来源：好买基金研究中心

　　市场不确定性增强优先份额折价收窄

　　------分级基金10月回顾及11月展望

　　好买基金研究中心

　　10月市场概况

　　10月，沪深两市双双收跌。上证综指收于2068.88点，跌17.29点。跌幅为0.83%；深成指收于8469.80点，跌209.42点，跌幅为2.41%。23个申万一级行业10行业上涨，其中，家用电器、黑色金属、医药生物表现居前，分别为3.11%、2.44%、2.42%，采掘、信息设备、有色金属表现居后，分别为-3.93%、-3.99%、-8.91%。

　　10月，中信标普全债指数上涨0.26个百分点。

　　10月，欧美主要市场普遍下跌，其中，道指下跌3.77%。标普500下跌3.34%；道琼斯欧洲50 下跌1.56%。亚太主要市场涨跌不一，其中，恒生指数上涨3.00%，印度孟买下跌2.29%。

　　分级基金各个份额10月份的净值与价格表现

　　1.  基础份额的净值表现——股跌债涨建信双利独善其身

　　本月股票型分级基金大都出现了不同程度的下跌，其中被动指数型基金跌幅相对较大，特别是银华中证内地资源主题和招商大宗商品两只以资源类个股为主的分级指基，其月跌幅都在4%以上。另一方面，万家中证创业成长、银华中证等权重90和银华深证100基金的月跌幅也超过了2个百分点。主动管理型产品表现相对较好，其中建信双利是本月唯一一只实现正收益的分级股票型产品，其月涨幅为0.23%，中欧盛世成长下跌了0.21%，南方新兴消费增长的跌幅为1.47%，而银华消费和国泰估值的跌幅都在2%左右。

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　　本月债券表现抢眼，大部分分级债券基金都获得了正收益。其中表现最好的依旧是信诚双盈，上涨1.35%，其次是银河通利和浦银安盛增利，分别上涨了1.19%和0.93%。中欧鼎立表现最差，下跌0.30%，也是唯一一只没有实现正收益的分级债基。值得说明的是，本月共有信诚双盈、中欧鼎利和银河通利三只分级债基金打开申购赎回并对A份额进行折算，但从实际表现来看折算与否与基金收益间并没有明显的对应关系。

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　　基础份额折价率情况——国泰估值持续高溢价

　　大部分没有配对转换机制的分级基金本月的折溢价情况与9月没有发生明显变化，上月出现明显溢价的三只基金走势出现分化，其中诺德双翼和金鹰持久回报的溢价维持在6~8%，但国泰估值优势的溢价率进一步扩大，从月初的13%左右一路走高，在10月下旬甚至一度突破了20%，最终回落至20%附近。其他分级基金仍以折价为主，泰达宏利聚利折价率虽然已从8%收窄到6%左右，但仍是同类中折价最大的产品，可见其长期限、不打开申购赎回的结构还是影响其折价的决定性因素，截至10月末，其剩余时间还有3.53年。不过仍需注意到，即使这些基金折价率比较大，但不能进行配对转换机制，折价率带来的投资机会可能在一定时期内都无法兑现，因此其中高折价率的基金较为适合投资期限长的投资者选择。

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　　大部分可配对转换的分级基金在9月的折溢价比较小，嘉实多利等少数几只基金的整体折溢价率虽然在月初较高，但随后也迅速收窄，基金的整体折溢价率基本上都维持在-2%到2%之间，在考虑到配对转换所产生的交易成本后，全月中进行套利交易的机会不多。此外，值得注意的是国投瑞银瑞和300基金本月进行定期折算，但剔除非交易日因素的影响后，该基金折算前后的整体折溢价率没有明显变化，不存在套利机会。

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　　2.  进取份额的价格与净值表现

　　2.1分级股基进取份额——价格净值同跌国泰估值进取高速增长

　　10月股指小幅收跌，因此分级股基进取份额的净值也全部走低，申万菱信[微博]深成进取和银华鑫瑞两只基金的净值跌幅最大，分别达到18.89%和11.18%。受到资源类个股表现不佳的影响，招商中证大宗商品B的跌幅也超过了10%。建信进取本月表现最好，仅微幅下挫了0.41%，体现出了较好的主动管理能力。

