，但是申万收益的折价的消失取决于申万进取溢价回落的速度。当跌穿阈值，且投资者预期市场会快速反弹，那么申万收益的折价不会有很大变化；当跌穿阈值，但投资者预期市场会继续大幅下挫或者低位长时间盘整，那么申万收益的折价将回归至0，二级市场投资人虽然会承受净值的损失，但是同时享有折价回归收益。

　　总结

　　表2阈值下方

　　资料来源：海通证券金融产品研究中心

　　三、        

　　当前可选择的策略

　　根据以上分析可知，触发后申万进取的溢价幅度和申万收益的折价幅度显著依赖于市场判断其重回阈值之上的时间或者幅度。如果当前时点上投资者判断市场下跌幅度较大，需要较长时间才能回到阈值，未来申万进取溢价和申万收益的折价都会大幅缩小，可以通过1份申万收益多头+1份深成指ETF空头的组合来获取稳健份额折价缩小的收益；如果预期市场触底反弹且申万进取溢价明显回归，则可以通过1份申万进取多头+1份深成指ETF空头的组合来套取激进份额溢价回归收益。