　　从二级市场的表现看，大部分杠杆基金价格的跌幅都小幅超过了基金净值的跌幅，但有两只基金价格与净值的走势出现了背离，分别为国泰估值进取和国投瑞银瑞和远见，特别是国泰估值进取在基金净值下跌8.84%的基础上仍实现了11.28%的价格增长，炒作因素明显。

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　　如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万菱信深成进取，当月的实际杠杆为8.28，其次是中欧盛世成长，为5.53。最低的是银华瑞祥、国投瑞银瑞和远见和建信进取。

　　从杠杆弹性看，在经历了本月的下跌后，大部分分级进取份额的弹性都回到了1以上，其中最高的是泰达进取，杠杆弹性达到4.85，而高溢价进取份额的杠杆弹性还是相对较低，像申万菱信深成进取和银华锐进的弹性都在1以下。

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　　2.2分级债基进取份额——净值稳步上升价格涨跌分化

　　分级债基进取份额通过杠杆可以放大波动幅度，从总体情况来看，其净值10月大都实现了上涨，但增幅相对较小，涨幅第一的是信诚双盈B，上涨3.52%。排名最后的嘉实多利进取和中欧鼎利分级B分别下跌1.82%和1.88%。在二级市场上，分级债基进取份额的价格波动则呈现出不同的态势，涨幅最好的国联安双佳信用B大幅上涨了13.33%，而上月暴涨的嘉实多利进取本月大幅下挫，跌幅超过16%。其他产品的价格涨跌则相对比较平稳。

　　杠杆债券基金的波动率非常大，投资者在选择债券型杠杆基金时，需要了解杠杆债基和普通债基的风险收益完全不同，通过杠杆的放大，波动率可以达到甚至超过普通股票基金，因此与普通债基相反，其更适合风险承受能力较强的投资者。

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　　3.  优先份额的价格与净值表现——与进取份额同增长二级市场涨跌互现

　　按照约定的收益率，除兴全合润A属于保本无收益外，其他分级股基优先份额的净值都按约定增长。但合润A明年4月份会到期折算，按照目前的折价，到期折算会带来约6%左右的收益。

　　二级市场上表现最好的是银华瑞吉，上涨7.86%，其次是银华金利，上涨3.57%，其中银华瑞吉是因为市场成交较为清淡，导致其交易价格的连续性不好，恰逢月末出现大涨，而银华金利则是因为市场资金借贷成本经过逐步降低，前期出现一定的超跌，以及投资者对市场的看法也逐步转空等原因所致。表现最差的是南方新兴消费收益和国投瑞银瑞福优先，价格基本维持月初水平，没有明显变化。

　　从影响优先份额价格的三个主要因素来看：虽然10月份资金面仍然偏紧，但是央行多次出手进行逆回购，还是明显压低了资金的借贷成本，在十月中7天回购利率一度低于3%，虽然在月末利率又有所回升，但仍低于9月末的水平，故本月优先份额延续了上月的强劲走势，进一步上扬；而且优先份额的价格变动也反映出投资者情绪的一些变化，由于股指10月在经过多次盘整后小幅收低，未能延续上行势头，也增强了市场上的观望情绪，令投资者更偏好投资收益稳定的优先份额；从配对转换来说，其主要作用即在于控制基础份额的整体折溢价，保证不出现明显的套利空间。

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　　分级债基优先份额的净值表现与股基的情况基本类似，也是继续稳步上涨。10月分级债基优先份额中表现最好的仍然是浦银安盛增利A，上涨0.48%。二级市场表现最好的也依旧是泰达宏利聚利A，上涨3.02%，表现最差的是国泰互利A，下跌1.82%。

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　　优先份额到期收益率——折价收窄无期限产品仍有较高收益

　　目前二级市场上的分级基金优先份额仍可归为：固定期限固定利率、固定期限浮动利率、无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率四类。

　　通过约定收益以及到期时间(无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间)计算出的到期收益率不难看出，固定期限固定利率的产品的确定性比较高，因此其到期年化收益也比较接近，都在5%左右，最高的浦银安盛增利A为5.57%，最低的大成景丰A为4.78%，国泰估值优先和富国汇利A分别为5.37%和4.81%，虽然仍然高于定存利率，但是确定性也影响了其收益，未能达到其他类别的收益水准，此外，8月新发的长盛同辉深证100等权A和易方达中小板指数A也属此类别，但目前仍处于建仓期，将于11月报告中纳入统计。

　　固定期限浮动利率的品种目前共有7只，新增招商中证大宗商品A，目前共两只债券型产品，五只股票型产品。国联安双利中小板A和申万菱信中小板A的到期收益率最高，为6.42%和6.08%。其中泰达宏利聚利A虽然在二级市场上存在较大的折价，但其到期收益率的优势并不大，其约定收益率在四季度小幅提升约8个基点到4.17%，但是本月末资金面借贷成本又有所回升，一定程度上抵消了收益率上升带来的价值，同时在10月中，资金面和政策面都没有出现进一步宽松的迹象，也阻碍了其投资价值的上升；而海富通稳进增利A的约定收益下降至4.75%，投资价值滑落至5%左右。除此之外，其他几只具有类似结构的分级基金的优先份额目前年化到期收益率都在6%附近，且近期不存在调整问题，因此除非出现特殊状况，否则到期收益水平大体还将维持在现状。

　　在计算无固定期限的产品时，假设目前的折价率是市场均衡的结果，因此在下一到期时点折算后折价率仍保持目前的水平(到期时间为到下一折算点的时间)。无固定期限固定利率的产品中长城久兆稳健和嘉实多利优先的年化到期收益率分别为5.69%和4.92%。仅从收益率角度来看，在其他类别中处于中低水平。不过要看到，长城久兆中小板300与嘉实多利的多个特征都非常近似，仅杠杆较低，但目前长城久兆积极的溢价继续下降到了8%左右，未来存在大幅上涨可能，所以投资者需谨防由于炒作其进取份额而导致优先份额折价扩大的风险。

　　另一方面，由于近期二级市场优先份额的折价呈明显的收窄趋势，无固定期限浮动利率的优先份额的年化收益率也小幅下降，例如银华金瑞吉为7.27%，银华金利为7.13%，都略低于9月的数据。不过需要指出的是，在距离折算点为较近时折算条款会对基金折溢价产生比较大的影响，例如申万菱信深成收益，其同涨同跌点距离目前点位很近，故会严重影响优先份额的投资价值；而银华锐进和信诚中证500B的到点折算条款则会对其优先份额产生比较明显的积极影响，因此其真实年化到期收益率应该大于我们的计算，值得投资者关注。而银华瑞吉虽然约定收益和到期收益都比较高，但投资者还是要考虑其杠杆结构比较差的因素，瑞祥的比重过大导致其杠杆很小，所以流动性一直不好，需要较多的流动性补偿。此外，虽然此类型中其它股票型产品离折算点都比较远，但各自优先份额年化到期收益率也都维持在6%以上，是长期配置中不错的选择；而此类中债券型产品的年化到期收益率多在4%左右，吸引力稍差。从短期看，近期优先份额折价率有逐步收窄的趋势，这种稳步上行走势所带来的交易性投资机会值得关注。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind, 数据截至10月31日

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——股基进取份额杠杆增加

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中申万菱信深成进取、国泰估值进取和银华锐进的净值杠杆最高，分别为8.22、4.20和3.25。申万进取的溢价率在所有股基份额中也是最高的，达到201.37%，风险很大。投资者在看好未来市场走势的基础上，可以关注包括中欧盛世成长B在内的一些溢价率较低的产品以及信诚中证500B这种前期溢价出现大幅回调的永续型股基的进取份额。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind，数据截至10月31日

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到6.27倍，目前其溢价率已经高达86.61%，虽然较上月已经出现了明显的改善，但仍然高出其合理区间，侵蚀了其杠杆的价值，并透支了该基金未来很长一段时间内的收益。大部分分级债基的杠杆仍维持在3倍到4倍左右。目前可关注杠杆较高，折价率较大以及债券投资能力强的的基金，如银河通利B和泰达宏利聚利B等。

　　从历史数据来看，普通纯债型基金2012年以来的平均年化收益率约为6.58%，高于优先份额的约定收益率，这就使得进取份额的收益在杠杆作用下会被显著放大。而从以往单个年份的历史收益率数据来看，只有两年为负收益，分别是-1.71%和-2.80，其余年份最低也有5.15%。此外，大部分分级债的进取份额目前都有一些折价，这样即使出现基础份额收益低于优先份额约定收益率的情况，该折价也可以抵消部分甚至全部进取份额的损失。同时我们考虑到在目前央行虽然不太可能直接降准降息，但不断扩大逆回购量还是表明了其压低资金成本的态度和决心，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，准备长期投资并持有到期的投资者可积极关注。

　　股基进取份额未来一个月情景分析——高杠杆投资需关注折算风险

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算此前3年上证指数关于基金基础份额净值或对应指数的贝塔系数(日频率数据)，并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取的净值在其杠杆的影响下会实现快速增长，但下跌也同样迅速，特别是投资于申万收益的投资者需要注意当上证指数跌破2000点不久就会触发同涨同跌的条款，优先份额净值将开始遭受损失。同样面临折算问题的还有信诚中证500B，上证指数跌至1900点左右将触发其折算条款，不过该分级产品的折算能帮助优先份额投资者了结基金折价带来的利润，对优先份额有利。另外由于在二级市场上申万进取的溢价率很高，因此会影响其实际的价格涨幅。该情形同样可能出现在其他具有高溢价进取份额的品种中，投资者应该适当回避，等待溢价率回到合理区间后再进行操作。从短线角度看，择时能力较强的投资者可以选择对杠杆指数基金进行短线的波段操作。

　　数据来源：好买基金研究中心、Wind 估算基期 2012年10月31日

　　新基金发行

　　本月没有新的分级基金发行。

　　投资建议

　　10月，债市出现了一定的上涨，但是股市小幅收跌，A股市场中的观望情绪浓重，近期政策面存在较多的不确定性，导致目前大盘上行和下跌的动能都不充足，近期盘整的可能性比较大，因此投资者还应以攻守兼备的策略为主。

　　风险承受能力较小的投资者还是可以选择无固定期限且到期收益率较高的股基优先份额作为主要配置。目前看来，有固定期限产品由于确定性比较高，因此其投资价值也基本充分反映到了其价格之中，其收益率的吸引力并不是很高；相对而言无期限产品的优先份额更具优势，虽然此类产品无法回收本金，但超过7%的年化收益率即使作为永续年金来看仍值得持有。其次在市场长期盘整的过程中，市场的偏好正逐步从进取份额转向优先份额，促使其折价逐步收窄，给投资者带来资产增值收益。此外，部分优先份额的还能享受到点折算带来的额外收益，例如信诚中证500A和银华稳进两只产品；而申万菱信深成收益刚好相反，一旦大盘确定反弹，其折价有望收窄，适合看多后市的投资者持有。

　　风险承受能力较强的投资者可以投资分级股基的进取份额。目前大盘仍处于低位，未来仍是上涨概率大于下跌的概率，故有杠杆的分级进取份额是把握反弹的利器。不过考虑到近期不确定性比较大，因此投资者在选择产品时还须充分考虑风险因素，不能一味追求杠杆，而是注重溢价因子和折算条款，选择目前溢价较低以及离折算点较远的的品种投资。

　　杠杆债基方面，10月央行大量使用逆回购压低资金借贷成本，虽然月末利率再度高企，但央行放松流动性的大趋势没有改变，因此可以预期未来资金成本会缓慢下滑，这样杠杆债基投资价值的体现就会是一个长期和较为缓慢的过程，适合作为中长期的投资标的。大多数分级债基的优先份额采用定期打开申购赎回的运作方式，因此对看重收益确定性且希望获得定存利率以上收益投资者来说是不错的选择。而投资进取份额的投资者除了在关注折溢价之外，还需密切关注其投资经理的债券运作能力，像银河通利B、万家添利B和泰达宏利聚利B都是较好的投资标的。